楊科偉 柏品慧 李詩昀 張家樺2020-08-05 13:40:37
??2016年以來,三四線城市房地產(chǎn)市場全面轉暖,成交量價皆出現(xiàn)一輪普漲行情,這與居民加杠桿購房密不可分,年均全國住戶貸款余額增量皆超7萬億元,并有加速增長的趨勢。長期來看,居民加杠桿將逐漸轉向穩(wěn)杠桿乃至去杠桿,杠桿率偏高的內(nèi)生型三四線城市易受負面沖擊,或將出現(xiàn)市場購買力透支、潛在購房需求增長乏力等一系列問題。
??01
??居民將由加杠桿轉向穩(wěn)杠桿
內(nèi)生型三線城市易受負面沖擊
??……本節(jié)有刪減……
??2015年-2019年,全國住戶部門貸款余額由27萬億元升至55.3萬億元,四年間實現(xiàn)翻倍,年均住戶部門貸款余額增量都在7萬億元以上,且有加速增長的趨勢。并且,住戶部門貸款余額所占的比重由29%升至36%,凈增長7個百分點,意即更多的銀行信貸資金授信給居民,主要還是流向房地產(chǎn)市場;住戶部門杠桿率更由40%快速提升至56%高位,凈增長16個百分點。
??我們認為住戶部門杠桿率已然升至階段性高位,進一步加杠桿的空間明顯受限。更為重要的是,一旦住戶部門杠桿率達到市場可以承受的極限,市場下行壓力必將顯著加劇,極端情況下甚至將誘發(fā)系統(tǒng)性金融風險。因此,居民加杠桿購房并非市場常態(tài),未來大概率將轉向穩(wěn)杠桿乃至階段性去杠桿。
??在居民加杠桿長期受限的作用下,杠桿率相高的內(nèi)生型三四線城市更易受負面沖擊,或將出現(xiàn)市場購買力透支、潛在購房需求增長乏力等一系列問題。部分弱三四線城市市場需求或將滑坡,樓市成交顯著縮量,而在供地整體過剩的情況下,高庫存風險或將逐漸浮出水面。
??02
??人口、杠桿率等
多維度篩選10大高杠桿內(nèi)生型三線城市
??……本節(jié)有刪減……
??一、篩選指標:遠離核心城市2小時通勤圈、住戶部門杠桿率超60%
??“居民高杠桿率內(nèi)生型三線城市”有以下兩層涵義:
??第一,內(nèi)生型三線城市。區(qū)別于高度依賴核心城市涓流效應的外溢型城市,內(nèi)生型城市的特點是市場相對封閉,主要由本地自住以及改善性需求驅動。一般而言,一旦進入核心城市2小時通勤圈,難免將受到核心城市輻射,或多或少將導入核心城市外溢購房需求。此外,人口是市場需求的基石,只有具備一定的人口規(guī)模,譬如常住人口不低于300萬人,市場需求才更有保障。
??第二,居民高杠桿率。居民杠桿率是住戶部門貸款余額與城市生產(chǎn)總值的比值,由于房貸是居民信貸的主要組成部分,因此居民杠桿率一定程度上可以反映居民撬動杠桿購房的意愿高低。同時,由于杠桿率風險紅線的存在,目前的杠桿率水平越高,也意味著未來加杠桿空間越小。2019年末,全國住戶部門杠桿率約為56%,結合國際上65%的居民杠桿率紅線,我們認為,住戶部門杠桿率高于60%的城市應當被視作高杠桿率城市,應予以重點關注。除此之外,住戶部門存貸比也是重要的參照指標,一般來說,存貸比越高便表明居民舉債償債能力、再購房能力越強。
??綜上所述,我們選擇了距離核心城市2小時以上車程圈(200km)、常住人口規(guī)模在300萬以上、住戶部門杠桿率高于60%作為主要篩選指標,并加以經(jīng)濟規(guī)模、住戶部門存貸比等層面的輔助性篩選指標,最終從全國地級三線城市中篩選出10大最具代表性的居民高杠桿率、內(nèi)生型、三線城市。
??二、地域分布:主要集中在高房價的華東以及低收入的華北地區(qū)(部分略)
??03
??四維度評析10個典型高杠桿內(nèi)生性
三線城市樓市
??……本節(jié)有刪減……
??依據(jù)經(jīng)濟基本面、房地產(chǎn)市場需求、市場購買力等多方面因素,可以將10大高杠桿率、內(nèi)生型三線城市劃分為以下四類:其一,溫州、臺州和金華屬經(jīng)濟基本面相較出眾的強三線城市;其二,贛州、阜陽和臨沂屬傳統(tǒng)人口輸出型城市;其三,錦州、梅州和天水屬經(jīng)濟基本面相較羸弱的弱三線城市;其四,宿遷屬過度消費型城市。
