[克而瑞]三大指標(biāo)看2020年重點城市投資機遇——從地價成本、庫存、土地財政依賴度三個角度

??隨著疫情影響逐漸消退，2020年房地產(chǎn)市場秩序也在逐漸恢復(fù)。不過，一、二線城市和長三角、粵港澳的三四線城市明顯恢復(fù)較快，尤其是土地市場，地價和溢價率自開年以來逐月攀升，市場熱度持續(xù)攀高。然而，在不斷火熱的土地市場之下，城市間的投資機遇和風(fēng)險差異也更為房企所關(guān)心。哪些城市在2020年市場相對健康，投資風(fēng)險??？又有哪些城市短期內(nèi)投資風(fēng)險較大，需要謹(jǐn)慎布局？

??為此，本文從盈利空間、市場健康度、拿地機會三個方面考慮，選取地價走勢、庫存壓力和財政依賴度三個指標(biāo)，構(gòu)建了一個相對完善的評價指標(biāo)體系，并對2020年重點城市土地市場投資前景做出客觀預(yù)判。

??01

??投資建議：首選長三角，

??但部分三四線仍需謹(jǐn)防風(fēng)險（節(jié)選）

??就綜合評判結(jié)果來看，京、滬、深、杭、寧等十市排在前列，形成第一梯隊，就城市區(qū)域劃分來看，長三角城市占據(jù)了其中6席位置。高企的房價水平、以及嚴(yán)格的供給側(cè)價格管控，是這些城市投資盈利空間的堅實保障，而更高的購買力水平和龐大的外來人口基數(shù)，則為這些城市帶來了更強的需求的支持，但不同的是杭州、合肥等二線城市城建快速發(fā)展，供地規(guī)模更大，拿地機會也更多，而北京、上海、深圳等城市受限于市區(qū)土地資源不足等因素，拿地機會更為稀缺。

??但長三角也有部分城市風(fēng)險較為突出，如紹興、肇慶等，這些城市近來地價上漲較快，并且在“限價”背景難有大幅度放松下，房價上漲動力較弱，進入投資還需謹(jǐn)慎。

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??1、梯隊劃分：長三角核心城市表現(xiàn)突出，杭州、合肥建議重點關(guān)注

??基于地價成本、庫存、土地財政依賴度等三大指標(biāo)進行綜合評判，就50個典型城市的投資前景來看，大體可以分為三個梯隊：

??第一梯隊為優(yōu)先布局城市，有10個，典型如杭州、合肥、深圳、佛山等長三角和大灣區(qū)，尤其是人才新政利好之下的杭州，2019年常住人口增量高達55.4萬，穩(wěn)居全國首位，購房需求本身就十分旺盛，房價上漲的動能十分強勁，在利潤空間有保障的大背景之下，宅地供應(yīng)量也能保持在較充裕的水平，因此杭州成為房企競相追逐的熱點城市，2019年杭州還以2746億元的土地出讓金額蟬聯(lián)榜首。不僅僅是杭州，長三角的合肥、溫州、南京、上海、蘇州等城市由于產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)深厚、民營經(jīng)濟發(fā)達，再加上人口政策的利好，購房需求旺盛，市場供求關(guān)系也一直較為健康、市場更具韌性，再加上利潤空間比較充裕，是眾多品牌房企投資的首選目標(biāo)。

??第二梯隊為城市建議擇機進入，這部分城市數(shù)量相對較多，占據(jù)50城的四成半，多是位于北方和中西部的二線區(qū)域，典型如長沙、西安、武漢、鄭州和南昌等城市；這類城市由于多為省會城市，在醫(yī)療、教育、就業(yè)等方面均優(yōu)于其他三四線城市，在人口吸引力上具有一定的優(yōu)勢，去化速度相對較優(yōu)；但是由于購買力欠佳，房價的支撐性不足，因此在盈利方面表現(xiàn)不及長三角城市。值得注意的是，這類城市受疫情相對較重，商品住宅去化速度明顯變緩，庫存壓力有明顯上升之勢，典型如鄭州，其近期商品住宅去化周期已超18個月，同比去年同期已經(jīng)翻番，去化壓力顯而易見。

