[克而瑞]以房價(jià)收入比、杠桿率與負(fù)債率看居民購房能力變化對今年市場分化復(fù)蘇影響

??導(dǎo)  語

??未來房地產(chǎn)市場大概率將維持消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)降級(jí)并存的兩極分化格局。

??◎  研究員 / 楊科偉、柏品慧、李詩昀、張家樺

??疫情后房地產(chǎn)市場復(fù)蘇與分化并行，核心一、二線城市市場快速回暖，中高端乃至豪宅市場仍有強(qiáng)勁需求支撐，弱三、四線城市市場整體低迷，剛需市場仍不容樂觀。審視各城市房價(jià)收入比、杠桿率及負(fù)債率所反映的居民購買力變化，未來房地產(chǎn)市場大概率將維持消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)降級(jí)并存的兩極分化格局。

??01

??豪宅通脹與剛需通縮

??居民收入下降預(yù)期強(qiáng)烈而核心城市樓市快速回升

??（本節(jié)有刪減）

??財(cái)富聚集效應(yīng)下，疫情后核心一、二線城市房地產(chǎn)市場快速回暖。4月，重點(diǎn)監(jiān)測一、二線成交面積持續(xù)提升，環(huán)比漲幅都在30%左右，同比跌幅皆收窄至20%以內(nèi)。成都、長沙等成交面積基本恢復(fù)至疫前水平，深圳、杭州、青島等同比率先實(shí)現(xiàn)正增長。 

??深圳、上海等核心一、二線城市豪宅市場更是出現(xiàn)搶購潮。譬如，上海豪宅項(xiàng)目平均去化率超9成，碧云尊邸、中海匯德里等開盤即罄。深圳高端市場持續(xù)火熱，豪宅基本開盤即售罄，金眾?麒麟公館、深業(yè)中城、新錦安壹號(hào)公館等項(xiàng)目前4月累計(jì)銷售金額皆超30億元。

??疫情后剛需市場相對低迷，復(fù)蘇動(dòng)能減弱，市場觀望情緒愈加濃重。4月以來，多數(shù)剛需盤去化速度明顯放緩，天津、寧波、鄭州等市屢有項(xiàng)目開盤當(dāng)天去化率不足30%，滄州碧桂園樾瀾庭、合肥信泰錦華雅居和大華錦繡四季更是不足10%。

??02

??四大類城市：依2019年房價(jià)收入比與居民杠桿率劃分

??區(qū)別于傳統(tǒng)認(rèn)知房價(jià)收入比等同于市場購買力，房價(jià)收入比越高，居民購房支付能力則相對不足。但我們認(rèn)為類比于股票的市盈率，房價(jià)收入比也能反映未來市場預(yù)期，意即房價(jià)收入比越高的城市，購房往往是以透支未來消費(fèi)為代價(jià)，實(shí)質(zhì)性動(dòng)因在于未來市場預(yù)期一致看好。 

??杠桿率反映了居民購房壓力，過高的杠桿率意味著更高的“痛苦”指數(shù)，未來繼續(xù)加杠桿的空間相對不足。因此，杠桿率往往有一個(gè)相對合理的區(qū)間范圍，一旦超出市場承受的極限，便要警惕市場下行風(fēng)險(xiǎn)。 

??以房價(jià)收入比合理區(qū)間上限7和全國平均杠桿率150%為界，將272個(gè)地級(jí)市劃分為四類：第一類過度消費(fèi)型，對應(yīng)著高房價(jià)收入比、高杠桿率，以核心一二線城市為主；第二類“家有余糧”型，對應(yīng)著高房價(jià)收入比、低杠桿率，主體是強(qiáng)三四線城市；第三類深度套牢型，對應(yīng)著低房價(jià)收入比、高杠桿率，多數(shù)是東北、華北地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)城市；第四類理性消費(fèi)型，對應(yīng)著低房價(jià)收入比、低杠桿率，以普通三四線城市為主，這一類別的城市數(shù)量最多、占比近半。

??一、過度消費(fèi)：48城房價(jià)收入比與杠桿率“雙高”，以核心一二線為主

??過度消費(fèi)型城市共同特征在于高房價(jià)收入比、高杠桿率，“雙高指標(biāo)”往往反映了未來市場預(yù)期一致看好，居民愿意透支未來消費(fèi)用于購房。當(dāng)然，受惠于房價(jià)持續(xù)上漲所帶來的賺錢效應(yīng)，進(jìn)一步刺激居民繼續(xù)加杠桿購房。 

