[克而瑞]房企合作開發(fā)趨勢(shì)深化，平衡規(guī)模和增長(zhǎng)質(zhì)量是關(guān)鍵

??近年來，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)整體規(guī)模增速放緩、步入調(diào)整期，房企生存及發(fā)展環(huán)境發(fā)生轉(zhuǎn)變。企業(yè)在自身布局拓展以及規(guī)模擴(kuò)張需求下，紛紛尋求合作開發(fā)，項(xiàng)目合作開發(fā)占比不斷提升。在當(dāng)前融資及市場(chǎng)環(huán)境下，房企資金壓力仍然較大。通過合作開發(fā)，房企可以用相對(duì)較少的資金撬動(dòng)更高的銷售業(yè)績(jī)和利潤(rùn)規(guī)模。從企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度，合作開發(fā)也有助于房企高效獲取土地、分散風(fēng)險(xiǎn)、在項(xiàng)目開發(fā)中優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

??另一方面，雖然目前行業(yè)整體的項(xiàng)目合作開發(fā)已成為趨勢(shì)，各種合作模式也日漸成熟。但同時(shí)，合作開發(fā)對(duì)房企的增長(zhǎng)質(zhì)量和母公司股東權(quán)益也會(huì)有一定程度的稀釋，其背后潛在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)忽視。本文，我們將從企業(yè)經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)表現(xiàn)的角度對(duì)房企合作開發(fā)的得失進(jìn)行解析。

??01

??年內(nèi)部分房企發(fā)布尋地合作計(jì)劃

??合作開發(fā)趨勢(shì)深化

??1、百?gòu)?qiáng)房企銷售權(quán)益降幅明顯，TOP30之后房企更為顯著

??合作開發(fā)必然就會(huì)涉及到項(xiàng)目權(quán)益的分配，銷售權(quán)益占比的降低是房企合作項(xiàng)目增加的主要表現(xiàn)之一。我們通過對(duì)房企銷售數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，2016-2019年TOP100房企加權(quán)平均銷售權(quán)益持續(xù)走低，2019年僅為73.5%，較2018年下降6.8個(gè)百分點(diǎn)。降幅也達(dá)到近三年的最高，呈現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)，可見市場(chǎng)環(huán)境的變化倒逼房企加強(qiáng)合作。

??考慮到不同規(guī)模房企發(fā)展特征、合作開發(fā)需求存在差異，我們將TOP100房企分為TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100四個(gè)區(qū)間，觀察趨勢(shì)的異同。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，加權(quán)平均銷售權(quán)益下降趨勢(shì)仍然得證，但是不同區(qū)間房企的趨勢(shì)變化各有特點(diǎn)。

??其中，TOP10房企規(guī)模實(shí)力雄厚，擁有較強(qiáng)的操盤能力，一般在合作開發(fā)中權(quán)益占比較高。2019年，TOP10房企加權(quán)平均權(quán)益最高，同時(shí)降幅也最為平緩。而TOP31-50、TOP51-100兩個(gè)區(qū)間的房企2019年加權(quán)平均權(quán)益降幅最顯著，TOP30之外的房企由于規(guī)模增長(zhǎng)空間受到擠壓，生存壓力更大，通過增加合作開發(fā)擴(kuò)大規(guī)模是當(dāng)前的主要戰(zhàn)略路徑。

??2、少數(shù)股東權(quán)益占比整體提升，同比提高3.6個(gè)百分點(diǎn)（略）

??3、華潤(rùn)、中海、中梁等房企相繼發(fā)布尋地合作計(jì)劃

??今年以來，中海地產(chǎn)、華潤(rùn)置地、中梁控股相繼發(fā)布2020尋地合作計(jì)劃，此外，實(shí)地集團(tuán)、中交地產(chǎn)、信友集團(tuán)、金沙集團(tuán)等房企也公開尋找土地合作伙伴。從具體尋地合作計(jì)劃來看，合作方式整體呈現(xiàn)多樣化，包括戰(zhàn)略合作、股權(quán)合作、聯(lián)合拿地、收并購(gòu)、代建、城市更新等等，區(qū)域范圍主要集中在潛力城市或熱點(diǎn)城市，多為一二線和強(qiáng)三線城市。未來，規(guī)模房企之間合作開發(fā)的趨勢(shì)將進(jìn)一步加強(qiáng)。

