[恒大研究院]中國(guó)房企未來(lái)發(fā)展之路：香港租售混合模式經(jīng)驗(yàn)

??自98年房改開始，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了前所未有的快速發(fā)展，行業(yè)內(nèi)大中小房企百舸竟流。黃金時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，行業(yè)整合提速，行業(yè)格局形成，大房企拼業(yè)績(jī)、中房企沖規(guī)模、小房企抱團(tuán)取暖。中國(guó)房企未來(lái)將走向何方？我們從業(yè)務(wù)模式、發(fā)展歷程、經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)等角度，全方位解構(gòu)香港龍頭房企重資產(chǎn)下的租售混合經(jīng)營(yíng)之路，探索中國(guó)房企的轉(zhuǎn)型方向。

??從發(fā)展歷程上看，香港房企主要經(jīng)歷了三大階段。第一階段是1945-1967年，大量小型房企成立。二戰(zhàn)結(jié)束后大量人口回歸香港，帶來(lái)大量的住房需求，一度引發(fā)了房荒。50年代中期“分層出售、分期付款”的售樓方式大大降低開發(fā)與購(gòu)房的門檻，香港房地產(chǎn)行業(yè)迎來(lái)大發(fā)展時(shí)代。第二階段是1968-1984年，房企大量并購(gòu)迅速擴(kuò)張。隨著香港經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，大量游資涌入香港帶來(lái)了股市繁榮。房地產(chǎn)企業(yè)借機(jī)掛牌上市，籌集資金通過并購(gòu)整合與大規(guī)模拿地?cái)U(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，房地產(chǎn)市場(chǎng)迎來(lái)繁榮時(shí)期。第三階段是1985-1997年，市場(chǎng)走向集中，龍頭房企由售向租轉(zhuǎn)型。中英談判到香港回歸的過渡時(shí)期，經(jīng)過激烈競(jìng)爭(zhēng)和收購(gòu)兼并，中小型房地產(chǎn)企業(yè)逐步淘汰，中小型房地產(chǎn)企業(yè)逐步淘汰，十家龍頭房企占據(jù)市場(chǎng)70%以上份額，同時(shí)標(biāo)桿房企開始拓展租賃業(yè)務(wù)，由單純的開發(fā)銷售向租售混合經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型。

??目前，前十大房企主要采取租售混合的經(jīng)營(yíng)模式。根據(jù)港交所分類，香港前十大房企中5家為物業(yè)開發(fā)商、5家為物業(yè)投資企業(yè)。根據(jù)主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成，新世界地產(chǎn)、長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)、恒基地產(chǎn)這三大家族及嘉里建設(shè)和信和置業(yè)被分類為物業(yè)開發(fā)商；新鴻基、九龍倉(cāng)、太古地產(chǎn)、恒隆集團(tuán)及希慎興業(yè)被分類為物業(yè)投資商。而實(shí)際上，香港前十大房地產(chǎn)公司普遍深耕地產(chǎn)主業(yè)，采用住宅開發(fā)銷售及物業(yè)自持租賃兩條腿走路的模式。除新世界發(fā)展的基建、服務(wù)業(yè)務(wù)對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)占比較大外，其他房企收入來(lái)源70%以上來(lái)自于地產(chǎn)主業(yè)。物業(yè)開發(fā)類企業(yè)也會(huì)有20-30%收入來(lái)自物業(yè)租賃，物業(yè)租賃類房企穩(wěn)定收入來(lái)源于物業(yè)租金，但也會(huì)保留一定的開發(fā)業(yè)務(wù)，但銷售收入受開盤進(jìn)度影響，不同年份波動(dòng)較大。

??由于成長(zhǎng)在土地資源稀缺的香港，港資房企形成了重利潤(rùn)、精開發(fā)、低周轉(zhuǎn)的業(yè)務(wù)模式。由于土地的稀缺，香港房企希望充分挖掘每一個(gè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值，重視項(xiàng)目盈利能力。為提高項(xiàng)目利潤(rùn)率，香港房企一般有兩大手段：一是打造高端產(chǎn)品線，通過精細(xì)化、個(gè)性化開發(fā)，提升項(xiàng)目溢價(jià)率；二是拉長(zhǎng)項(xiàng)目開發(fā)周期，等待增值再出手，吃透土地溢價(jià)。精細(xì)化運(yùn)作必然帶來(lái)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降，香港地產(chǎn)商除部分開發(fā)類企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于0.1外，大部分物業(yè)投資類企業(yè)僅為0.05，均值不足美國(guó)房企1/10，也遠(yuǎn)低于內(nèi)地房企。

??在低周轉(zhuǎn)的業(yè)務(wù)模式下，香港房企為保持企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，主要依靠?jī)?nèi)部融資，負(fù)債率低、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)。香港房企普遍采用租售混合經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)模式，注重業(yè)務(wù)間內(nèi)部現(xiàn)金流的平衡，對(duì)外部資金依賴程度相對(duì)較低。香港前十大房企資產(chǎn)負(fù)債率均值為24%,其中最高的新世界發(fā)展資產(chǎn)負(fù)債率也不到50%；從凈負(fù)債率情況看，房企均值在14%左右，其中最高的新世界發(fā)展為30%，最低的信和置業(yè)不到1%。在部分年份，房企凈負(fù)債率為負(fù)數(shù)，現(xiàn)金資產(chǎn)可以完全覆蓋有息負(fù)債，企業(yè)靠?jī)?nèi)部資金滾動(dòng)經(jīng)營(yíng)。此外，租賃業(yè)務(wù)帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流，香港地產(chǎn)商資金實(shí)力雄厚。香港前十大房企中，租賃收入貢獻(xiàn)占比平均為40%，為房企帶來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。2018年，新世界發(fā)展、長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)等現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物規(guī)模超過500億港元。現(xiàn)金在流動(dòng)資產(chǎn)中占比平均為30%，而希慎興業(yè)現(xiàn)金在流動(dòng)資產(chǎn)中占比更超過60%。現(xiàn)金可覆蓋短期債務(wù)，資金鏈穩(wěn)固。穩(wěn)定而充裕的現(xiàn)金流為企業(yè)的償債能力提供了有力的保障，香港房企除恒基地產(chǎn)外現(xiàn)金及等價(jià)物基本可以覆蓋短期有息負(fù)債，部分房企在售資金甚至達(dá)到短期有息負(fù)債30倍，償債能力無(wú)憂。

　　作者為恒大研究院首席房地產(chǎn)研究員