??過度消費(fèi)型城市共計(jì)48座，占所有城市總數(shù)的18%。其中，核心一二線城市占比近七成，尤以深圳最為典型，2019年房價(jià)收入比高達(dá)34.8，杠桿率高達(dá)194%。但也不乏少量弱三四線城市，如天水、隴南、武威等，市場存在過度透支風(fēng)險(xiǎn)。 

??類比于擊鼓傳花的游戲，“雙高”城市的閉環(huán)關(guān)鍵在于有源源不斷的增量購房需求，以及賺錢效應(yīng)的正向激勵(lì)。因此，核心一、二線城市市場前景基本無虞，但弱三四線城市市場前景堪憂。

??二、家有余糧：近三成城市為高房價(jià)收入比且低杠桿率，普遍是強(qiáng)三四線 （本節(jié)有刪減）

??“家有余糧”型城市的共同特征在于高房價(jià)收入比、低杠桿率。一方面，這類城市普遍在上一輪去庫存周期中表現(xiàn)搶眼，房價(jià)漲幅顯著，房價(jià)收入比偏高恰恰是市場看好的體現(xiàn)；另一方面，居民購買力相較強(qiáng)勁，收入及儲(chǔ)蓄完全可以覆蓋購房消費(fèi)支出，不需要過度加杠桿。 

??“家有余糧”型城市共計(jì)78城，占比約29%。其中，多數(shù)為強(qiáng)三四線城市，集中分布在長三角、粵港澳等城市群，典型如佛山、東莞、惠州、常州、南通，市場熱度有望慣性延續(xù)。 

??因此，“家有余糧”型城市杠桿率偏低預(yù)示著未來加杠桿空間充足，樓市猶存較大的挖潛空間。

??表2.2 78個(gè)高房價(jià)收入比、低杠桿率城市

??……表略……

??三、深度套牢：5%城市低房價(jià)收入比但高杠桿率，以東北、華北三四線居多

??低房價(jià)收入比、高杠桿率城市乃是典型的“深度套牢”型城市。一方面，低房價(jià)收入比映射樓市供過于求，房價(jià)持續(xù)低迷，被視作市場預(yù)期一致看空的佐證；另一方面，受制于居民收入增長乏力，前期購房消費(fèi)過度透支致使杠桿率高企，未來加杠桿空間極為有限。 

??“深度套牢”型城市共計(jì)14座，占比僅5%，主要是來自于東北、華北地區(qū)弱三四線城市，經(jīng)濟(jì)增速放緩，人口加速外流，典型如鶴崗、雙鴨山等，房地產(chǎn)市場仍面臨較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。 

??值得一提的是，“深度套牢”型城市二手房交易整體低迷，即使房價(jià)有所上漲，但也是紙面財(cái)富的變化，實(shí)際變現(xiàn)能力極差。

??四、理性消費(fèi)：近半數(shù)城市低房價(jià)收入比且低杠桿率，多數(shù)是內(nèi)生型三四線（本節(jié)有刪減）

??理性消費(fèi)型城市的典型特征在于低房價(jià)收入比、低杠桿率，購房消費(fèi)理性當(dāng)?shù)?，意即根?jù)收入及儲(chǔ)蓄能力，購買相應(yīng)總價(jià)預(yù)算的房屋，力爭將購房壓力降到最低。正由于收入與房價(jià)同步增長，房價(jià)收入比仍處合理區(qū)間，疊加樓市發(fā)展相對健康有序，市場購買力并未完全透支，長期仍存在一定的加杠桿空間。 

??理性消費(fèi)型城市共計(jì)132城，占比近五成。絕大多數(shù)屬于需求內(nèi)生型三四線城市，典型如唐山、常德等，房地產(chǎn)市場整體運(yùn)行平穩(wěn)。 

??因此，理性消費(fèi)型城市市場需求仍將有序釋放，成交大概率繼續(xù)走穩(wěn)。

??表2.4 132個(gè)低房價(jià)收入比、低杠桿率城市

??……表略……

??03

??各類城市近五年居民財(cái)富收入與購買力變化特征

??……略……

??一、核心一二線房價(jià)收入比整體偏高，但財(cái)富積累購買力仍堅(jiān)挺 

??（本節(jié)有刪減）

??2019年，近半城市房價(jià)收入比都在7以上，顯示在房價(jià)大幅上漲之后，市場購買力略有不濟(jì)。 

??受高房價(jià)等多方面因素影響，核心一二線城市房價(jià)收入比整體偏高，4成以上二線城市房價(jià)收入比超10，廈門、杭州和?？诮酝黄?5。一線城市房價(jià)收入比顯著偏高，深圳長期居首，2019年房價(jià)收入比多達(dá)34.8，遙遙領(lǐng)先于其他城市。

