[克而瑞]2019上半年房企償債能力：凈負(fù)債率創(chuàng)新高達(dá)91%

??導(dǎo) 讀 

??房企的融資渠道正在全方位收緊，預(yù)計(jì)未來(lái)融資環(huán)境仍將保持低位運(yùn)行。

◎  研究員 /房玲、易天宇、羊代紅、洪宇桁

??2019年一季度的整體融資環(huán)境繼續(xù)延續(xù)了2018年底回暖的趨勢(shì)，使得一季度的房企融資出現(xiàn)了“小陽(yáng)春”。然而從4月份開(kāi)始，融資環(huán)境開(kāi)始逐步收緊。5月份銀保監(jiān)會(huì)重點(diǎn)申明了要對(duì)銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的放款加強(qiáng)監(jiān)管工作，同時(shí)監(jiān)管部門(mén)也加強(qiáng)了對(duì)一些拿地激進(jìn)的房企的融資監(jiān)管。在融資環(huán)境由較為寬松到收緊的背景下，上半年各大房企的財(cái)務(wù)情況到底發(fā)生了怎樣的變化呢？為此，我們對(duì)174家上市房企的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行深入分析。

??01

??總起：房企融資成本持續(xù)上升，凈負(fù)債率創(chuàng)新高

??雖然2019上半年房地產(chǎn)市場(chǎng)和政策都有所波動(dòng)，但由于行業(yè)集中度不斷提高，企業(yè)為了進(jìn)一步促進(jìn)規(guī)模增長(zhǎng)和提升市場(chǎng)占有率，依然需要大量的資金支持，這就使得整體負(fù)債規(guī)模持續(xù)加大。2019年中174家上市房企整體現(xiàn)金持有量相比年初增長(zhǎng)了7.98%至31466億元，同時(shí)總有息負(fù)債相比年初也增加了10.69%至76654億元。 

??由于2019上半年企業(yè)持有現(xiàn)金相對(duì)于年初的增幅小于總有息負(fù)債的增幅，加上總權(quán)益的增幅也相對(duì)較小，因此2019年中174家房企加權(quán)平均凈負(fù)債率為91.37%，較年初提高了4.29個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到歷史最高值，近六成企業(yè)的凈負(fù)債率有所上升。究其原因，可能是因?yàn)橐患径确科笕谫Y出現(xiàn)了“小陽(yáng)春”，大多數(shù)企業(yè)抓緊時(shí)機(jī)進(jìn)行了一波融資，同時(shí)三四月份的土地市場(chǎng)也較為火熱，企業(yè)拿地較為積極，現(xiàn)金流出較多。 從融資成本來(lái)看， 70家重點(diǎn)房企融資成本在上半年繼續(xù)上升至7.04%。這主要是由于境內(nèi)外的融資環(huán)境都持續(xù)收緊，融資成本均有提高，而原有低成本的公司債陸續(xù)到期，因而整體的融資成本也只能水漲船高。

??02

??現(xiàn)金：上半年房企持有現(xiàn)金較年初增加近8%

??1、近六成房企持有現(xiàn)金有所增加

??2019年中174家上市房企的現(xiàn)金持有量為31466億元，較期初增長(zhǎng)7.98%。其中70家重點(diǎn)房企的現(xiàn)金持有量為28051億元，較期初增長(zhǎng)8.91%；70家房企的現(xiàn)金總量占比89.15%，較期初增加了0.8個(gè)百分點(diǎn)。近57%的房企持有現(xiàn)金有不同程度的增加，70家重點(diǎn)企業(yè)中現(xiàn)金增長(zhǎng)的企業(yè)占比更高，達(dá)75.7%。但是，具體來(lái)看單個(gè)企業(yè)，持有現(xiàn)金增幅則一般并不是很高，70家重點(diǎn)企業(yè)中僅有7家持有現(xiàn)金的增幅大于50%。 