??一、有人有錢型:溫州臺州金華需求充裕且購買力強,但規(guī)模提升空間逼仄(部分略)
??1、成交規(guī)模:皆大幅擴容,溫州上半年累計成交同比增19%
??2016年以來,溫州、臺州和金華房地產(chǎn)市場持續(xù)轉暖,市場規(guī)模大幅擴容。
??其中,溫州、臺州更具規(guī)模優(yōu)勢,2019年商品房銷售面積分別為1140萬平方米和851萬平方米,較2015年已然實現(xiàn)翻倍增長。金華成交規(guī)模逐年提升,2019年商品房銷售面積升至552萬平方米,較2015年凈增長57%。
??2020年上半年,溫州、臺州和金華房地產(chǎn)市場持續(xù)復蘇,成交穩(wěn)步提升,6月商品住宅成交面積皆同比轉正。溫州房地產(chǎn)市場全面轉暖,5、6兩月成交顯著放量,成交面積迭創(chuàng)近年來單月新高。
??上半年,隨著成交持續(xù)好轉,臺州、金華累計成交同比跌幅進一步收窄至20%以內(nèi)。而在5、6兩月成交顯著放量的作用下,溫州率先同比轉正,累計成交同比增長19%。
??2、潛在供應:供地適度擴張但土地去化周期約1年,長期去化無虞(略)
??3、潛在需求:自身人口規(guī)模優(yōu)勢且長期凈流入,但增長空間受限(部分略)
??臺州、金華本身就具有較大人口規(guī)模,常住人口總量都在600萬人左右,溫州更具人口規(guī)模優(yōu)勢,2019年常住人口多達930萬,不僅在三線城市排名前列,甚至超越諸如濟南、南京、長沙等這類二線城市。
??受惠于東南沿海和長三角整體相較發(fā)達的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟吸引力,疊加較高收入水平,溫州、臺州和金華皆屬人口輸入型城市,外來人口長期凈流入。溫州、金華小商品經(jīng)濟又異常發(fā)達,人口虹吸效應明顯,常住戶籍人口比皆超1.1倍。
??溫州、金華高等教育資源相較豐富,歷年高校在校生皆超8萬人。其中,溫州高等院校有所擴容,在校生數(shù)量也是穩(wěn)步提升,2019年全市共有11所普通高校,在校生一舉突破10萬人。反觀臺州高校資源相較短缺,盡管在校生數(shù)量略有提升,但仍不足4萬人。
??溫州、臺州和金華城鎮(zhèn)居民人均居住面積整體偏高,2019年人均居住面積都在50平方米左右,明顯高于全國人均居住面積40平方米。說明本地居民并不缺房,戶均2-3套房的家庭并不鮮見,但出于更好的居住環(huán)境及生活品質,改善性需求依舊堅挺,核心地段的高品質住房更受市場歡迎。
??4、購買力:收入高但增幅降低、杠桿率2倍于全國,加杠桿空間有限(部分略)
??溫州、臺州和金華房價收入比明顯偏高,長期高于6-7的合理區(qū)間。近年來,受惠于居民收入快速增長,房價收入比有所回調(diào),但整體仍處高位,2019年金華房價收入比仍多達11。
??一方面,說明以居民收入衡量,溫州、臺州和金華市場購買力似有不濟,低收入群體更將面臨購房貴且難等問題;另一方面,說明溫州、臺州和金華房地產(chǎn)市場前景長期看好,居民更愿意適度透支未來用于購房消費。
??溫州、臺州和金華住戶部門杠桿率整體偏高,并呈快速增長態(tài)勢。2017年以來,隨著房地產(chǎn)市場持續(xù)轉暖,居民加杠桿購房,致使杠桿率直線提升,2019年杠桿率皆升至90%附近,明顯高于全國56%的平均杠桿率。我們認為溫州、臺州和金華住戶部門杠桿率已然升至階段性高位,未來進一步加杠桿的空間已然有限。
??二、人口大市型:返鄉(xiāng)與縣鄉(xiāng)進城需求充裕,阜陽臨沂贛州規(guī)模仍有空間(部分略)
??1、成交規(guī)模:樓市經(jīng)歷高速發(fā)展期后趨于走穩(wěn),規(guī)模優(yōu)勢仍明顯
