政策工具系列——不動產私募投資基金研究

房地產“新私募”創(chuàng)設，利好三類住房產品

??2月20日，證監(jiān)會啟動了不動產私募投資基金試點工作。此次政策源于“第三支箭”，為盤活房地產存量資產等工作注入了新資金。我們將此類產品定義為“新私募”，以區(qū)別傳統(tǒng)的房地產私募基金。本報告對政策的目的和背景、產品設立和重要特征、資金投放方向、改革路徑和策略建議等方面做系統(tǒng)分析，為各不動產私募投資基金的投資提供決策參考，同時助力相關金融機構逐漸進入新發(fā)展模式轉型之路，發(fā)揮服務實體經濟的重要功能。

??一、政策目的和背景

??1、政策目的

??此次政策明確，為進一步發(fā)揮私募基金多元化資產配置、專業(yè)投資運作優(yōu)勢，滿足不動產領域合理融資需求，證監(jiān)會啟動了不動產私募投資基金試點工作。此次試點工作是證監(jiān)會落實黨中央和國務院有關“促進房地產業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”決策部署，健全資本市場功能，促進房地產市場盤活存量，支持私募基金行業(yè)發(fā)揮服務實體經濟功能的重要舉措。

??從這里可以看出試點的兩大直接目的。1）私募基金的發(fā)展角度。政策明確需要不斷發(fā)揮私募基金多元化資產配置和專業(yè)運作的優(yōu)勢，這體現了當前金融部門重視不同金融機構的優(yōu)勢，進而匯集各種金融資源力量，為房地產的健康發(fā)展和步入新發(fā)展模式創(chuàng)造新動力。在2020-2022年房地產市場面臨重大調整的過程中，“收益-風險”關系出現了重大變化，金融機構對于房地產“收益-風險”的評估和認識出現了較多分歧和不同理解。此次積極引入私募基金，恰是在“收益-風險”關系變化下的一項重要金融創(chuàng)新。2）房地產發(fā)展的角度。房地產業(yè)存在融資方面的需求和亟待盤活的需求。融資方面看，在金融16條政策的大框架下，各類金融機構積極支持房地產業(yè)和房企的復蘇提振工作。但是單純從量的角度做支持還不夠，不同的房地產領域和房地產企業(yè)，對于房地產金融的需求有很大的差異化，涉及利率、期限、風險偏好、資金進出等。私募基金的投資比較靈活、對風險的定價能力更強，具有定制化屬性，其將有助于更好促進融資的多元化和金融產品的豐富。而從存量盤活的角度看，無論是從房地產新發(fā)展模式的發(fā)展要求，還是從2022年房地產盤活存量的實際需要，都需要導入一些重要的金融機構進行產品創(chuàng)新。除傳統(tǒng)銀行、資管公司以外，對于私募機構的政策放松和金融產品創(chuàng)新就顯得很關鍵。

??2、政策背景

??此次提及的不動產私募投資基金試點，在過去的政策文件中是有所提及的。2022年11月28日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人就資本市場支持房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展答記者問中，就明確，積極發(fā)揮私募股權投資基金作用。開展不動產私募投資基金試點，允許符合條件的私募股權基金管理人設立不動產私募投資基金，引入機構資金，投資存量住宅地產、商業(yè)地產、在建未完成項目、基礎設施，促進房地產企業(yè)盤活經營性不動產并探索新的發(fā)展模式。該政策即“第三支箭”。這也說明，當前設立不動產私募投資基金試點，是第三支箭的政策延續(xù)和細化。

??我們再把視野放大，當前金融機構和部門在金融產品創(chuàng)新方面，已經有了比較多的系統(tǒng)的創(chuàng)新內容，同時其他一些改革也還在推進路上，這都是我們需要重點把握的邏輯。從此類改革中至少可以看出，金融部門對于房地產領域的平穩(wěn)健康發(fā)展，尤其是走出市場降溫周期、逐漸步入新發(fā)展模式等方面，落實了持續(xù)的政策支持。此類政策工具和創(chuàng)新包括：個人房貸利率允許采取新定價公式即LPR-20基點、保交樓專項貸款和配套融資工具、金融16條、三支箭政策、資產負債表優(yōu)化21條方案、設立不動產私募投資基金等。而未來可以預見的是，包括設立全國性金融資產管理公司專項再貸款工具、設立公司制房地產投資信托基金等，都是會積極推進的金融創(chuàng)新工作。