??截至2019年上半年末，持有現(xiàn)金超千億的企業(yè)有5家，與年初持平，其中現(xiàn)金持有量最多的依然是恒大和碧桂園，持有現(xiàn)金均在2000億元以上，恒大更是將近3000億元，遙遙領(lǐng)先其他企業(yè)。整體來(lái)看，規(guī)模房企在持有現(xiàn)金方面有依然有較大優(yōu)勢(shì)。

??TOP100房企更注重現(xiàn)金增長(zhǎng) 

??從各梯隊(duì)來(lái)看，百?gòu)?qiáng)之外的企業(yè)和百?gòu)?qiáng)企業(yè)的持有現(xiàn)金增幅有明顯的差距?，F(xiàn)金增幅最為顯著的是50-100強(qiáng)企業(yè)，這些企業(yè)在上半年普遍加大了財(cái)務(wù)優(yōu)化力度，此外30-50強(qiáng)的企業(yè)持有現(xiàn)金增幅也相對(duì)較大。總的來(lái)看，規(guī)模較大的房企更加注重現(xiàn)金的增長(zhǎng)以及財(cái)務(wù)的平衡。

??恒大上半年現(xiàn)金增量遙遙領(lǐng)先（略） 

??少數(shù)規(guī)模房企持有現(xiàn)金減少（略） 

??2、多數(shù)房企現(xiàn)金增加主要來(lái)自增加負(fù)債（略） 

??3、萬(wàn)科、光明地產(chǎn)等17家企業(yè)持有現(xiàn)金減少（略）

??03

??負(fù)債：上半年房企平均凈負(fù)債率反彈創(chuàng)新高

??1、規(guī)模：21家企業(yè)有息負(fù)債超過(guò)千億（部分略）

??截至2019年上半年，174家房企總有息負(fù)債規(guī)模為76654億元，較期初增長(zhǎng)了10.69%。其中，70家重點(diǎn)房企總有息負(fù)債66283億元，較期初增長(zhǎng)11.3%,占比也較期初上漲0.5個(gè)百分點(diǎn)至86.5%。 整體來(lái)看，總有息負(fù)債的增長(zhǎng)主要在于房企整體業(yè)績(jī)規(guī)模進(jìn)一步增長(zhǎng)，上半年TOP100房企累計(jì)權(quán)益銷(xiāo)售規(guī)模近3.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4%，千億房企達(dá)到12家，同比增長(zhǎng)了5家，另外，截至上半年末TPO200房企中已有106家房企的全口徑銷(xiāo)售金額突破百億，同比增長(zhǎng)14家。此外，2019年一季度融資窗口期，房企加大融資力度也促進(jìn)了上半年末房企總有息負(fù)債增加。隨著近兩年房地產(chǎn)調(diào)控加緊，房地產(chǎn)行業(yè)增速下降，房企有意控制負(fù)債、降低杠桿，總有息負(fù)債增幅水平2018年開(kāi)始呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，但一季度融資窗口期，使得上半年末總有息負(fù)債增幅又較于上年同期上升了4.6個(gè)百分點(diǎn)。 具體到長(zhǎng)短債的情況來(lái)看，2019年上半年短期有息負(fù)債23668億元， 較期初增長(zhǎng)4.8%；而長(zhǎng)期有息負(fù)債52953億元，同比增長(zhǎng)了13.6%。長(zhǎng)債的增幅遠(yuǎn)高于短債的增幅，2019年上半年總有息負(fù)債的增長(zhǎng)主要還是來(lái)自于長(zhǎng)債的增長(zhǎng)，一方面主要在于房企在2019年開(kāi)始面臨償債高峰，部分短債在上半年到期已被償還，另一方面，在融資收緊的情況下，房企有意降低償債風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，以免產(chǎn)生負(fù)債違約風(fēng)險(xiǎn)。

??TOP51-100房企有息負(fù)債增長(zhǎng)最為顯著（部分略）

??從各梯隊(duì)表現(xiàn)來(lái)看，TOP51-100之間的企業(yè)有息負(fù)債增長(zhǎng)最為顯著，較期初增長(zhǎng)14.91%，其次為T(mén)OP31-50的房企，總有息負(fù)債也較期初增長(zhǎng)了9.45%。究其原因，在行業(yè)集中度持續(xù)提升的情況下，這些房企在規(guī)模增長(zhǎng)方面還有相對(duì)較大需求，不少企業(yè)都有沖刺千億的目標(biāo)。