??阜陽、臨沂、贛州樓市具備明顯規(guī)模優(yōu)勢,2019年商品房成交面積皆在1100萬平方米以上。2015年至2017年,阜陽、臨沂、贛州樓市經(jīng)歷高速發(fā)展期,商品房成交面積年均增幅皆在15%以上。2018年以來,三城樓市走勢逐漸分化,贛州率先進入調(diào)整期,成交趨于走穩(wěn),臨沂2019年成交面積有所回調(diào)、同比轉降,反觀阜陽樓市依然保持增長勢頭,2019年成交仍增長9%。
??2、潛在供應:供地趨于有序,中長期去化壓力可控(略)
??3、潛在需求:本地地緣性、返鄉(xiāng)置業(yè)、農(nóng)民進城增量需求皆可觀
??阜陽、臨沂、贛州樓市潛在需求較為充裕,具體體現(xiàn)在:
??第一,三市皆具有明顯人口規(guī)模優(yōu)勢,戶籍人口都在1000萬左右,本地地緣性購房需求可觀。
??第二,受地緣環(huán)境和歷史因素限制,贛州、臨沂、阜陽經(jīng)濟發(fā)展相對滯后,產(chǎn)業(yè)基礎較為薄弱,就業(yè)機會相較有限,倒逼勞動年齡人口外出務工。三市常住戶籍人口之間的差值皆在百萬級以上,外出務工人口規(guī)模可見一斑,據(jù)統(tǒng)計,阜陽每年有29%的本地人口外出務工,其中近七成流向江浙滬地區(qū)。而受核心城市高房價擠出效應影響,疊加安土重遷情節(jié),返鄉(xiāng)置業(yè)需求相較旺盛。
??第三,城鎮(zhèn)化紅利持續(xù)釋放,隨著大量農(nóng)民進城居住生活,催生了不菲的增量購房需求。此外,目前三市城鎮(zhèn)化率仍顯著低于全國平均水平,阜陽2019年城鎮(zhèn)化率更是不足45%,顯示未來農(nóng)民進城能帶動的增量需求仍然充裕。
??4、購買力:收入偏低疊加杠桿率快速提升,購買力略顯不濟
??臨沂、贛州、阜陽居民收入明顯偏低,2019年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入皆不足4萬元,明顯低于全國平均水平。
??2015年以來,在房價快速上漲帶動下,阜陽、臨沂、贛州房價收入比快速提升。2019年,臨沂房價收入比7,尚處合理區(qū)間,但阜陽、贛州則明顯超出合理區(qū)間,贛州房價收入比更是逼近10,市場購買力似有不濟。不過,返鄉(xiāng)置業(yè)客群大都擁有較強的收入及支付能力,市場購買力相較堅挺。
??受困于收入水平偏低、購買力相對不支,本地居民被迫高杠桿購房,2019年贛州住戶部門杠桿率高達79%,未來大概率降轉向穩(wěn)杠桿乃至降杠桿,臨沂、阜陽杠桿率也超60%,未來加杠桿空間已然有限。
??三、基本面羸弱型:梅州錦州需求及購買力透支,天水謹防高庫存風險(部分略)
??1、成交規(guī)模:錦州樓市步入衰退期成交逐年走低,天水市場規(guī)模持續(xù)擴容(部分略)
??錦州、天水市場規(guī)模相較平平,年均商品房銷售面積都在100萬平方米左右。其中,錦州房地產(chǎn)市場已然步入衰退期,成交逐年回落,成交面積由2015年164萬平方米跌至2019年95萬平方米,凈減少42%。受惠于棚改貨幣化安置持續(xù)推進,天水房地產(chǎn)市場步入快速發(fā)展期,成交低位回升,市場規(guī)模持續(xù)擴容,成交面積由2015年84萬平方米升至2019年130萬平方米,凈增長54%。
??2、潛在供應:梅州有序供地去化壓力可控,錦州、天水謹防高庫存風險(部分略)
??近年來,盡管錦州適度調(diào)降供地指標,土地去化周期有所回落,但依舊維持在較高水平,2019年土地去化周期達2.3年。主要還是受樓市持續(xù)低迷影響,成交持續(xù)縮量,潛在購房需求增長甚為乏力,長期來看依舊面臨較大的去化壓力。
??雖然近年來天水房地產(chǎn)市場步入快速發(fā)展期,成交規(guī)模持續(xù)擴容,但由于供地顯著超量,土地去化周期持續(xù)高位運行,2019年仍長達4.4年,長期來看市場去化壓力著實不容小覷。