??高資產(chǎn)的私人銀行客戶持續(xù)增多，頂豪客群購買力依舊堅(jiān)挺。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)顯示，2019年13家銀行總資產(chǎn)在500萬元及以上的私人銀行客戶共計(jì)76萬戶，管理的總資產(chǎn)約10.68萬億元，戶均總資產(chǎn)約1407萬元，真實(shí)反映頂豪客群購買力異常強(qiáng)勁。其中，招商銀行總資產(chǎn)在1000萬元及以上的私人銀行客戶約8.2萬戶，同比增長12%，戶均總資產(chǎn)多達(dá)2732萬元。

??高資產(chǎn)家庭地域分布則從各銀行開設(shè)的私人銀行網(wǎng)點(diǎn)和會(huì)所分布就可見一斑?？蛻糁饕性诤诵囊?、二線城市和個(gè)別強(qiáng)三線城市。譬如下表所列：工商銀行、中國銀行、招商銀行和民生銀行的私人銀行營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)集中分布在核心一、二線城市，尤其是一線城市，私人銀行客戶較多，私人銀行營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)分布也更為密集。典型如招商銀行，便在一線城市開設(shè)了多家私人銀行營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)。足以說明私人銀行客戶還是集中在核心一、二線城市，市場購買力仍堅(jiān)挺。

??綜上所述，盡管核心一二線城市房價(jià)收入比整體偏高，但由于居民財(cái)富積累的“頭部效應(yīng)”，10%的高資產(chǎn)家庭占據(jù)近半的居民總財(cái)富，將近百萬級(jí)的私人銀行客戶更是積累了不菲的總資產(chǎn)，戶均總資產(chǎn)多達(dá)1400萬元，真實(shí)反映頂豪客群購買力異常強(qiáng)勁。聯(lián)系到頂豪客群主要集中在核心一、二線城市，不菲的財(cái)富積累仍將給房地產(chǎn)市場提供強(qiáng)勁的需求支撐，市場購買力依舊堅(jiān)挺。

??二、三四線購買力透支：收入及存款偏低但房價(jià)收入比提速增長 

??（本節(jié)有刪減）

??2016年以來，在房價(jià)快速上漲的帶動(dòng)下，8成以上城市房價(jià)收入比有所提升，顯示市場購買力已不如以往。

??三四線城市房價(jià)收入比提速增長，市場購買力難免透支。2016年以來，眉山、延安和安康等7個(gè)三四線城市房價(jià)收入比大幅增長，累計(jì)漲幅超50%。典型如鄂州，房價(jià)收入比由2016年5.5升至2019年9.1，累計(jì)漲幅多達(dá)64%。隨著武漢外溢需求階段性退坡，鄂州本地自住以及改善性需求增長乏力，市場購買力已明顯透支。

??三四線城市居民購買力有限，人均存款明顯偏低。一、二線城市購買力相較強(qiáng)勁，2018年人均存款分別為12.36萬元和7.02萬元，三、四線城市購買力略顯不濟(jì)，2018年人均存款僅4.23萬元。并且，近2成三、四線城市人均存款低于3萬元，來賓、汕尾、昭通和臨滄更是不足2萬元，市場購買力較一、二線城市相差甚遠(yuǎn)。

??三、四線城市居民收入水平明顯偏低，月薪5千以下低薪崗占比多達(dá)53%。2020年1-5月，全國企業(yè)招聘需求主要集中在月薪1萬以下中低薪崗，招聘崗位占比超9成，月薪3萬以上高薪崗招聘需求寥寥，招聘崗位占比不足1%。其中，三、四線城市居民收入水平明顯偏低，月薪5千以下低薪崗占比多達(dá)53%，明顯高于一、二線城市。

??疫情陰霾下三、四線城市居民收入大幅回落，月薪5千以下低薪崗下滑最為迅速。2020年1-5月，受疫情影響，各能級(jí)城市招聘崗位全線回落，三、四線城市領(lǐng)跌，月均招聘崗位較2019年下降30%。其中，三、四線城市月薪5千以下低薪崗下滑最為迅速，月均招聘崗位較2019年下降33%，大量的低薪收入群體或?qū)⒚媾R結(jié)構(gòu)性失業(yè)的窘境。