??近86%重點(diǎn)房企總有息負(fù)債上漲但漲幅不大（略）

??2、凈負(fù)債率：近六成企業(yè)凈負(fù)債率微漲

??2019年上半年174家房企的加權(quán)凈負(fù)債率（永續(xù)債作為權(quán)益）約為91.37%，達(dá)2015年以來(lái)最高值，較期初上漲了4.39個(gè)百分點(diǎn)，59.9%的企業(yè)凈負(fù)債率上漲。其中70家重點(diǎn)房企的加權(quán)凈負(fù)債率為95.37%，同比上升4.02個(gè)百分點(diǎn)，凈負(fù)債率上漲的企業(yè)占比為58.6%。 凈負(fù)債率的上漲，主要是因?yàn)?018年年底及2019年一季度，房企有一個(gè)融資窗口期，在那段時(shí)間房企為了償還債務(wù)以及湊集資金等原因，加大舉債，而房企在那段時(shí)間也加大了拿地力度，從而使得總有息負(fù)債的增幅大于現(xiàn)金的增幅，使得房企的凈負(fù)債率上升。

??TOP10房企凈負(fù)債率增長(zhǎng)最為顯著但仍較為安全（部分略） 

??從各梯隊(duì)的企業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，TOP10的房企凈負(fù)債率為85.48%，其較于2018年末上漲幅度最為明顯，增幅達(dá)7.67個(gè)百分點(diǎn)，TOP10房企中除了保利發(fā)展的凈負(fù)債率實(shí)現(xiàn)了下降外，其他房企的凈負(fù)債率均有小幅上漲。值得注意的是，2019年上半年TOP31-50的企業(yè)凈負(fù)債率較于2018年末下降，這部分的企業(yè)的規(guī)模增長(zhǎng)到一定的層次之后，為面對(duì)未來(lái)更加復(fù)雜的形式，持續(xù)降低杠桿。

??大型房企特別是央企凈負(fù)債率維持較低水平（略）

??雖部分企業(yè)降杠桿有所成效但仍需進(jìn)一步加強(qiáng)（略） 

??3、永續(xù)債：計(jì)入后重點(diǎn)企業(yè)凈負(fù)債率增加至97.73%（部分略）

??在永續(xù)債方面，70家重點(diǎn)企業(yè)中持有永續(xù)債的企業(yè)數(shù)量持續(xù)維持2018年年末的28家，2019年上半年末永續(xù)債總量為1591億元，同比增長(zhǎng)了10.01%，增加了144.8億元。

??04

??償債能力：短期壓力不大
??負(fù)債結(jié)構(gòu)整體更加穩(wěn)健

??1、現(xiàn)金短債比：較年初略有抬升至1.33

??2019年上半年174家房企現(xiàn)金短債比的加權(quán)平均值為1.33，相比2018年底的1.29上升了3.1%，基本可以覆蓋短期負(fù)債，現(xiàn)金的流動(dòng)性以及還債壓力還在可控范圍內(nèi)，整體來(lái)看償債風(fēng)險(xiǎn)不大。其中，70家重點(diǎn)房企的現(xiàn)金短債比為1.38，較期初上升了3.3%，57%的重點(diǎn)房企現(xiàn)金短債比有所改善。

??TOP10房企現(xiàn)金短債比略有下降（部分略） 

??從各梯隊(duì)企業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，TOP10房企現(xiàn)金短債比相比年初略有下降0.8%至1.39，TOP31-50房企上升了9%達(dá)1.56，在各梯隊(duì)中比值最高。此外在行業(yè)集中度不斷增加的形勢(shì)下，隨著融資環(huán)境的持續(xù)收緊，中小企業(yè)生存環(huán)境較為艱難，TOP100開(kāi)外的房企平均現(xiàn)金短債比為1.02，勉強(qiáng)覆蓋短債，為各梯隊(duì)中最低。