而第三梯隊的城市風(fēng)險相對突出，共有18個，除了經(jīng)濟表現(xiàn)欠佳的蘭州、太原以及地價上漲較快的重慶、成都外，其余多為長三角三四線城市，典型如常州、麗水、金華、徐州、紹興、衢州、湖州、安慶等城市，這些城市受長三角一體化利好的影響，前些年房地產(chǎn)市場均保持較快速度發(fā)展，但由于近些年地價過快上漲，利潤空間被極大的壓縮，典型如紹興、湖州。當(dāng)然不僅如此，前幾年房企青睞有加、重倉的城市，庫存規(guī)模過快上升，目前已經(jīng)面臨庫存壓力過大的風(fēng)險，典型如徐州，近些年土地供應(yīng)明顯過量，近3年含宅地成交量已經(jīng)足夠支撐過去8年的商品住宅成交量。

??2、優(yōu)先布局：上海、杭州拿地安全系數(shù)高，地價仍在相對低位（略）

??3、擇機進入：西安等市地價持續(xù)上漲但房地價差仍在擴大，可擇機進入（略）

??4、防范風(fēng)險：徐州、太原等城市潛在庫存量高，需謹(jǐn)慎進入（略）

??02

??地價變動：環(huán)滬杭三四線地價上漲明顯，

??拿地成本明顯上升

??拿地成本決定著利潤空間的大小，因此在一個城市布局，最應(yīng)該關(guān)注的就是該城市的地價變動。如果地價上漲過快，會導(dǎo)致拿地成本不斷上升，利潤空間也會被壓縮。通過分析50個城市的地價長期走勢（近三年地價變動）和近期趨勢（近兩個月來地價變動），結(jié)合各城市房價走勢來看，寧波、南通等城市地價持續(xù)上漲趨勢明顯，利潤空間也被明顯壓縮，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎布局，不應(yīng)盲目追高。

??1、長期走勢：6成城市地價創(chuàng)近三年新高，天津、杭州近兩年地價回調(diào)（略）

??2、近期走勢：優(yōu)質(zhì)地塊帶動下近兩月地價普漲，南通、紹興漲幅明顯

??為了盡快從疫情的影響中恢復(fù)，3月以來，各重點城市相繼恢復(fù)土地出讓，放松土地出讓門檻，并且優(yōu)先以稀缺優(yōu)質(zhì)用地試水市場。同時，信貸政策也逐漸寬松，房企融資壓力減輕，土地市場在此利好下熱度一路走高，全國平均地價也突破3000元/平方米的大關(guān)，創(chuàng)下新高。而作為各大房企爭先布局的熱點城市，50城中大多數(shù)城市的地價也在近兩月來明顯上漲，如成都、廈門、常州等地近兩月均有區(qū)域單價最高紀(jì)錄被刷新。

??具體通過這些城市2020年4月以來成交宅地的價格變動來看。在供地相對較多的26個城市中，地價出現(xiàn)了“普漲”現(xiàn)象，僅有個別城市地價相比2019年有所回調(diào)。

??地價上漲的城市中，有南通、徐州、寧波、溫州、西安、南京、佛山、重慶等城市地價已經(jīng)達到近兩年最高點。除西安和重慶外，這些城市基本屬于長三角和粵港澳兩大城市群，城市基本面向好，購房需求充足，是各大房企布局重點城市，是2020年4月以來土地市場最為火熱的兩大區(qū)域。在優(yōu)質(zhì)土地出讓的刺激下，這些城市的土地競爭激烈，如寧波、南通、溫州更是頻繁出現(xiàn)競拍超百輪的現(xiàn)象，地價也由此一路上升。以增幅較大的南通來看，今年4月以來，主城區(qū)成交7宗宅地的平均樓板價約在8388元/平方米，其中大部分地塊的成交樓板價基本均超過了10000元/平方米，而2019年其周邊地塊平均樓板價還不足8000元/平方米；值得注意的是，南通地價近三年持續(xù)上漲，2020年4月以來的地價更是再度走高，拿地成本上升較快，未來拿地還需謹(jǐn)慎。

??而杭州、福州、蘇州等城市雖然近來地價上漲較快，但仍還未達到歷史最高點，特別是蘇州，在一次性報價區(qū)間的土拍政策指導(dǎo)下，土地價格走勢比較平穩(wěn)，2020年地價上漲幅度并不突出，近期仍存在一定的拿地窗口期，未來風(fēng)險依舊可控。

??地價較2019年有所回調(diào)的城市有青島、廣州、天津。其中，天津回調(diào)幅度較為明顯，4月以來成交地價較2019年下降幅度達到10%。受2017年、2018年商品住宅市場表現(xiàn)不佳影響，天津的土地市場在2019年較為冷淡，土地流拍現(xiàn)象頻繁發(fā)生；為了保障土地供應(yīng)，天津近來出讓地塊的條件較以往均有明顯放松，典型如西青地塊、河西宅地，起拍價均較第一次掛牌時有所下降。這也導(dǎo)致了成交地價較此前有所回落，拿地成本進一步降低。