??二、產品設立和重要特征

??1、增設“不動產私募投資基金”類別

??此次政策明確，由于不動產私募投資基金的投資范圍、投資方式、資產收益特征等與傳統(tǒng)股權投資存在較大差異，證監(jiān)會指導基金業(yè)協會在私募股權投資基金框架下，新設“不動產私募投資基金”類別，并采取差異化的監(jiān)管政策。此次試點工作按照試點先行、穩(wěn)妥推進的原則，符合一定條件的私募股權投資基金管理人可以按照試點要求募集設立不動產私募投資基金，進行不動產投資試點。

??此次相關部門看到了不動產私募投資基金和傳統(tǒng)股權投資方面存在較大的差異，因此專門新設了一類機構或金融產品，同時落實了差異化的監(jiān)管政策。這里的差異化監(jiān)管政策，更多可以理解為是放寬政策。從基金設立方面的監(jiān)管放松角度看，根據此次中基協發(fā)布的《不動產私募投資基金試點備案指引（試行）》起草說明，為提升試點產品投資靈活度，符合試點要求的不動產私募投資基金可適度放寬股債比限制，并可以通過申請經營性物業(yè)貸款、并購貸款等方式擴充投資資金來源。這一點有助于鼓勵私募基金積極設立我們所提及的“新私募”。

??2、“新私募”和“傳統(tǒng)私募”的差異

??對于當前的不動產私募投資基金，實際上存在兩個方面的差異和變化，包括基金設立方面的監(jiān)管放松、資金投放方面的領域放松。尤其是此類資金可以在一定程度上涉足到住房領域，這是我們提及“新私募”的重要原因。當然這里提及的住房領域是有特定限制的，或者說有約束條件的。

??關于這一點，關鍵要看住房方面的政策變化和改革邏輯。2017年中基協出臺了《備案管理規(guī)范第4號》。政策明確，私募資產管理計劃不得通過銀行委托貸款、信托計劃、受讓資產收（受）益權等方式向房地產開發(fā)企業(yè)提供融資，用于支付土地出讓價款或補充流動資金，不得直接或間接為各類機構發(fā)放首付貸等違法違規(guī)行為提供便利。從這個角度看，2017年正處于房地產去杠桿和房地產政策驟然收緊的第一年，當時對私募基金涉足房地產尤其是住房領域，其實管控非常嚴。所以此次證監(jiān)會的政策，其實是對私募基金做了放松導向，和2022年以來的房地產政策大框架是高度吻合的。另外此次提及，資金的投放方面包括了“特定居住用房”，該表述相比2017年表述明顯放寬，有很強的信號意義。

??三、資金投放方向

??此次對于不動產私募投資基金的試點，明確了其可以投資的領域和范圍。政策明確，不動產私募投資基金的投資范圍包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房）、商業(yè)經營用房、基礎設施項目等。相比過去私募基金的投資范圍，最大的變化是提及了特定居住用房，所以我們系統(tǒng)分析此類概念所指的含義，具有積極的作用。而且這個提法也隱含了“房住不炒”的前提，即不是指所有的住房，而是特定的住房。這一特定的住房，包括了存量商品住宅、保障性住房（增量和存量）、市場化租賃住房（增量和存量）這三類產品。

??1、存量商品住宅

??根據《不動產私募投資基金試點備案指引（試行）》的政策內容，存量商品住宅是指已取得國有土地使用證、建設用地規(guī)劃許可證、建設工程規(guī)劃許可證、建筑工程施工許可證、預售許可證，已經實現銷售或者主體建設工程已開工的存量商品住宅項目，包括普通住宅、公寓等。我們對這個概念做更為細致的分析。

