[克而瑞]借錢還短債后 哪些房企又快把錢花光了

??受益于2015年至今寬松的貨幣政策，上市房企發(fā)債頻繁，債務(wù)結(jié)構(gòu)得到了優(yōu)化，短期償債風(fēng)險(xiǎn)也得以降低。但長(zhǎng)期來看，由于土地總價(jià)明顯上升，房企的投資力度也不斷加大，總體負(fù)債規(guī)模不降反升，只是債務(wù)兌付的高峰期有所推遲。本篇報(bào)告中，我們將通過房企2015年財(cái)報(bào)中的總有息負(fù)債、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比、長(zhǎng)短債務(wù)比等指標(biāo)，研究房地產(chǎn)行業(yè)的整體債務(wù)情況，并對(duì)各類指標(biāo)綜合表現(xiàn)不佳的房企未來面對(duì)的主要風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。

??一、負(fù)債情況：總量增加，杠桿和企業(yè)規(guī)模相關(guān)

??1、有息負(fù)債：多數(shù)房企有息負(fù)債總額增加

??2015年，65家重點(diǎn)房企有息負(fù)債總額為32300.85億，平均有息負(fù)債為496.94億。細(xì)分來看，大中型房企有息負(fù)債總額高企，主要由于重點(diǎn)城市樓市火爆，企業(yè)加快布局，資金需求量陡增，同時(shí)國內(nèi)融資渠道增多、成本降低，大型和國資房企為代表單筆融資規(guī)模增大。而中小型和區(qū)域型房企的有息負(fù)債總額相對(duì)較低，一方面是受限于企業(yè)規(guī)模與擴(kuò)張速度，資金缺口和融資能力較低；另一類，以朗詩、當(dāng)代、濱江為代表，通過小股操盤、代建的開發(fā)模式，“輕資產(chǎn)”介入降低企業(yè)負(fù)債壓力。

??有息負(fù)債總額TOP10以大中型房企為主。其中，恒大、綠地位列前兩位，分別為2969.06億和2398.75億，萬達(dá)、中國中鐵、中國鐵建、保利有息負(fù)債也超千億。同比14年，恒大有息負(fù)債漲幅最高達(dá)90%，碧桂園漲幅排名第二達(dá)到47%，加大重點(diǎn)城市土儲(chǔ)和加速優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目并購，是導(dǎo)致債務(wù)高企的共同原因。綠地、富力、中海有息負(fù)債同比漲幅分別為26%、22%和19%；而有息負(fù)債總額前十中，僅中國鐵建和保利兩家房企，同比14年略有下降。

??2、凈負(fù)債率：國資和閩系房企資金杠桿高

??凈負(fù)債率最低TOP10以大中型房企為主。排名第一的為仁恒凈負(fù)債率為3%，同比14年下降42個(gè)百分點(diǎn)，其次，是中海與建業(yè)凈負(fù)債率分別為7%和11%，同比14年分別下降20個(gè)百分點(diǎn)和16個(gè)百分點(diǎn)。入圍凈負(fù)債率最低TOP10的以大中型房企為主，類型包括：

??一類是財(cái)務(wù)穩(wěn)健的大型房企，以中海、萬科、華潤(rùn)為代表，有息負(fù)債總額高但貨幣資金充沛，凈負(fù)債率處于低位，財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健。第二類是品牌強(qiáng)勢(shì)中高端產(chǎn)品見長(zhǎng)的房企，以仁恒、濱江為代表，15年房地產(chǎn)市場(chǎng)火爆的大環(huán)境下，受益于自身品牌、中高端產(chǎn)品和物業(yè)服務(wù)口碑等，在售項(xiàng)目去化速度加快、同時(shí)單價(jià)不斷攀升，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流大幅提升、貨幣現(xiàn)金提高，凈負(fù)債率進(jìn)一步降低。第三類擴(kuò)張謹(jǐn)慎的區(qū)域型房企，典型如河南建業(yè)，一貫對(duì)高杠桿擴(kuò)張采取謹(jǐn)慎態(tài)度，凈負(fù)債率長(zhǎng)期低于行業(yè)平均水平；同時(shí)受益于中部熱點(diǎn)城市的布局，15年?duì)I收增幅較大，貨幣資金總量提升。

