[克而瑞]杠桿上的博弈：周轉(zhuǎn)型、利潤(rùn)型等四類房企的錢都從哪來?

??導(dǎo) 讀 

??以2020年的截面數(shù)據(jù)為例，從四類房企各維度杠桿的加權(quán)結(jié)果來看，財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用上，周轉(zhuǎn)型＞壓力型＞利潤(rùn)型＞均優(yōu)型。

??◎  作者 / 房玲、陳家鳳

??2021年5月20日，基金業(yè)協(xié)會(huì)要求暫停對(duì)基金子公司房地產(chǎn)供應(yīng)鏈非標(biāo)產(chǎn)品的備案，監(jiān)管再次打擊以資管計(jì)劃為通道的非標(biāo)業(yè)務(wù)，與前期“三道紅線”、“兩道紅線”和“壓降融資類信托規(guī)?！钡热谫Y調(diào)控一脈相承，反映房地產(chǎn)融資環(huán)境處于高度緊張的狀態(tài)。在融資政策收緊，資金成本上升而拿地利潤(rùn)率滑坡的當(dāng)下，房企通過財(cái)務(wù)杠桿撬動(dòng)規(guī)模發(fā)展的途徑受到制約，倒逼財(cái)務(wù)杠桿逐漸向合作與經(jīng)營(yíng)杠桿轉(zhuǎn)移。

??本文以周轉(zhuǎn)和盈利作為兩個(gè)衡量維度，將房企劃分為周轉(zhuǎn)型、利潤(rùn)型、均好型和壓力型等四類，對(duì)四類房企各自的權(quán)益乘數(shù)進(jìn)行拆解，分析各類型房企更依賴哪類杠桿？并展望不同類型房企未來價(jià)值的提升途徑可能有哪些？

??01

??權(quán)益乘數(shù)首次下滑
房企轉(zhuǎn)向合作與經(jīng)營(yíng)杠桿

??2020年房地產(chǎn)行業(yè)權(quán)益乘數(shù)首次下滑。2015-2019年98家樣本房企加權(quán)平均的權(quán)益乘數(shù)常年維持上升趨勢(shì)，并于2019年達(dá)到峰值6.07倍。2020年監(jiān)管出臺(tái)“三道紅線”新規(guī)，對(duì)房企全口徑的債務(wù)規(guī)模（含合作方的股東投入、往來款和供應(yīng)鏈融資等）進(jìn)行全方面監(jiān)管，同年98家樣本房企加權(quán)平均的權(quán)益乘數(shù)同比略微下滑0.48%至6.04倍。

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??根據(jù)不同的資金來源，權(quán)益乘數(shù)可分拆為財(cái)務(wù)杠桿、合作杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿三者之和。其中，財(cái)務(wù)杠桿指房企對(duì)金融機(jī)構(gòu)借貸的有息負(fù)債率，而合作杠桿則是房企利用合作方的資金來撬動(dòng)規(guī)模，實(shí)則也屬于杠桿。值得注意的是，本文的經(jīng)營(yíng)杠桿是剔除預(yù)收款后的，指房企通過無償占用供應(yīng)鏈或關(guān)聯(lián)方資金的方式來變相加杠桿。

??政策高壓倒逼房企由財(cái)務(wù)杠桿向合作與經(jīng)營(yíng)杠桿轉(zhuǎn)移。2015-2018年樣本房企加權(quán)平均的三大杠桿均呈上升趨勢(shì)，直至2018年房地產(chǎn)融資環(huán)境開始收緊，多數(shù)房企提出降杠桿，2019年以來樣本房企的財(cái)務(wù)杠桿開始下滑，同時(shí)房企將財(cái)務(wù)杠桿的下滑壓力轉(zhuǎn)移附加至合作與經(jīng)營(yíng)杠桿上。2020年經(jīng)營(yíng)杠桿的利用程度首超財(cái)務(wù)杠桿,98家樣本房企加權(quán)平均的經(jīng)營(yíng)杠桿2.31倍，同比明顯上升5.66%，財(cái)務(wù)杠桿同比顯著下滑8.76%至2.18倍，而合作杠桿1.55倍，同比增加3.71%。

??02

??周轉(zhuǎn)型房企全面加碼三大杠桿
利潤(rùn)型杠桿利用效率不足

??以周轉(zhuǎn)和盈利作為兩個(gè)衡量維度劃分房企類型。用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量房企的周轉(zhuǎn)能力，并以此為X軸，同時(shí)盈利能力以歸母凈利率來衡量，并將其作為Y軸，原點(diǎn)設(shè)定為各自的中位值，將樣本房企分為四類：均好型、利潤(rùn)型、壓力型和周轉(zhuǎn)型，劃分后的各類型房企數(shù)量相對(duì)均衡，周轉(zhuǎn)型和利潤(rùn)型各23家，均優(yōu)型和壓力型各26家。

??從四類房企整體權(quán)益乘數(shù)加權(quán)的結(jié)果來看，周轉(zhuǎn)型＞壓力型＞均優(yōu)型＞利潤(rùn)型。2015年以來周轉(zhuǎn)型房企權(quán)益乘數(shù)大多高達(dá)9.3-11.5倍，遠(yuǎn)超同期其余房企；同樣壓力型房企的權(quán)益乘數(shù)基本與同期行業(yè)均值齊平，處于5.0-6.4倍，位列第二。其余均優(yōu)型和利潤(rùn)型房企的權(quán)益乘數(shù)相對(duì)偏低，反映各自對(duì)杠桿的利用程度較低，相應(yīng)地其整體承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較低。