??例如，中海3月13日通過官方公眾號(hào)宣布尋地合作計(jì)劃，就股權(quán)收購(gòu)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、國(guó)企混改、城市更新、聯(lián)合開發(fā)等業(yè)務(wù)范疇展開全面合作，城市范圍包括但不限于全國(guó)一二線城市及強(qiáng)三線城市，這一計(jì)劃涵蓋了中海地產(chǎn)旗下華東、北方、華南、華北和西部區(qū)域，以及專攻二線以下城市的中海宏洋。整體來看，中海各個(gè)區(qū)域在選擇合作城市上，偏向于潛力型城市和高能級(jí)城市。

??02

??房企合作開發(fā)撬動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)

??三大模式成為主流

??1、合作開發(fā)撬動(dòng)更多優(yōu)質(zhì)資源，助力全口徑銷售規(guī)模增長(zhǎng)

??近年來，在資金壓力和土地市場(chǎng)土地獲取難度增加的背景下，房企紛紛尋求合作開發(fā)以滿足自身的規(guī)模發(fā)展需求。從上述規(guī)模房企2020年以來發(fā)布的尋地計(jì)劃也可以看出，合作開發(fā)正成為房企獲取優(yōu)質(zhì)資源、謀求規(guī)模提升的主要途徑之一。

??通過分析規(guī)模房企業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c銷售權(quán)益變動(dòng)的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)，在近年來全口徑業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高的房企中有不少房企的銷售權(quán)益比都有較為明顯的下降。在我們研究的這70家典型上市房企中，2016年以來均保持了業(yè)績(jī)規(guī)模的增長(zhǎng)，其中有超8成房企的銷售權(quán)益占比呈不同幅度的下降。具體而言，在2016-2019年三年全口徑業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)率高于30%的房企中，有超6成房企自2016年以來的銷售權(quán)益比降幅較為明顯，大于10%。

??特別是對(duì)于中小規(guī)模的房企而言，在面對(duì)市場(chǎng)以及其他房企帶來的生存競(jìng)爭(zhēng)壓力前面，其自身的規(guī)模訴求也相對(duì)更高。這部分房企中，以中梁、正榮、美的置業(yè)、弘陽(yáng)、德信、力高、銀城等為代表的新上市房企就表現(xiàn)得較為突出，在銷售業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)率高于40%、優(yōu)于規(guī)模房企整體的同時(shí)，銷售權(quán)益占比的降幅也高于行業(yè)其他房企。

??2、高效獲取土地、拓展全國(guó)化布局，開發(fā)職能層面優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)（略）

??3、通過聯(lián)合拿地分?jǐn)傎Y金壓力，獲取土地同時(shí)控制拿地成本

??通過聯(lián)合拿地展開合作開發(fā)是目前最為常見的一種合作模式。房企通過成立項(xiàng)目公司合作拿地，一方面，可以分?jǐn)偼顿Y資金壓力，目前在政策持續(xù)調(diào)控下，行業(yè)整體融資渠道收緊和融資成本上揚(yáng)的現(xiàn)狀為房企融資帶來相當(dāng)?shù)膲毫?，流?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)成為房企普遍關(guān)注的問題，聯(lián)合拿地有助于企業(yè)分?jǐn)偝杀尽⒖刂仆顿Y支出。

??另一方面，聯(lián)合競(jìng)標(biāo)土地的形式也在相當(dāng)程度有效避免非理性競(jìng)爭(zhēng)，當(dāng)前，高溢價(jià)拿地現(xiàn)象頻現(xiàn)，特別一線城市和熱點(diǎn)二線城市，土地資源供應(yīng)有限，競(jìng)拍者眾多，且多數(shù)地塊采取競(jìng)價(jià)方式，競(jìng)爭(zhēng)尤為激烈，合作拿地可以讓房企以更合理的溢價(jià)獲取土地，有效控制拿地成本。