??凈負(fù)債率最高TOP10以中小房企為主。排名第一的為云南城投凈負(fù)債率為434%，同比14年上升89個(gè)百分點(diǎn)；其次，為信達(dá)和綠地凈負(fù)債率分別為281%和273%，同比14年上升89個(gè)百分點(diǎn)和97個(gè)百分點(diǎn)。入圍凈負(fù)債率最高TOP10，除綠地外，以善用高杠桿擴(kuò)張的中小型房企為主，類型包括：

??第一類是有國資背景的房企。以信達(dá)、華發(fā)為代表，前者大股東信達(dá)資產(chǎn)以處理和管理不良資產(chǎn)為主業(yè)，由財(cái)政部直接持有67.84%的股權(quán)，后者母公司是珠海本地最大的國企華發(fā)集團(tuán)；本輪擴(kuò)張中借助國資背景，融資渠道多元、外借資金成本低，二者表現(xiàn)激進(jìn)；例如，信達(dá)去年11月以總價(jià)72.99億、49152元/平方米的樓板價(jià)拿下上海新江灣城地塊，12月又以30.3億總價(jià)、單價(jià)27000元/平方米獲得深圳遠(yuǎn)郊坪山新區(qū)的地塊，造成資金鏈繃緊，凈負(fù)債率持續(xù)攀升。第二類是全國化擴(kuò)張需求強(qiáng)勁的閩系房企。以泰禾為代表“高杠桿、高負(fù)債、快周轉(zhuǎn)”的開發(fā)模式，銷售規(guī)模攀升的另一面，財(cái)務(wù)壓力沉重；但與14年同比，泰禾凈負(fù)債率下降302個(gè)百分點(diǎn)，主要受益于熱點(diǎn)城市銷售額增加、融資渠道拓寬為企業(yè)資金補(bǔ)血。第三類是探索多元化的房企。典型如金科，在新能源領(lǐng)域多元化轉(zhuǎn)型，但由于其行業(yè)技術(shù)壁壘遠(yuǎn)高于房地產(chǎn)，短期仍無法帶來實(shí)質(zhì)利潤(rùn)，業(yè)務(wù)投入進(jìn)一步拉高企業(yè)凈負(fù)債率。

??圖：凈負(fù)債率最高TOP10(略)

??二、償債能力：規(guī)模越大，越當(dāng)注重融資渠道拓寬

??1、短期負(fù)債：大中型房企短期負(fù)債總規(guī)模較大

??2015年，65家重點(diǎn)房企短期負(fù)債總額為10330.56億，平均短期負(fù)債158.93億。期末短期有息負(fù)債最高的十家企業(yè)，分別是恒大、中國中鐵、中國鐵建、綠地、萬達(dá)、保利、富力地產(chǎn)、萬科、碧桂園、陽光城。其中從恒大、綠地、萬達(dá)、保利等企業(yè)可以看出，短期有息負(fù)債的總額和房企的規(guī)?；臼浅收嚓P(guān)的，規(guī)模越大的企業(yè)短期有息負(fù)債的總額也就會(huì)越高。

??恒大地產(chǎn)、富力地產(chǎn)、碧桂園以及陽光城有息負(fù)債總額同比增加較高。恒大地產(chǎn)短期有息債同比增加99.3%，主要原因是非流動(dòng)借款即期部分較2014年增加523.56億，2105年富力地產(chǎn)短期有息債326.79億，陽光城短期有息債211.63億，分別同比增加46.7%和71.4%，而陽光城與富力地產(chǎn)的現(xiàn)金短債比均為0.65，凈負(fù)債率較高，短期償債壓力較大。

??2、現(xiàn)金短債比：中小型房企融資渠道窄現(xiàn)金少

??從現(xiàn)金(包括受限制現(xiàn)金)與短期負(fù)債的比值，可以直觀地了解到企業(yè)短期的負(fù)債水平以及企業(yè)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的償還能力。

??當(dāng)現(xiàn)金短債比大于1時(shí)，說明企業(yè)有足夠的現(xiàn)金流量保障企業(yè)經(jīng)營過程中短期負(fù)債的償還，但過高的現(xiàn)金短債比也可以看出企業(yè)對(duì)流動(dòng)資金的利用不充分。