??龍湖、華潤(rùn)等企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)較為優(yōu)化（略） 

??部分百?gòu)?qiáng)門(mén)檻企業(yè)償債壓力很大（略） 

??2、長(zhǎng)短期債務(wù)比：債務(wù)結(jié)構(gòu)更趨合理增長(zhǎng)至2.23（部分略） 

??從長(zhǎng)短期負(fù)債比的情況來(lái)看，2019年上半年174家房企長(zhǎng)短期負(fù)債比加權(quán)平均值為2.23，整體債務(wù)結(jié)構(gòu)更趨于合理，較于2018年略微上升了9%。其中，就70家重點(diǎn)房企來(lái)看，有44家房企的長(zhǎng)短債比出現(xiàn)不同程度的上升，占總數(shù)的63%。 

??從長(zhǎng)短債比的企業(yè)梯隊(duì)表現(xiàn)來(lái)看，各個(gè)梯隊(duì)的企業(yè)均表現(xiàn)良好，償債壓力維持可控范圍。其中，TOP10、TOP11-30以及TOP31-50房企長(zhǎng)短債比較2018年底均實(shí)現(xiàn)較大增長(zhǎng)，分別增長(zhǎng)7.6%、8.9%及7.8%，其中TOP31-50的房企長(zhǎng)短債比達(dá)到了2.65，于各梯隊(duì)中表現(xiàn)最好，這類(lèi)企業(yè)處于行業(yè)中游，在追趕規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)，也較為注重負(fù)債結(jié)構(gòu)的健康。

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??融資成本：2019上半年借貸利率突破7%

??從2019年上半年70家重點(diǎn)房企的平均融資成本來(lái)看，約有70%的企業(yè)的融資成本相比2018年底有所提高，整體平均融資成本由2018年底的6.68%增至7.04%。從歷年來(lái)看，2016年、2017年平均融資成本持續(xù)兩年下降，但在2018年開(kāi)始反彈，2019年上半年已突破7%。這主要是由于近年來(lái)境內(nèi)融資環(huán)境持續(xù)收緊，近期新進(jìn)行的境內(nèi)外融資成本均有提高，而原有低成本的公司債陸續(xù)到期，因而整體的融資成本也只能水漲船高。

??1、國(guó)企、央企融資成本整體維持較低水平（部分略）

??從平均融資成本較低的TOP10房企來(lái)看，國(guó)企、央企的融資優(yōu)勢(shì)依舊明顯，華潤(rùn)、中海、招商、保利等央企均具有極強(qiáng)的融資能力，能夠以較低的成本獲得所需資金。以中海地產(chǎn)為例，2019年上半年末加權(quán)平均融資成本僅為4.28%，相比年初略微下降了0.02個(gè)百分點(diǎn)，處于行業(yè)極低水平。2019年1月，中海與二十家銀行成功簽署港幣300億元5年期俱樂(lè)部貸款協(xié)議，貸款成本處于同期同類(lèi)行業(yè)中最低水平之一。2019年7月，中海地產(chǎn)還成功發(fā)行港幣20億及美元4.5億雙幣種固息高級(jí)債券，不僅讓中海成為中資房企中首家發(fā)行雙幣種（港幣與美元）固息高級(jí)債券的企業(yè)，同時(shí)5.5年期20億元港幣固息債券更成為中資企業(yè)境外公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行的最長(zhǎng)年期港幣債券，且創(chuàng)同行業(yè)最低利率。憑借著良好的信用評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)未來(lái)中海的綜合借貸成本或?qū)⒌玫竭M(jìn)一步降低。