??通過分拆四類房企的權(quán)益乘數(shù)，分析不同類型房企對(duì)三大杠桿的依賴程度。以2020年的截面數(shù)據(jù)為例，從四類房企各維度杠桿的加權(quán)結(jié)果來看，財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用上，周轉(zhuǎn)型＞壓力型＞利潤(rùn)型＞均優(yōu)型。財(cái)務(wù)杠桿具備門檻較低、對(duì)規(guī)模撬動(dòng)效應(yīng)較明顯的優(yōu)勢(shì)，但在融資環(huán)境收緊、資金成本上升的當(dāng)下，其負(fù)面效應(yīng)愈發(fā)明顯。2020年利潤(rùn)型和均優(yōu)型房企的財(cái)務(wù)杠桿1.85和1.6，遠(yuǎn)低于周轉(zhuǎn)型和壓力型房企的3.42和2.92。整體而言，高盈利能力房企對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用程度偏低，雖然該類房企對(duì)金融機(jī)構(gòu)借貸資金的使用效率略有不足，但能相應(yīng)減少利息支出對(duì)利潤(rùn)的侵蝕。

??從合作杠桿的角度來看，周轉(zhuǎn)型＞均優(yōu)型＞壓力型＞=利潤(rùn)型。相較于財(cái)務(wù)杠桿，合作杠桿較為中性，對(duì)規(guī)模增長(zhǎng)提供助力的同時(shí)，也可能侵蝕房企未來歸屬于母公司的盈利空間。另外，合作杠桿門檻較高，對(duì)房企品牌輸出和運(yùn)營(yíng)管理都提出頗高要求。品牌輸出方面，規(guī)模房企的合作開發(fā)比例明顯高于中小房企，且往往都是獨(dú)立操盤方；運(yùn)營(yíng)管理上，合作開發(fā)難免存在多方互為博弈的可能，可能存在諸多溝通不暢、項(xiàng)目前期遺留歷史問題較多或?qū)嶋H管理介入困難等隱形成本，從而影響項(xiàng)目開發(fā)周期，因此通常要求合作方具備高效的周轉(zhuǎn)能力，對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)流程管控更為標(biāo)準(zhǔn)化和精細(xì)化。2020年周轉(zhuǎn)型和均優(yōu)型房企的合作杠桿2.05和1.51，高于壓力型和利潤(rùn)型房企的1.43和1.42，一定程度上反映高周轉(zhuǎn)能力房企對(duì)合作杠桿的運(yùn)用程度較高，而利潤(rùn)型房企考量到利潤(rùn)訴求時(shí)，往往不太傾向利用合作開發(fā)的打法。

??經(jīng)營(yíng)杠桿方面，周轉(zhuǎn)型＞均優(yōu)型＞壓力型＞利潤(rùn)型。四類房企對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿的運(yùn)用程度與合作杠桿的趨勢(shì)類似，主要緣于經(jīng)營(yíng)杠桿是衡量房企對(duì)合作方及關(guān)聯(lián)方或上游經(jīng)營(yíng)類往來債務(wù)的無償占用情況。一方面，高合作杠桿的房企，與合作方（含金融機(jī)構(gòu)，如明股實(shí)債）往來款項(xiàng)更多，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)杠桿也會(huì)更高；另一方面，當(dāng)前合作比例較高的房企通常銷售排名更靠前，這類規(guī)模房企對(duì)上游供應(yīng)商的議價(jià)能力較強(qiáng)，更有可能擠占供應(yīng)鏈的資金，帶來更高的經(jīng)營(yíng)杠桿。2020年周轉(zhuǎn)型和均優(yōu)型房企的合作杠桿4.82和2.28，高于壓力型和利潤(rùn)型房企的2.02和0.95，利潤(rùn)型房企經(jīng)營(yíng)杠桿的運(yùn)用略顯不足。

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??整體來看，首先，周轉(zhuǎn)型房企權(quán)益乘數(shù)最高，加杠桿程度最猛，財(cái)務(wù)、合作與經(jīng)營(yíng)杠桿全部頂格加滿，未來整體杠桿的提升空間有限，中短期可能面臨諸多降杠桿的壓力;

??其次，壓力型房企權(quán)益乘數(shù)位列第二，整體杠桿水平相對(duì)偏高，且杠桿主要體現(xiàn)在有息的財(cái)務(wù)杠桿上，而門檻較高、效果更正面的合作與經(jīng)營(yíng)杠桿的利用相對(duì)不足，三道紅線后財(cái)務(wù)杠桿驅(qū)動(dòng)規(guī)模的模式難以維持，未來還是要提升自身管理能力和運(yùn)營(yíng)效率，適當(dāng)提升合作開發(fā)比例，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿逐步向其余杠桿轉(zhuǎn)移；

最后，均優(yōu)型和利潤(rùn)型房企整體杠桿水平偏低，其中均優(yōu)型房企杠桿內(nèi)部結(jié)構(gòu)最優(yōu)質(zhì)，更依賴合作與經(jīng)營(yíng)杠桿，在獲得杠桿效應(yīng)的同時(shí)，承擔(dān)了較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；而利潤(rùn)型房企對(duì)杠桿的利用程度明顯不足且相對(duì)更依賴財(cái)務(wù)杠桿，相應(yīng)會(huì)拖累未來規(guī)模發(fā)展。