[克而瑞]并購貸能否引爆2022年房企收并購大潮

??2022年行業(yè)收并購機(jī)會(huì)比較多，整體并購規(guī)模可能呈增長趨勢，但金融政策對房企收并購意愿的推動(dòng)可能并不明顯。

??1月10日市場消息稱，央行要求9家國企通過收并購項(xiàng)目資產(chǎn)的方式為有中高風(fēng)險(xiǎn)的11家房企提供流動(dòng)性支持。1月12日招商蛇口30億元并購票據(jù)完成注冊，首期發(fā)行25.8億元，其中12.9億元用于收購開發(fā)項(xiàng)目股權(quán)。近日據(jù)媒體消息稱，目前銀行已告知一些大型優(yōu)質(zhì)房企，針對出險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目的承債式收購，相關(guān)并購貸款不再計(jì)入“三道紅線”相關(guān)指標(biāo)。金融工具支持房地產(chǎn)項(xiàng)目的收并購，有利于盤活出險(xiǎn)房企資產(chǎn)，但近期銷售的轉(zhuǎn)弱以及預(yù)售監(jiān)管的加嚴(yán)，一定程度上導(dǎo)致多數(shù)房企流動(dòng)資金緊張，并購資金有哪些來源渠道？此外，當(dāng)前金融政策的支持是否可以加快房企間的收并購，加速出險(xiǎn)房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的出清？

??并購資金籌集難度大

??傳統(tǒng)融資渠道傾向國企

??對優(yōu)質(zhì)房企而言，除動(dòng)用自有資金外，還可利用并購貸款、并購票據(jù)和股權(quán)融資等外部融資渠道籌得并購資金，但整體效果相對有限。

??銀行并購貸門檻高，信托、AMC重組類貸款成本高

??從并購貸款的來源來看，可分為銀行并購貸、信托并購貸和AMC重組類貸款。信托并購貸與AMC重組類貸款申請門檻較低、相對靈活，對資產(chǎn)抵押要求偏低，但貸款利率偏高。如2017年以前華融非金債（非金不良債權(quán)收購后重組）月均收益率12%-20%，針對房企客戶放貸利率可能更高。對優(yōu)質(zhì)房企而言，并非首選。

??銀行并購貸優(yōu)勢在于利率偏低，根據(jù)并購主體和并購項(xiàng)目情況綜合確定，利率6-10%左右；期限較長，不超過7年，通常不足5年。銀行并購貸的特點(diǎn)能夠支付并購股權(quán)對價(jià)款（并購交易價(jià)款中并購貸款所占比例不應(yīng)高于60%），常被用于收并購的前端融資。

??但是目前銀行并購貸對項(xiàng)目準(zhǔn)入門檻高，需滿足“432”條件的同時(shí)，按照穿透原則管理，擬并購?fù)恋仨?xiàng)目應(yīng)當(dāng)完成在建工程開發(fā)投資總額的25%以上。

??此外，銀行并購貸對信用主體資質(zhì)要求較高，偏向頭部房企（TOP30或TOP50），用途上可以用于支付并購股權(quán)對價(jià)，但不得變相用作土地出讓金或保證金，目前整體規(guī)模有限。如2020年和2021年中期招商蛇口銀行并購貸余額97.28億元和89.2億元，僅占有息債務(wù)的6.06%和5.24%，并購貸規(guī)模有限，只能作為其他融資渠道的補(bǔ)充。

??總體而言，銀行并購貸對主體和項(xiàng)目申請門檻高，而且貸款金額最多覆蓋交易對價(jià)的6成，規(guī)模有限。近期監(jiān)管層鼓勵(lì)發(fā)放并購貸款，但多家銀行反映有需求的項(xiàng)目并不多。而其他金融機(jī)構(gòu)的并購或重組類貸款利率過高，當(dāng)房地產(chǎn)進(jìn)入低成長、低利潤的時(shí)代，項(xiàng)目收益率都難跑贏貸款利率，需求則更少。

??并購票據(jù)最多覆蓋6成交易對價(jià)，傾向國企

??1月12日招商蛇口30億元并購票據(jù)完成注冊，成為主流房企中“第一個(gè)吃螃蟹的人”。招商蛇口并購票據(jù)首期發(fā)行25.8億元，3年期與5年期的發(fā)行規(guī)模對半開。用途上12.9億元用于償還銀行貸款，另外12.9億元用于某城市更新項(xiàng)目（以住宅為主）。

??根據(jù)募集書披露，該城市更新項(xiàng)目是招商蛇口2021年8月收購原項(xiàng)目股東80%股權(quán)及債權(quán)獲得，最終招商蛇口持有項(xiàng)目股權(quán)比例40.8%，整體收購對價(jià)21.54億元。本次并購票據(jù)中12.9億元用于支付對價(jià)，金額未超過交易對價(jià)的60%。