??綜上所述，2016年以來三、四線城市房價(jià)普漲，翻倍上漲的城市也不在少數(shù)，致使房價(jià)收入比提速增長。聯(lián)系到三、四線城市居民收入水平明顯偏低，疫情陰霾下居民收入更是大幅下滑，月薪5千以下低薪崗下滑最為迅速，月供還貸壓力陡增。并且，三、四線城市購買力本就有限，人均存款較一、二線城市相差甚遠(yuǎn)，近2成三、四線城市人均存款更是不足3萬元，買房貴且難等問題或?qū)⒂油怀觥?/p>

??三、中西部二線杠桿率及負(fù)債率偏高，繼續(xù)擴(kuò)張的動(dòng)能嚴(yán)重不足

??（本節(jié)有刪減）

??中西部地區(qū)二線城市購房杠桿率明顯偏高，未來進(jìn)一步加杠桿的空間著實(shí)有限。2019年，貴陽、太原等中西部地區(qū)二線城市杠桿率皆超300%，蘭州、西寧更是雙雙突破400%，預(yù)示著居民購房杠桿率明顯超標(biāo)，未來進(jìn)一步加杠桿的空間將十分有限。

??中西部地區(qū)二線城市居民負(fù)債率也整體偏高。2019年，蘭州、西寧、銀川等中西部地區(qū)二線城市負(fù)債率皆超100%，呼和浩特更以145%的負(fù)債率居首，這與居民加杠桿購房密不可分，預(yù)示著未來進(jìn)一步加杠桿的空間著實(shí)有限。

??我們認(rèn)為盡管中西部地區(qū)二線城市房地產(chǎn)市場有一定的需求支撐，但過往幾年，居民過度加杠桿購房已然成為市場常態(tài)，未來誘發(fā)市場下行風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)率上升。 

??長期來看，中西部地區(qū)二線城市偏高的杠桿率及負(fù)債率難以為繼，勢必要回歸調(diào)整，穩(wěn)杠桿乃至去杠桿將是大概率事件，而彼此房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格或?qū)⑹桩?dāng)其沖，故而這類城市房地產(chǎn)市場價(jià)格和規(guī)模繼續(xù)大幅擴(kuò)張的動(dòng)能減弱、基礎(chǔ)不牢靠。

??四、華北居民杠桿率、西南負(fù)債率快速提升，三四線潛在支付能力疲軟 

??（本節(jié)有刪減）

??華北以及東北地區(qū)購房杠桿率快速提升，未來加杠桿的空間日漸逼仄。2016年以來，石家莊、錦州、包頭等華北以及東北地區(qū)城市杠桿率提速增長，累計(jì)漲幅皆超50%。典型如石家莊，2019年杠桿率升至195%高位，暫以124%的累計(jì)漲幅居首。

??西南地區(qū)居民負(fù)債率大幅提升，華北以及東北地區(qū)部分城市也提速增長。2016年以來，安順、遵義、六盤水等西南地區(qū)城市負(fù)債率快速提升，累計(jì)漲幅皆超30%，2019年安順、六盤水和普洱負(fù)債率都在100%附近。與此同時(shí)，石家莊、錦州和白山等華北以及東北地區(qū)城市負(fù)債率也提速增長，累計(jì)漲幅都在40%左右。

??在穩(wěn)杠桿乃至去杠桿的政策大環(huán)境下，未來華北、東北地區(qū)進(jìn)一步加杠桿的空間愈加逼仄。尤其是三、四線城市，經(jīng)濟(jì)增長陷入困境，本地人口加速凈流出，疊加市場購買力過度透支，潛在購房需求更為乏力。

??04

??剖析樣本

??四類城市購買力變化及對今年樓市復(fù)蘇影響

??……略……

??一、深圳：房價(jià)收入比長期居首，但實(shí)際購買力堅(jiān)挺樓市熱度不減 

??（本節(jié)有刪減）

??深圳房價(jià)收入比長期位列全國首位，居民收入增速也常常滯后于房價(jià)增速，致使房價(jià)收入比保持直線上行趨勢。2019年深圳房價(jià)收入比小幅回落至34.8，但仍位居全國首位。

??而在房價(jià)持續(xù)上漲預(yù)期作用下，居民加杠桿意愿強(qiáng)烈，近十年間居民購房杠桿率（住戶部門中長期貸款余額/地區(qū)生產(chǎn)總值）快速攀升，尤以2015年和2016年分別增長11個(gè)百分點(diǎn)和12個(gè)百分點(diǎn)最為顯著。截至2019年，深圳居民購房杠桿率達(dá)到70%，遠(yuǎn)高于全國平均水平。