??3、潛在需求:梅州、天水返鄉(xiāng)置業(yè)需求充裕,錦州人口加速外流需求退坡(部分略)
??受限于產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展不振,梅州和天水人口長期凈流出,常住戶籍人口比皆低于1。梅州更是傳統(tǒng)的人口輸出型城市,每年皆有百萬級本地居民前往廣深這類經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)務工,返鄉(xiāng)置業(yè)需求相較充裕。2019年,梅州常住人口438萬人,戶籍人口546萬人,常住戶籍人口比低至0.8。
??受限于錦州產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟陣痛式調(diào)整,GDP更是滑向負增長區(qū)間,本地人口加速外流,戶籍人口逐年回落,2015年-2019年戶籍人口由303萬人降至293萬人,凈減少約10萬人。
??4、購買力:因收入偏低普遍不濟,錦州杠桿率飆升購買力嚴重透支(部分略)
??錦州房價收入比長期保持在較低水平,2019年房價收入比小幅回升至5.9,但仍處合理區(qū)間,主要還是受較低房價因素影響,而在本地人口加速外流的情況下,市場購買力仍顯著受限。
??梅州房價收入比明顯偏高,2019年房價收入比達8.8,明顯超出6-7的合理區(qū)間,源于近年來房價大幅上漲,但居民收入增速明顯走緩,市場購買力難免透支。
??受限于近年來房價大幅上漲,梅州、天水本地居民或主動或被動加杠桿購房,住戶部門杠桿率逐年提升,2019年升至65%的相對高位,略高于56%的全國平均杠桿率。
??錦州住戶部門杠桿率由2015年27%快速提升至2019年111%,2018年以來杠桿率更是急速拉升,真實反映市場購買力已嚴重透支,本地居民不得不加杠桿購房,未來大概率將轉向去杠桿。
??四、過度消費型:宿遷市場購買力嚴重透支,樓市成交增長顯著受限(部分略)
??1、成交規(guī)模:樓市步入平穩(wěn)期,年均成交穩(wěn)定在800萬平方米(略)
??2、潛在供應:土地去化周期在1年附近窄幅波動,長期去化壓力可控(略)
??3、潛在需求:城鎮(zhèn)化增量需求、百萬級返鄉(xiāng)置業(yè)需求皆充裕
??宿遷產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟基礎薄弱,但勞動力資源豐富,乃是傳統(tǒng)的勞動力輸出型城市。宿遷歷年常住人口與戶籍人口始終保持在100萬人左右的差額,意即百萬級勞動力外出務工,蘊含的潛在返鄉(xiāng)置業(yè)需求蔚為可觀。
??與此同時,宿遷城鎮(zhèn)化進程加快推進,大量農(nóng)村人口遷移至城市居住生活,期間帶動了不菲的增量購房需求。2019年宿遷城鎮(zhèn)化率升至61.1%,略高于全國平均水平。
??4、購買力:居民儲蓄不足但負債率偏高,再購房能力相較羸弱
??市場購買力不支是制約宿遷房地產(chǎn)市場前景的主要因素,居民再購房能力相較羸弱,具體來說:
??宿遷居民收入偏低,2019年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入略超3萬元。并且,經(jīng)歷上一輪房價快速上漲,宿遷房價收入比由2015年5.7快速回升至2019年7.8,市場購房力有所不濟。
??值得擔憂的是,宿遷居民儲蓄能力嚴重不足,但負債率明顯偏高,住戶部門存貸比持續(xù)走低,且有加劇惡化的趨勢,2019年存貸比更是降至88%。說明市場購買力已明顯透支,未來居民再購房能力顯著受限。
??04
??加杠桿空間愈加逼仄
城市樓市前景加劇分化
??……本節(jié)有刪減……
??一、溫州、臺州和金華等繼續(xù)加杠桿空間受限,錦州、宿遷更要降杠桿
??2016年以來,三四線城市房地產(chǎn)市場持續(xù)轉暖,這與居民加杠桿購房不無關系,內(nèi)生型三四線城市住戶部門杠桿率皆快速提升。