??3、建議關(guān)注：滬深等市地價走高、房價上升更快，建議重點關(guān)注

??綜合樣本城市長期和近期地價走勢來看，大部分樣本城市地價已達到高位，如南通、寧波、合肥等近期地價已經(jīng)創(chuàng)下近三年來新高，拿地成本進一步上升。僅有少部分城市如天津、蕪湖等地價持續(xù)回落。為了衡量城市拿地盈利空間的變化，進一步結(jié)合各城市房價變動來看，大致可將這些城市分為三類。

??第一類：地價、房價雙雙上漲的城市，共有34個。對于這一類城市，雖然地價上漲導(dǎo)致拿地成本上升，但在房價明顯上漲的基礎(chǔ)上，盈利空間仍有擴大的可能，其中更值得關(guān)注的，自然還是那些房價上漲更快、地價房價比出現(xiàn)下降的城市，如上海、深圳、東莞、長沙等。以上海為例，雖然今年以來上海的宅地單價上行，但漲幅基本都低于10%，實際拿地成本在考慮取消自持等條件后并未明顯上漲，而2020年前5個月上海的商品住宅成交均價已超過6萬元/平方米，較2019年均價漲幅超過10%，盈利空間明顯擴大。而對于地價漲幅較大、房價漲幅也不弱的城市，如北京、杭州、蘇州，由于城市房價地價差較大，盡管地價近來上漲，但盈利空間仍然明顯優(yōu)于多數(shù)城市，對于這些城市仍可考慮優(yōu)先布局。至于那些地價快速上漲，但房價漲幅趨弱，導(dǎo)致地價房價比上升的城市，如紹興、寧波、南寧等，需要警惕房地差距離過小、盈利空間不足的風(fēng)險。

??第二類：地價上漲、房價下跌的城市。這類城市共有7個，分別是濟南、清遠(yuǎn)、徐州、鄭州、長春、太原和肇慶，其中長春、肇慶、太原房價回調(diào)幅度相對較大，地價漲幅也比較明顯。在此影響下，這些城市的盈利空間被明顯壓縮，未來進入還需謹(jǐn)慎。

??第三類：地價、房價雙雙下跌的城市，蕪湖、安慶、南昌、天津、青島、大連、廣州。雖然這些城市房價下跌，但均為地價降幅更大，盈利空間不降反而升。同時，對于廣州、天津這樣城市基本面發(fā)展較好、人口吸引力較強的城市，購房需求增長動力充足，并且近來廣州、天津等持續(xù)有優(yōu)質(zhì)地塊入市，因此對于這類城市仍可把握拿地機會，適當(dāng)布局。

??03

??庫存壓力：核心二線合肥、杭州等商品住宅去化快、庫存壓力明顯較輕

??作為衡量城市發(fā)展的中長期指標(biāo)，庫存是判斷城市量價走勢和企業(yè)的投資策略的標(biāo)尺之一。結(jié)合廣義和狹義庫存來看，核心城市如合肥、杭州等城市庫存壓力較輕，可看高一線，但部分長三角三四線城市、環(huán)渤海二線城市短期內(nèi)庫存壓力較大，需謹(jǐn)慎對待。1、潛在庫存：50城平均去化3.4年，徐州、太原潛在庫存量處于高位（略）2、狹義庫存：一季度消化周期普遍上調(diào)，疫情后大連、金華等城市復(fù)蘇“韌性”強由于2020年一季度受到新冠肺炎黑天鵝事件影響，2020年一季度全國市場銷售受到重創(chuàng)，導(dǎo)致各城市消化周期短期內(nèi)上漲至高位，但并不能反映市場真實的庫存情況，因此我們將對比重點城市在2019年末和2020年4月末消化周期，以便真實反映市場變化。截止至2019年末，大部分重點城市的商品住宅去化周期都在18個月以內(nèi)，消化周期普遍相對健康。消化周期在18個月以上的城市中，除長春、衢州兩市2019年4季度商品住宅月銷量走低以外，其他城市整體向好，北京、廈門這樣的熱點城市更是需求動力旺盛，依然可以長期看好。此外南京、武漢、杭州和南寧四市的消化周期不足6個月，未來市場整體或局部將較大可能面臨供不應(yīng)求情況，一方面是價格上漲動力支撐足，另一方面開發(fā)商去化壓力風(fēng)險較小。