??在2019年度業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，越秀地產(chǎn)、融信中國(guó)、首創(chuàng)置業(yè)、中國(guó)奧園、弘陽(yáng)地產(chǎn)、正榮地產(chǎn)等多家房企均表示，在2020年還將繼續(xù)增加土地聯(lián)合獲取開發(fā)、增強(qiáng)合作。目前通過聯(lián)合拿地展開合作開發(fā)的模式已經(jīng)較為成熟，并為多數(shù)房企所接受，未來仍將是主流模式，成為越來越多房企尋求合作開發(fā)的路徑。

??4、入股項(xiàng)目公司進(jìn)行合作開發(fā)，通過股權(quán)合作獲取優(yōu)質(zhì)地塊

??通過入股項(xiàng)目公司進(jìn)行合作開發(fā)也是重要的合作模式之一。當(dāng)前，招拍掛市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)地塊難尋，并且起拍價(jià)普遍較高。房企通過入股項(xiàng)目公司獲取項(xiàng)目權(quán)益，進(jìn)行股權(quán)合作，可以更加高效得獲取優(yōu)質(zhì)地塊，控制拿地成本。目前來說，規(guī)模性房企在股權(quán)合作上的優(yōu)勢(shì)更加突出，如融創(chuàng)收并購(gòu)總金額連續(xù)三年在行業(yè)領(lǐng)先。同時(shí)，地方性中小房企與規(guī)模性房企合作開發(fā)也有助于提升項(xiàng)目的品牌知名度，進(jìn)而提高產(chǎn)品溢價(jià)，獲得更高的收益。

??收并購(gòu)是進(jìn)行股權(quán)合作常見的路徑。今年，收并購(gòu)作為行業(yè)關(guān)鍵詞之一，市場(chǎng)機(jī)會(huì)受到大多房企關(guān)注。2019年度業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，華潤(rùn)置地、綠城中國(guó)都認(rèn)為今年收并購(gòu)機(jī)會(huì)多，公司將加大收并購(gòu)力度，擴(kuò)充土地儲(chǔ)備；正榮地產(chǎn)也認(rèn)為今年是收并購(gòu)的好時(shí)機(jī)；此外，龍光地產(chǎn)表示將積極把握土地收購(gòu)機(jī)遇，同時(shí)尋求更多并購(gòu)目標(biāo)。由此，我們可以預(yù)期，收并購(gòu)市場(chǎng)的熱潮會(huì)促進(jìn)更多房企之間的合作開發(fā)，合作開發(fā)也將更加趨向成熟化。

??5、以小股操盤或代建參與開發(fā)，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式逐步成熟（略）

??03

??股權(quán)合作影響利潤(rùn)表現(xiàn)

??房企平衡規(guī)模和效益是關(guān)鍵

??1、項(xiàng)目合作并表，增厚房企營(yíng)收及毛利潤(rùn)規(guī)模

??（1）少數(shù)股東損益占比提升，反映房企并表合作增加（略）

??（2）項(xiàng)目合作并表增厚營(yíng)收規(guī)模，稀釋控股股東凈利占比

??房企合作開發(fā)的并表，一方面會(huì)帶動(dòng)營(yíng)收規(guī)模及毛利潤(rùn)的提升。諸如中梁、當(dāng)代置業(yè)、越秀等房企，2019年通過并表合作的增加，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和毛利潤(rùn)規(guī)模的大幅提升。其中，中梁的少數(shù)股東權(quán)益占比連續(xù)兩年持續(xù)快速增長(zhǎng)，合作力度加碼，營(yíng)業(yè)收入和毛利潤(rùn)分別同比提升87.5%和90.7%至566.4億元和131.8億元?；诤献鞑⒈眄?xiàng)目的利潤(rùn)水平在一定程度上影響到房企整體的利潤(rùn)表現(xiàn)，通常來說，房企更傾向于選擇高利潤(rùn)水平的合作開發(fā)項(xiàng)目并表，同時(shí)對(duì)合作開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行操盤運(yùn)營(yíng)，在推動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)提升整體利潤(rùn)率水平。