??2015年，65家重點(diǎn)房企現(xiàn)金短債比平均值為1.36。時(shí)代地產(chǎn)、濱江集團(tuán)以及中海地產(chǎn)分別以24.36、20.14、14.09的數(shù)值占據(jù)了現(xiàn)金短債比前三的位置，這三家企業(yè)于本期發(fā)行了公司債券，現(xiàn)金的增加以及期末短期負(fù)債的大幅度減少導(dǎo)致了現(xiàn)金短債比同比增加較大。

??而較低的短期負(fù)債比則說明企業(yè)的現(xiàn)金不充足，相比之下短期債務(wù)較多，需要多加關(guān)注短期負(fù)債的償債能力。 通過農(nóng)工商房地產(chǎn)重組海博股份實(shí)現(xiàn)登陸資本市場(chǎng)并更名的光明地產(chǎn)，短期借款以及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債較多，現(xiàn)金短債比僅為0.25。

??3、長(zhǎng)短債務(wù)比：發(fā)行公司債有助優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)

??長(zhǎng)短期負(fù)債比=長(zhǎng)期有息負(fù)債/短期有息負(fù)債，相比單一的長(zhǎng)期負(fù)債、短期負(fù)債指標(biāo)，從長(zhǎng)短期負(fù)債比，我們可以更好得了解企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，以及債務(wù)分布是否合理。比值越高說明企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債占比越高，也反應(yīng)企業(yè)的借貸能力越強(qiáng)。

??2005年，65家重點(diǎn)房企長(zhǎng)短期負(fù)債比平均值為2.12。時(shí)代地產(chǎn)于7月份及10月份成功完成兩筆公司債券的發(fā)行，融資總額50億元；中海地產(chǎn)完成發(fā)行80億元公司債；旭輝集團(tuán)本期債券發(fā)行總額為人民幣34.95億元；濱江集團(tuán)發(fā)行9億債券、長(zhǎng)期借款新增近8億，增加了對(duì)流動(dòng)負(fù)債的償還能力，優(yōu)化了債務(wù)結(jié)構(gòu)。

??融信集團(tuán)長(zhǎng)期負(fù)債減少，短期借款增加，長(zhǎng)短期負(fù)債比相較2014年降低58.5%；陽光城新增120億短期借款，長(zhǎng)短期負(fù)債比相較2014年增加29.7%，但依舊較低。

??三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：投資綜合回款情況，避免借新還舊

??單個(gè)指標(biāo)表現(xiàn)不佳通常存在一定偶然性，僅能作為企業(yè)財(cái)務(wù)情況的參考。但若將所有財(cái)務(wù)指標(biāo)集中考量，再綜合企業(yè)年報(bào)期后的投融資動(dòng)態(tài)，則可對(duì)企業(yè)當(dāng)前面臨的償債風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更深入的研究。因此，我們選擇了部分2015年年報(bào)中凈負(fù)債率、債務(wù)結(jié)構(gòu)等指標(biāo)均不夠理想的房企全面分析。

??1、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，一季度已有所改善

??陽光城 2015年末的現(xiàn)金短債比和長(zhǎng)短債務(wù)比均小于1，主要原因是211.6億元的短債規(guī)模大，而現(xiàn)金僅137.9億元。并且細(xì)化來看，其中短期借款金額高達(dá)169.2億元。陽光城年報(bào)對(duì)此的解釋為，“本期由1年期試行的純信用保證類融資增加，拓展資金池為新的融資方式，以短期借款計(jì)量的融資增加所致”。2016年一季度，陽光城的短期借款下降了35.4億元至133.8億元，總有息負(fù)債則下降了11億元，但現(xiàn)金也減少至110.4億元，因此凈負(fù)債率升至178%，總體而言，陽光城的問題主要在于融資時(shí)對(duì)兌付時(shí)間安排欠考慮，使得債務(wù)在2016年集中到期，而2017年、2018年到期債務(wù)分別僅為76.6億元和56.8億元。因此，陽光城應(yīng)當(dāng)繼續(xù)調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，增加長(zhǎng)債比例。