??受房價快速上漲等多方面因素影響,溫州、臺州和金華等杠桿率已升至高位,2019年末住戶部門杠桿率皆超全國平均杠桿率的1.5倍,預示著未來住戶部門進一步加杠桿的空間將非常有限,大概率將轉向穩(wěn)杠桿乃至階段性去杠桿。
??值得警惕的是,受限于產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟陣痛式劇烈調(diào)整,錦州本地居民購買力近乎衰竭,不得不加杠桿購房,致使杠桿率急速拉升。2019年末,錦州住戶部門杠桿率飆升至111%,相當于全國平均杠桿率的2倍,未來降杠桿已是勢在必行。
??宿遷本地居民儲蓄能力本就有限,而在加杠桿購房的作用下,住戶部門存貸比持續(xù)走低,2018年存貸比首次跌破100%,2019年更有進一步惡化的趨勢。說明宿遷多數(shù)居民家庭現(xiàn)有儲蓄不足以覆蓋負債支出,再購房能力相較羸弱。長期來看,宿遷極低的存貸比并非市場常態(tài),未來仍需降杠桿。
??二、城市樓市前景持續(xù)分化,相對看好溫州、臨沂,錦州、天水仍需警惕
??依據(jù)成交規(guī)模、潛在供應、潛在需求、市場購買力等多方面因素,預計高杠桿率內(nèi)生型三四線城市房地產(chǎn)市場前景或將持續(xù)分化:
??其一,溫州、臺州和金華這類強三線城市經(jīng)濟基本面出眾,外來人口持續(xù)凈流入,且普遍有著較強購買力,市場需求依舊堅挺。疫后溫州、臺州和金華房地產(chǎn)市場迅速復蘇,成交同比跌幅明顯收窄乃至轉正。不過,受高房價等多方面因素影響,住戶部門杠桿率整體偏高,預示著未來進一步加杠桿的空間有限。并且,近年來城鎮(zhèn)化進程減速換擋,城鎮(zhèn)居民人均居住面積已升至50平方米高位,房地產(chǎn)市場正趨于飽和,短期內(nèi)成交有望維持在高位,但進一步提升空間著實有限。
??其二,贛州、阜陽和臨沂這類傳統(tǒng)人口輸出型城市,擁有龐大的人口基數(shù),戶籍人口皆在1000萬人左右,房地產(chǎn)市場規(guī)模優(yōu)勢明顯,2019年商品房銷售面積皆突破1100萬平方米。受惠于城鎮(zhèn)化進程加速推進,大量農(nóng)村人口遷移至城鎮(zhèn)居住生活,期間必將帶動不菲的增量購房需求。與此同時,多達百萬計本地人口前往省會城市以及經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)務工,返鄉(xiāng)置業(yè)需求相較旺盛。不過,產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟仍是最大的短板,居民收入明顯偏低,疊加住戶部門杠桿率快速提升,市場購買力或將有所不濟。而受疫情影響,居民就業(yè)及收入預期或將適度下移,難免將波及潛在購房消費,低層剛需更將面臨更大的調(diào)整壓力。
??其三,錦州、梅州和天水這類弱三線城市經(jīng)濟發(fā)展相較落后,本地人口持續(xù)凈流出,錦州更是加速外流,潛在購房需求顯著受限,房地產(chǎn)市場更是步入衰退期,成交逐年回落。聯(lián)系到居民收入整體偏低,疊加住戶部門杠桿率升至高位,市場購買力難免不濟,尤其是錦州杠桿率飆升,本地居民購買力近乎衰竭,市場下行風險仍需警惕。另外,天水供地顯著超量,土地去化周期長期超4年,去化壓力著實不容小覷。
??其四,宿遷這類過度消費型城市房地產(chǎn)市場并不缺乏購房需求,無論是城鎮(zhèn)化進程加快推進所帶動的增量購房需求,還是多達百萬級的外出務工人員所帶動的返鄉(xiāng)置業(yè)需求,都有一定的規(guī)模量級。但市場購買力仍是最大的短板,本地居民收入明顯偏低,且儲蓄能力嚴重不足,2018年住戶部門存貸比首次跌破100%,2019年更有進一步惡化的趨勢,居民再購房能力羸弱,樓市成交上行空間顯著受限,個別年份或將向下調(diào)整。