??從房地產的開發(fā)環(huán)節(jié)去理解此類內容。1）此次政策明確了相關項目必須具備五證，這就排除了在土地招拍掛方面的介入機會，這個規(guī)定和過去的政策內容相比變化不大，即不動產私募投資基金依然是不能“直接碰土地”的，這也體現了房地產市場“房住不炒”的導向。后續(xù)房企也依然不能通過和不動產私募投資基金合作方式，直接進行招拍掛拿地。2）對于開工時間不長，但沒有預售許可證的項目，此次不動產私募投資基金也是不能觸碰的。這也意味著一些和購房者沒有直接關系的住房項目，本身不屬于此類私募基金關注的范圍。而對于此類項目，目前各地的盤活思路是比較清晰的，即通過其他資金進行盤活，類似收回土地項目、更改規(guī)劃或者轉性為公租房、安置房、保租房等產品。3）對于取得預售許可證、已經有購房者認購但沒有交付的產品，其住房產品的產權關系、債權債務關系和法律糾紛關系就更加復雜，此類產品也是當前保交樓的重點關注對象。而此類住房產品實際上是此類私募基金可以重點關注的內容。換而言之，此類項目屬于當前很特殊的在建工程、體量也大，但普遍分布在優(yōu)質的城市中。除了銀行專項貸款、四大資產管理公司等介入外，當前政策也鼓勵歡迎此類不動產私募投資基金介入，增強了多元化金融機構的導入，以更好解決保交樓問題。這需要此類基金研究2023年房地產市場走勢和不同城市的樓市行情，積極研判機會和投資價值。

??2、保障性住房

??根據《不動產私募投資基金試點備案指引（試行）》的政策內容，保障性住房是指已取得國有土地使用證，為解決住房困難問題而搭建的限定標準、限定價格或租金的政策性住房，包括公租房、保障性租賃住房、共有產權住房等。我們對此類項目做相關分析。

??從這三類住房產品來說，政策規(guī)劃力度最大、各地供給力度最強的產品，自然是保障性租賃住房產品。這也是今年各地積極參與和推進的項目。此類項目主要包括實體項目和金融項目如REITs產品等。這里主要分析實體項目，其包括了新開工建設、產品轉性、多方籌集等渠道的住房類型。目前全國各地都在積極推進此類產品的供給，包括國有企業(yè)和民營企業(yè)等都在涉足，這是此類基金可以關注的內容。當然從另外一個角度看，關于集體經營性建設用地上涉及的保障性租賃住房，后續(xù)是否可以和此類基金合作，單純就《不動產私募投資基金試點備案指引（試行）》內容看，還不可以。但預計后續(xù)隨著改革推進，后續(xù)集體經營性建設用地上涉及的保障性租賃住房，或也可以參照此次新政策，積極和此類私募基金合作。另外，我們分析下公租房和共有產權住房項目。就目前看，公租房的管理和保障性租賃住房的管理有相似性，其可以參照保租房內容進行。而共有產權住房項目后續(xù)也是一個較大的風口，源于當前共有產權住房的推進也面臨一些問題。尤其是近期青島某共有產權住房出現資金狀況問題后，關于共有產權住房方面的融資和資金問題也受到社會的關注。相關不動產私募投資基金也可以積極關注此類訴求，尋找到新的投融資機會。

??3、市場化租賃住房

??根據《不動產私募投資基金試點備案指引（試行）》的規(guī)定，市場化租賃住房是指已取得國有土地使用證、建設用地規(guī)劃許可證，不以分拆產權銷售為目的、長期對外進行市場化租賃運營，但未納入保障性租賃住房體系的租賃住房。通俗來說，其實就是指“長租公寓”。