??2、積極擴(kuò)張企業(yè)融資成本增幅較大（略） 

??3、仍有31%房企融資成本實(shí)現(xiàn)下降（略）

??06

??總結(jié)：融資環(huán)境進(jìn)一步收緊
??創(chuàng)新融資或成為突破口

??綜合來(lái)看，由于2019年初房企融資出現(xiàn)了窗口期，大多數(shù)企業(yè)加大了融資力度，導(dǎo)致2019年上半年房企整體加權(quán)平均凈負(fù)債率相比年初上升了4.29個(gè)百分點(diǎn)至91.37%。另一方面，房企整體財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)仍較為穩(wěn)健，總體短期償債壓力不大，現(xiàn)金短債比上升至1.33，相比年初增長(zhǎng)3%；但由于房企內(nèi)部分化嚴(yán)重，部分企業(yè)仍需警惕償債風(fēng)險(xiǎn)。最后，由于境內(nèi)融資環(huán)境持續(xù)收緊及原有低成本的公司債陸續(xù)到期，房企整體融資成本突破7%，達(dá)到7.04%，其中部分國(guó)企央企優(yōu)勢(shì)或?qū)⑼癸@，憑借低成本融資實(shí)現(xiàn)逆周期發(fā)展。 

??進(jìn)入2019年下半年，房企無(wú)論是在信托貸款、開(kāi)發(fā)貸還是在海外債方面都受到了更大限制，融資環(huán)境進(jìn)一步收緊。如7月初部分銀行及信托收到窗口指導(dǎo)，要求控制地產(chǎn)貸款及信托業(yè)務(wù)規(guī)模；7月12日發(fā)改委又發(fā)布通知，限制房企海外發(fā)債只能用于償還一年內(nèi)債務(wù)；7月20日房地產(chǎn)信托放行標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定項(xiàng)目公司擁有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)二級(jí)資質(zhì)。8月底，又有消息稱(chēng)，多家銀行收到窗口指導(dǎo)，自即日起收緊房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸額度，原則上開(kāi)發(fā)貸控制在2019年3月底時(shí)的水平。8月30日，銀保監(jiān)會(huì)又發(fā)布了《關(guān)于對(duì)部分地方中小銀行機(jī)構(gòu)現(xiàn)場(chǎng)檢查情況的通報(bào)》，對(duì)于中小銀行違規(guī)為房地產(chǎn)項(xiàng)目提供融資進(jìn)行了批評(píng)。可見(jiàn)，房企的融資渠道正在全方位收緊，預(yù)計(jì)未來(lái)融資環(huán)境仍將保持低位運(yùn)行。在此背景下，各房企應(yīng)將重點(diǎn)放在銷(xiāo)售回款，從而保證自身財(cái)務(wù)健康。 此外創(chuàng)新融資方面，尤其是REITs產(chǎn)品受到了政策大力支持，或成為房企融資的新突破口。2019年1月1日，上交所在新年致辭中表示未來(lái)將進(jìn)一步發(fā)揮債券市場(chǎng)直接融資功能，深化債券產(chǎn)品創(chuàng)新，推動(dòng)公募REITs試點(diǎn)，加快發(fā)展住房租賃REITs。2019年4月深交所表示將積極推進(jìn)公募REITs進(jìn)程，形成具有特色的REITs板塊。預(yù)計(jì)將在不遠(yuǎn)的未來(lái)，我國(guó)首支真正的REITs產(chǎn)品或?qū)⒏斐霈F(xiàn)。除此之外，國(guó)家還明確鼓勵(lì)發(fā)展綠色ABS，在2019年5月出臺(tái)的《關(guān)于支持綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)發(fā)行綠色債務(wù)融資工具的通知》中，明確鼓勵(lì)試驗(yàn)區(qū)內(nèi)承擔(dān)綠色項(xiàng)目建設(shè)且滿(mǎn)足一定條件的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類(lèi)企業(yè)作為發(fā)行人，注冊(cè)發(fā)行綠色債務(wù)融資工具用于綠色項(xiàng)目建設(shè)，預(yù)計(jì)未來(lái)也會(huì)有更多的房企參與到綠債的發(fā)行中來(lái)。相信在政策引導(dǎo)下，下半年相關(guān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍將繼續(xù)擴(kuò)容，為房企提供資金支持的同時(shí)，進(jìn)一步改善企業(yè)財(cái)務(wù)情況。