??不過，深圳樓市熱度不減，甚至出現(xiàn)過熱征兆。2019年四季度，深圳調(diào)整豪宅稅征收標(biāo)準(zhǔn)，二手房市場率先回暖。2020年2月底，去年賣小換大的置業(yè)群體陸續(xù)收到銀行放貸，疫情期間被壓抑的購房需求持續(xù)釋放。3月初，銀行信貸資金通過各種渠道流入房地產(chǎn)市場，二手房價(jià)格開始上漲，此階段新房仍有一定幅度的折扣優(yōu)惠，致使新房去化速度明顯加快。4月以來，深圳房地產(chǎn)市場不分產(chǎn)品、不分檔次銷售全線飄紅，高端市場更是持續(xù)火熱，豪宅基本開盤即罄。1-5月，深業(yè)中城和新錦安壹號(hào)公館等豪宅銷售金額都在30億元左右，金眾?麒麟公館、招商?領(lǐng)璽更是接近50億元。

??二、湖州：房價(jià)收入比大增致需求增長乏力，高價(jià)盤去化壓力加劇

??……略…… 

??三、蘭州：高杠桿加持刺激樓市規(guī)模，但繼續(xù)提升空間有限 

??……略…… 

??四、鎮(zhèn)江：杠桿率驟升、潛在需求乏力，供求惡化、去化壓力大 

??……略……

??05

??總結(jié)：分化將是主旋律，核心一二線市場購買力相對堅(jiān)挺

??……略……

??一、核心一二線市場購買力堅(jiān)挺，關(guān)鍵紅利在居民資產(chǎn)和人才匯聚

??盡管核心一、二線城市房價(jià)收入比整體偏高，但由于較高的居民財(cái)富積累，戶均總資產(chǎn)在千萬以上級(jí)的家庭并不在少數(shù)，顯示市場購買力依舊堅(jiān)挺，中高端乃至豪宅市場仍有強(qiáng)勁的需求支撐，房地產(chǎn)市場前景著實(shí)可期。 

??短期內(nèi)，在信貸資金相較寬松的政策大環(huán)境下，高凈值群體購房預(yù)期普遍樂觀，認(rèn)為購房并非“消費(fèi)”而是“儲(chǔ)蓄”，資產(chǎn)價(jià)格仍將不斷上升。聯(lián)系到核心一、二線城市豪宅仍是資源稀缺品，也是高凈值群體資產(chǎn)化配置的重要領(lǐng)域，預(yù)計(jì)高凈值群體資產(chǎn)儲(chǔ)蓄紅利將持續(xù)釋放，核心一、二線城市豪宅市場仍有望延續(xù)高熱度。 

??長期來看，核心一、二線城市人口虹吸效應(yīng)不減，未來大批高素質(zhì)人才仍將不斷聚積，有望給房地產(chǎn)市場提供更為堅(jiān)實(shí)的需求支撐?；谌瞬旁鲩L紅利持續(xù)釋放，核心一、二線城市房地產(chǎn)市場仍有強(qiáng)勁的需求支撐，房地產(chǎn)市場前景依舊值得期許。

??二、弱三四線購買力已透支，因低收入群體收入下滑而剛需壓力更大

??隨著近年來房價(jià)大幅上漲，三、四線城市房價(jià)收入比提速增長，疊加前期市場高熱階段居民加杠桿購房，戶均總資產(chǎn)及人均存款皆降至低位，市場購買力已明顯透支。受此影響，三、四線城市房地產(chǎn)市場前景不容樂觀，尤其是天水、隴南、武威這類過度消費(fèi)的弱三四線城市，潛在購房需求增長更為乏力，市場前景著實(shí)堪憂。 

??三、四線城市居民收入水平明顯偏低，月薪5千以下低薪崗占比多達(dá)53%，明顯高于一、二線城市。而在疫情陰霾下，三、四線城市低薪家庭收入或?qū)⒋蠓禄粌H首付款支出而且月供還貸都成問題。預(yù)計(jì)三、四線城市剛需市場或?qū)⒏硬痪皻?，成交跌幅或?qū)⒏蟆?br/>

??三、中西部二線靠加杠桿與負(fù)債終難為繼，短有隱憂、長期趨穩(wěn) 

??……略…… 

??四、華北及東北城市加杠桿空間逼仄，潛在需求退坡后前景不容樂觀 

??……略……