??招商蛇口并購票據(jù)相較其余已發(fā)行的并購票據(jù)，相同點(diǎn)在于都聚焦國企等高信用主體；區(qū)別在于其余并購票據(jù)用途多用于收并購項(xiàng)目后續(xù)的開發(fā)建設(shè)，而招商蛇口的募資用途可用于支付收購項(xiàng)目對價(jià)，且與銀行并購貸相似，票據(jù)金額能覆蓋并購交易不超過60%的現(xiàn)金對價(jià)，發(fā)行期限為中長期（3-5年左右）。

??通常上，并購票據(jù)與銀行并購貸款呈互補(bǔ)關(guān)系，規(guī)模也相對有限，募得并購資金占總交易對價(jià)最多六成，且對發(fā)行人門檻可能更高。監(jiān)管層也鼓勵(lì)并購票據(jù)的發(fā)行，但據(jù)監(jiān)測顯示目前僅招商蛇口1家提交了申請，而萬科、華潤、中海等優(yōu)質(zhì)企業(yè)雖有發(fā)行意愿，但目前尚未展開具體行動(dòng)。

??股權(quán)融資支付交易對價(jià)，多見于關(guān)聯(lián)方

??除并購貸款和并購票據(jù)以外，股權(quán)融資也成為房企并購交易資金的重要來源。并購方通過定增配股等股權(quán)融資方式支付標(biāo)的資產(chǎn)原股東的交易對價(jià)，多見于同一集團(tuán)的關(guān)聯(lián)方。如2016年3月中海收購中信地產(chǎn)約2400萬平的土地儲(chǔ)備，收購交易價(jià)310億元，其中的297億港元（折合人民幣約249億元）是中海向中信按每股27.13港元的價(jià)格發(fā)行10.96億股新股構(gòu)成。早年間，華潤置業(yè)亦通過“配股+現(xiàn)金”方式收購母公司資產(chǎn)，緩解較大并購資金壓力。而集團(tuán)股權(quán)融資支付對價(jià)，從過去案例來看多見于同一關(guān)聯(lián)方，并不具備普遍性。

??并購機(jī)會(huì)雖多

??但行業(yè)并購規(guī)?？蛛y回高峰

??2021年下半年以來多家頭部民營房企信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，出于流動(dòng)性考慮，出險(xiǎn)房企急于打通項(xiàng)目股權(quán)出售渠道，市場上項(xiàng)目的收并購機(jī)會(huì)較多。近期監(jiān)管層鼓勵(lì)并購貸款、并購票據(jù)等金融工具支持收并購，從中長期來看對房企并購行為有正面的推動(dòng)作用，但短期在資金面尚未完全回暖的狀態(tài)下，多數(shù)優(yōu)質(zhì)房企收并購偏謹(jǐn)慎。

??首先，原先市場化收購主力是民企，但目前金融機(jī)構(gòu)對民企風(fēng)險(xiǎn)偏好偏低，疊加預(yù)售資金加嚴(yán)，民企普遍流動(dòng)資金緊張。當(dāng)前收購主力逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閲?，但是國企雖具備資金優(yōu)勢，收購意愿大但決策效率偏低，對并購?fù)七M(jìn)慢，難以適應(yīng)市場化并購時(shí)效性要求。以2017-2018年并購高峰期為例，中海、華潤置地、金茂、綠城、遠(yuǎn)洋等國企收并購力度明顯低于同梯隊(duì)其余民企。國企的收并購多以政策性的重組為主，如保利與中航地產(chǎn)、中海與中建的重組，實(shí)現(xiàn)國企內(nèi)部資源整合。

??其次，第二三輪供地盈利空間充足，為并購方提供多樣性的選擇。

??相較于招拍掛，收并購獲得的二手項(xiàng)目歷史遺留問題復(fù)雜，面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)，對房企整體的投資眼光、盡調(diào)和資產(chǎn)評估能力提出較高要求。通常上，收并購作為招拍掛拿地的替代方式，當(dāng)土拍競爭激烈時(shí)，收并購現(xiàn)象可能頻繁。而2021年第二、三輪集中供地溢價(jià)率大幅下滑，單項(xiàng)目利潤率相對充足，優(yōu)質(zhì)房企對收并購的意愿可能降低，更傾向于獲取土拍市場回報(bào)率容易評估的項(xiàng)目。

??整體而言，2022年行業(yè)收并購機(jī)會(huì)比較多，整體并購規(guī)?？赡艹试鲩L趨勢，但金融政策對房企收并購意愿的推動(dòng)可能并不明顯，并購規(guī)模也難以回到2017-2018年的峰值。并購可能呈現(xiàn)以下趨勢：1）從收購資產(chǎn)包的形式轉(zhuǎn)向單項(xiàng)資產(chǎn)收購，如單個(gè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目或如物管等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2）聯(lián)手AMC處理流動(dòng)性出現(xiàn)問題的但潛力較大的開發(fā)項(xiàng)目。一般情況下AMC先對項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)排除，負(fù)責(zé)不良資產(chǎn)的處置和重組，而房企對項(xiàng)目進(jìn)行改造、再開發(fā)，最終推向市場變現(xiàn)，雙方各自獲得相應(yīng)的收益。