??疫情影響導(dǎo)致2020年一季度各城市消化周期整體上漲，截止至2020年4月末，有6個城市消化周期上漲至36個月以上，其中武漢的消化周期從6個月以下大幅躍升至54.8個月，受到影響最為嚴(yán)重。

??消化周期在18-36個月的城市數(shù)量也大幅增加，從2019年末的8個上升至19個，西安、長沙、溫州等原本消化周期較低的城市4月末消化周期也達到18個月以上。原本消化周期在6個月以下的城市除武漢以外，南寧消化周期升至12.4個月、南京消化周期上升至12個月，杭州消化周期也達到7.8個月。

??疫情影響褪去后，大部分城市的樓市熱度有所恢復(fù)，4月末商品住宅消化周期也普遍下調(diào)，庫存去化逐步恢復(fù)正常水平：高庫存城市中煙臺、大連和天津的消化周期降幅最大，此外金華、青島、重慶、沈陽、佛山和濟南的消化周期降幅也在20%以上。由此來看，這類高庫存的城市市場“韌性”大，反彈恢復(fù)速度相對較快。

??3、綜合評判：長三角三四線、環(huán)渤海二線短期庫存壓力不容小覷（略）

??04

??財政依賴度：九成城市土地財政依賴超50%，

??疫情影響下還會進一步提升

??長期以來，“土地財政”在中國城鎮(zhèn)化進程中一直扮演十分重要的角色，快速推動經(jīng)濟和投資增長；而利用城土地出讓金占一般公共預(yù)算收入構(gòu)建的土地財政依賴度指標(biāo)是衡量城市經(jīng)濟發(fā)展活躍度的重要標(biāo)尺，也在一定程度上反映城市未來供地預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示：在整體經(jīng)濟不景氣的大背景之下，地方政府財政收入減少，土地財政依賴度有上升的趨勢；分城市來看，大部分城市土地政策依賴現(xiàn)象都很嚴(yán)重，近九成城市土地財政依賴度超過50%，土地財政依賴較低的城市不足一成，包含深圳、上海、北京和無錫。考慮到疫情對城市經(jīng)濟的影響還將延續(xù)，多城市加大了土地供應(yīng)量，杭州、廣州等城市土地財政依賴度將會持續(xù)高位。

??1、全國走勢：土地出讓金占地方收入比例逐年上升，財政依賴度越發(fā)嚴(yán)重（略）

??2、城市差異：九成城市依賴度超過50%，僅北、上、深、無錫依賴度相對較低（略）

??3、發(fā)展趨勢：土地財政依賴度將持續(xù)高位，杭州、廣州等市推地規(guī)?？善?/p>

??受疫情影響，我國國民經(jīng)濟受到極大的影響，加之新冠疫情全球蔓延，當(dāng)前我國出口遭受了前所未有的壓力，居民消費需求也日漸減弱，與此同時，隨著減稅政策的實施，2020年地方政府財政壓力進一步增大。為了穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)就業(yè)，一大波擴大有效投資穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展的舉措快速落地，如上海日前出臺了《上海市擴大有效投資穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展若干政策措施》，其中包含增加年度土地供應(yīng)量等措施，試圖利用增加土地供應(yīng)來達到擴大投資，此舉信號意義明顯，勢必會有更多城市跟進，多城土地供應(yīng)量或?qū)⒃黾?。在這種情形之下，土地財政依賴度勢必還會又明顯地提升。而在疫情之后，就此來看，如杭州、福州等財政依賴度較高的城市，未來供地規(guī)模會持續(xù)高位，拿地機會也會比較多。

??以2019年土地出讓金榜首城市杭州為例，本身2020年杭州市本級商品住宅計劃供地量較2019年就增加了15%，今年的土地出讓金維持大幅增加之勢也在意料之中，并且結(jié)合前5月推地情況來看，杭州供地節(jié)奏也保持較快速度，宅地成交量占其全年宅地供應(yīng)比重達到43%，居于典型城市之首；照此估算，2020年杭州的土地出讓金漲幅還會進一步提升。除此之外，一線城市中土地依賴度較高的廣州近期供地量較大，前5月宅地成交量占其全年宅地供應(yīng)比重達到35%，預(yù)計年內(nèi)土地供應(yīng)也會維持高頻速度。