??金科股份2015年凈負(fù)債率190%，現(xiàn)金短債比僅0.47，長(zhǎng)短債務(wù)比亦小于1。表面來看，金科的存在明顯短期償債壓力，結(jié)構(gòu)也不夠理想，但若深究其原因，則能發(fā)現(xiàn)金科一年內(nèi)到期有不少債務(wù)集中到期，達(dá)181億元，而短期借款僅18.8億元，可見金科并未出現(xiàn)資金鏈緊繃、動(dòng)用短期高息融資手段的情況。2016年一季度，金科的負(fù)債結(jié)構(gòu)有所改善，盡管凈負(fù)債率上升了8個(gè)百分點(diǎn)、有息負(fù)債總規(guī)模上升了31.08億元，但顯然管理層已經(jīng)注意到了債務(wù)結(jié)構(gòu)問題，新增有息負(fù)債主要為67.2億元長(zhǎng)債，而一年內(nèi)到期債務(wù)已有部分順利償還減少至142億元。但值得注意的是，金科的布局集中西南部，并有不少竣工存貨，銷售去化帶來現(xiàn)金回款的速度若是持續(xù)緩慢，則土地投資方面要更為謹(jǐn)慎，控制財(cái)務(wù)杠桿。

??2、短期借款上升快，應(yīng)拓展融資渠道

??中南建設(shè)2015年凈負(fù)債率達(dá)186%，62億元現(xiàn)金也難以覆蓋106.2億元的短期借款，好在4月增發(fā)獲得45.8億元后，權(quán)益和現(xiàn)金都明顯有所上升，凈負(fù)債率因此下降至120%。此外，中南建設(shè)1月還發(fā)行了10億元5年期債券，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均有優(yōu)化，一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債也減少了18億元。但值得注意的是，在融資較頻繁的情況下，中南建設(shè)的短期借款增加了9億元，結(jié)合其一年來比較明顯的擴(kuò)張意圖，預(yù)計(jì)其土地投資力度還將維持在較大的力度，應(yīng)當(dāng)注意加快新獲取項(xiàng)目的周轉(zhuǎn)速度，及時(shí)獲得回款，保持財(cái)務(wù)穩(wěn)定。

??藍(lán)光發(fā)展2015年總有息負(fù)債不高，凈負(fù)債率剛過百，但55.9億元現(xiàn)金距離80億元的短債尚有一定距離。2016年一季度，藍(lán)光多項(xiàng)償債指標(biāo)向負(fù)面發(fā)展，總息負(fù)債上升了35.7億元，凈負(fù)債率上升了30個(gè)百分點(diǎn)，現(xiàn)金短債比和長(zhǎng)短債務(wù)比則均有下降。并且從結(jié)構(gòu)來看，藍(lán)光一季度新增債務(wù)中，長(zhǎng)債增加了18.4億元，短期借款上升了9.5億元，渠道并不十分理想，再加上一年內(nèi)到期的債務(wù)增加了7.9億元，短期內(nèi)償債風(fēng)險(xiǎn)加大。值得注意的是，藍(lán)光長(zhǎng)期借款中前五名均會(huì)在2017年到期，合計(jì)34億元，因此當(dāng)前藍(lán)光應(yīng)當(dāng)找到更多低息、長(zhǎng)期的融資渠道。

??3、償債壓力較大，減小土地投資力度(略)

??一、負(fù)債情況：總量增加，杠桿和企業(yè)規(guī)模相關(guān)

??1、有息負(fù)債：多數(shù)房企有息負(fù)債總額增加

??2、凈負(fù)債率：國資和閩系房企資金杠桿高

??二、償債能力：規(guī)模越大，越當(dāng)注重融資渠道拓寬

??1、短期負(fù)債：大中型房企短期負(fù)債總規(guī)模較大

??2、現(xiàn)金短債比：中小型房企融資渠道窄現(xiàn)金少

??3、長(zhǎng)短債務(wù)比：發(fā)行公司債有助優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)

??三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：投資綜合回款情況，避免借新還舊

??1、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，一季度已有所改善

??2、短期借款上升快，應(yīng)拓展融資渠道

??3、償債壓力較大，減小土地投資力度