??在理解這個概念的時候，也要注意，當前市場化租賃住房的市場地位有所上升，即相比保障性租賃住房而言。此前關于REITs產品的底層資產，其實就已經從保租房開始增加到市場化租賃住房。所以此次市場化租賃住房再次面臨金融政策的利好支持。對于市場化租賃住房產品，主要包括房企開發(fā)的各類長租房項目，也包括各類金融資本、互聯網資本、酒店資本和中介資本涉及的長租房項目。此類項目若獲得不動產私募投資基金的支持，勢必如虎添翼。原因在于，在過去兩年，此類產品的發(fā)展空間明顯受限制，包括各類資金在投資方面也遇到壓力。但是新機會在于，2023年中國產業(yè)經濟持續(xù)復蘇，各地招商引資、積極擴大產業(yè)資源導入的速度將加快，長租房公寓市場的前景繼續(xù)被看好。對于此類市場化租賃住房項目而言，其吻合了持續(xù)增長的租賃需求，關鍵很多都在能級較高的城市中。這是很多私募基金可以關注的。

??四、改革路徑和策略建議

??1、牢牢把握新發(fā)展模式的改革總路線

??我們要對各類紛繁復雜的金融創(chuàng)新有清晰的把握。看似各類產品很多，但其實是有明確的邏輯軸線的。包括此次推出“新私募”概念，其本質也還是：房地產業(yè)朝新發(fā)展模式演進的配套政策。

??對于新發(fā)展模式來說，其中一項很重要的任務就是要盤活存量。但是這里的存量概念，和過去提及的存量有本質的區(qū)別，至少有口徑的差異。2022年房地產市場急速下行，以及停工斷貸潮事件和房企債務違約風暴后，其留下了非常多的存量資產項目。這項工作的盤活，在今年也在繼續(xù)。所以鼓勵包括私募以及信托等機構轉型，有一個很重要的立足點就是，需要圍繞此類存量資產做文章做創(chuàng)新。相關金融機構要視此類產品為新的轉型抓手，要主動圍繞房地產新發(fā)展模式做深入的理解和研究，這是最為關鍵的地方。

??包括此前提及的“資產負債表優(yōu)化21條方案”，盡管沒有出臺專門的公開文件，但我們相信，其實各地都已經在陸續(xù)推進了。比如說此次引入不動產私募投資基金概念，其在盤活存量資產等方面，就和資產負債表優(yōu)化的21條方案總思路是匹配的。對資產負債表的優(yōu)化，一個很重要的內容就是關于現金流的概念，包括經營性現金流和融資性現金流。通過盤活相關存量資產，有助于為房企帶來經營性現金流；而通過各類金融支持，也可以為房企增加融資性現金流。所以從這個角度看，對于此類資金的支持，也具有非常積極的導向，其本質上也可以認為是資產負債表優(yōu)化在行動。

??2、牢牢把握房地產市場行情

??2023年和2022年有本質的區(qū)別。2022年受疫情的干擾，很多政策的出臺，往往在實際效應中打了折扣，效果不明顯。但是2023年不一樣，疫情對于社會經濟的干擾基本上不多了，甚至沒有了。從這個角度看，房地產發(fā)展的外部環(huán)境從“不確定性”轉入到“確定性”環(huán)節(jié)，這是最大的利好點。

??在這個利好點下，更要對房地產市場的走勢有更為清晰的理解和認識。房地產行業(yè)的復蘇態(tài)勢明顯增強。對于很多房地產業(yè)務，包括此次提及的特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房）、商業(yè)經營用房等，在2022年的市場行情表現很差，自然也難以受到各類金融機構的關注或青睞。而到了2023年，此類金融機構對房地產市場的信心也在恢復，新的投資機會也明顯增加。尤其是在房屋銷售市場回暖的大方向下，各類房地產資產的估值也在修復，相關的投資回報也會逐漸改善。更為關鍵的是，此類趨勢的回暖不是曇花一現，而是具有確定性、穩(wěn)定性、可預見性的。這都會促進金融機構關注此類產品。相關私募基金公司更要關注此次《不動產私募投資基金試點備案指引（試行）》的政策內容，主動對接政策、設立機構、創(chuàng)新產品、謀求合作。在獲得商業(yè)投資回報的同時，讓私募基金行業(yè)發(fā)揮服務實體經濟的更大功能。