??另一方面，歸母凈利潤(rùn)占比則被稀釋。隨著并表合作帶來少數(shù)股東權(quán)益占比的增加，在一定程度會(huì)侵蝕上市房企股東的利潤(rùn)，2019年少數(shù)股東損益占比增長(zhǎng)的典型上市房企中，近三成房企歸母凈利潤(rùn)占比下降幅度超過10個(gè)百分點(diǎn)，其中銀城國(guó)際的歸母凈利潤(rùn)占比同比下降46.8個(gè)百分點(diǎn)至42.5%。因此，需謹(jǐn)慎關(guān)注合作并表項(xiàng)目數(shù)量增長(zhǎng)后 “增收不增利”的情況，以及并表高杠桿項(xiàng)目公司帶來的資金風(fēng)險(xiǎn)。

??2、非并表項(xiàng)目通過投資收益帶動(dòng)歸母凈利率提升

??（1）投資收益占比提升反映房企非并表合作比例增加

??對(duì)于合作開發(fā)的非并表參股房企而言，項(xiàng)目的結(jié)算收益會(huì)更多的通過權(quán)益法進(jìn)行核算，最終以對(duì)聯(lián)營(yíng)及合影企業(yè)投資收益的形式反應(yīng)在這些企業(yè)的當(dāng)期利潤(rùn)中。我們將投資收益占比定義為投資收益與核心稅前凈利潤(rùn)的比值，用該指標(biāo)反映房企非并表合作情況。2019年70家典型上市房企中，近七成房企投資收益占比提升。其中，首創(chuàng)置業(yè)、城建發(fā)展、德信中國(guó)等房企的投資收益占比居高，非并表合作比例較高。

??（2）非并表合作帶動(dòng)房企凈利率水平提升（略）

??3、合作開發(fā)提升ROE水平，優(yōu)化房企顯性債務(wù)指標(biāo)

??除了對(duì)利潤(rùn)指標(biāo)的優(yōu)化，部分房企通過合作開發(fā)還能在一定程度上提升ROE水平，同時(shí)也有助于優(yōu)化企業(yè)的杠桿情況。一方面，通過合作開發(fā)，房企憑借較少的資金占用撬動(dòng)了更高的凈利潤(rùn)規(guī)模，提升ROE水平；另一方面，房企合作開發(fā)過程中，通過引入項(xiàng)目合作方的資金減輕外部融資壓力，從而優(yōu)化顯性債務(wù)指標(biāo)。如濱江、寶龍、融信等上市房企2019年合作力度加碼，盈利能力均同比顯著提升，凈負(fù)債率得到改善。（表略）

??04

??案例解析

??合作開發(fā)對(duì)房企發(fā)展的影響

??1、陽(yáng)光城

??陽(yáng)光城在2016-2019年短短四年間，全口徑銷售規(guī)模由487.2億元增長(zhǎng)至2110.3億元，平均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)63%。規(guī)模的迅速增長(zhǎng)除了得益于陽(yáng)光城的區(qū)域及城市深耕策略及營(yíng)銷管理體系的不斷優(yōu)化，合作開發(fā)撬動(dòng)也是其關(guān)鍵之一。自2018年開始，陽(yáng)光城便加碼合作力度，通過合作加速項(xiàng)目的拓展，2019年權(quán)益比重進(jìn)一步下降至64%。

??從投資角度來看，近年來陽(yáng)光城隨著收并購(gòu)及合作拿地的加碼，全國(guó)化布局逐步完善。2018年，陽(yáng)光城在整體拿地趨謹(jǐn)慎的步調(diào)下，合作拿地卻持續(xù)發(fā)力。當(dāng)年新增土地的建筑面積權(quán)益占比僅58%，同比下降13個(gè)百分點(diǎn)，單地塊權(quán)益在50%及以下的地塊建面占比由上年的35.6%增長(zhǎng)至53.7%。2019年，通過合作及收并購(gòu)和獲取的土地中，仍有近一半權(quán)益占比小于50%。

??通過合作納儲(chǔ)，陽(yáng)光城進(jìn)一步擴(kuò)展對(duì)于長(zhǎng)三角、京津冀及內(nèi)地戰(zhàn)略城市的布局。2016-2019年間，大福建土儲(chǔ)占比由28%下降至18.1%，長(zhǎng)三角、京津冀和內(nèi)地戰(zhàn)略城市土儲(chǔ)占比分別提升6.9、10.8和9.2個(gè)百分點(diǎn)。整體來看全國(guó)化布局更趨均衡與完善，成為突破千億及后續(xù)持續(xù)快速發(fā)展的重要基礎(chǔ)支撐。

??2、中梁控股

??2019年7月，中梁在香港聯(lián)交所主板成功掛牌上市，是近年來新上市房企中規(guī)模最大的房企。2016-2018年，僅用兩年時(shí)間中梁成功從190億元躍升至千億陣營(yíng)，2019年達(dá)到1525億元，同比增長(zhǎng)50.2%，在整個(gè)行業(yè)規(guī)模增速放緩的背景下，依然保持了很高的增速。2016-2019年，中梁的合約銷售金額年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)100.2%。

??但銷售規(guī)模高速增長(zhǎng)的同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)中梁的銷售權(quán)益占比也在持續(xù)下滑，2019年僅為67%。由此可見，中梁通過犧牲權(quán)益、加大合作力度，從而達(dá)成了規(guī)模的快速進(jìn)階。與此同時(shí)，近年來中梁的少數(shù)股東權(quán)益也在急速擴(kuò)張，2019年同比增長(zhǎng)190.8%，達(dá)到近三年來最高，少數(shù)股東權(quán)益占比也超過半數(shù)達(dá)58.3%，這進(jìn)一步印證了中梁項(xiàng)目中合作開發(fā)力度之大。

??在合作開發(fā)模式下，除了銷售規(guī)模急劇擴(kuò)張，同時(shí)也帶動(dòng)利潤(rùn)規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)。一是合作開發(fā)的并表部分增加，使得毛利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，2019年中梁毛利潤(rùn)131.82億元，同比增長(zhǎng)90.7%；其次合作開發(fā)中非并表部分會(huì)體現(xiàn)在投資收益上，從而帶動(dòng)凈利潤(rùn)規(guī)模、歸母凈利利潤(rùn)增長(zhǎng)。總的來看，2019年中梁凈利潤(rùn)達(dá)62.56億元，其中歸母凈利潤(rùn)為38.34億元，同比增長(zhǎng)98.5%。但隨著合作項(xiàng)目的增加，也可以發(fā)現(xiàn)中梁歸母凈利潤(rùn)占比也在不斷被稀釋，2019年僅為61.3%，相較2018年76.4%進(jìn)一步收縮，顯然從這一角度來講，合作開發(fā)也在一定程度對(duì)母公司損益產(chǎn)生影響。

??2020年，中梁提出“開放合伙、開創(chuàng)平臺(tái)、九全破局、共識(shí)共創(chuàng)”的年度主題，并在此指引下，尋求更多合作，2020年3月23日啟動(dòng)尋地合作計(jì)劃，通過戰(zhàn)略合作、股權(quán)合作、聯(lián)合拿地、并購(gòu)合作、資產(chǎn)收購(gòu)、城市更新、代建等模式進(jìn)行全面合作，繼續(xù)強(qiáng)化合作開發(fā)力度。

??……部分略……

??3、美的置業(yè)：（略）

??4、中駿集團(tuán)

??中駿近年來銷售業(yè)績(jī)規(guī)模增長(zhǎng)較為顯著，2019年中駿集團(tuán)實(shí)現(xiàn)全口徑銷售金額805億元，全口徑銷售面積632.5萬(wàn)平方米，分別同比增長(zhǎng)56.7%和52.4%。2016年至2019年額度合同銷售復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)44%，在規(guī)模房企達(dá)到較高水平。

??銷售規(guī)模的高增長(zhǎng)，一方面得益于中駿以加速去化、回籠資金為目標(biāo)，在二線及強(qiáng)三四線城市推出新盤，2019年內(nèi)在售項(xiàng)目超過150個(gè)，其中46個(gè)為新推項(xiàng)目。另一方面，也主要是由于中駿集團(tuán)近年來持續(xù)加大項(xiàng)目合作力度。2019年全年，中駿集團(tuán)合營(yíng)聯(lián)營(yíng)部分的銷售額達(dá)401億元，在2017年的基礎(chǔ)上復(fù)合增長(zhǎng)134%。其銷售權(quán)益比從2016年的95%降低近41個(gè)百分點(diǎn)至2019年的54%，全口徑銷售金額增速明顯高于權(quán)益金額增速。

??加大合作開發(fā)項(xiàng)目的拓展力度，雖然可以在短期內(nèi)對(duì)全口徑業(yè)績(jī)規(guī)模起到較為明顯的推動(dòng)作用，但對(duì)企業(yè)利潤(rùn)和盈利水平的貢獻(xiàn)卻相對(duì)有限。受合營(yíng)聯(lián)營(yíng)項(xiàng)目中部分項(xiàng)目非并表的影響，近年來中駿的營(yíng)收規(guī)模增速不及銷售增速，2019年中駿集團(tuán)實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)58.9億元，核心凈利潤(rùn)21.7億元，（扣除投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)及其他收入影響后）利潤(rùn)規(guī)模較去年同期均有所下降。相應(yīng)的，其毛利率和核心凈利率的降幅也較為明顯，合同銷售的快速增長(zhǎng)并未能為公司帶來盈利水平的提升。

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??總結(jié)：總體而言，在行業(yè)整體合作開發(fā)趨勢(shì)加劇的背景下，合作開發(fā)已成為房企獲取優(yōu)質(zhì)資源、謀求規(guī)模提升的重要途徑。近年已有部分房企通過項(xiàng)目合作開發(fā)實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)規(guī)模的增長(zhǎng)。2020年以來也有不少規(guī)模房企積極發(fā)布尋地合作計(jì)劃，旨在通過項(xiàng)目合作拓展更多潛在資源。但同時(shí)，合作開發(fā)背后潛藏的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。

??一方面，從合約銷售業(yè)績(jī)的角度來看，近年來部分規(guī)模房企在全口徑業(yè)績(jī)規(guī)模高速增長(zhǎng)的同時(shí)，銷售權(quán)益占比大幅降低。通過低股權(quán)、非操盤項(xiàng)目的增長(zhǎng)“注水”業(yè)績(jī)規(guī)模，導(dǎo)致權(quán)益銷售增速顯著低于全口徑銷售增速，實(shí)際增長(zhǎng)質(zhì)量有待考量。

??另一方面，從房企財(cái)務(wù)表現(xiàn)的角度來看，合并報(bào)表中母公司合作項(xiàng)目數(shù)量的增加，在增厚營(yíng)收規(guī)模的同時(shí)也會(huì)稀釋母公司股東損益占比，在少數(shù)股東損益及其占比提升的同時(shí)，部分房企的歸母凈利率可能會(huì)出現(xiàn)增速放緩或下滑。

??在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力以及業(yè)績(jī)規(guī)模訴求面前，對(duì)于房企而言，如何平衡規(guī)模和效益同步發(fā)展是關(guān)鍵。更多地關(guān)注自身的操盤及權(quán)益口徑業(yè)績(jī)，在一定程度上更有助于房企提高自身的增長(zhǎng)質(zhì)量。