[克而瑞]世茂集團(tuán)：去化率滑坡，大飛機(jī)戰(zhàn)略反哺主業(yè)

??導(dǎo)讀：       

??去化率滑坡，拿地權(quán)益比離目標(biāo)權(quán)益比65%尚存差距，大飛機(jī)戰(zhàn)略能否打響2020-2024年利潤之戰(zhàn)？

??【去化率滑坡，城市覆蓋有余但深耕不足】上半年世茂實現(xiàn)簽約金額1104.8億元，同比增長10.1%，完成全年銷售目標(biāo)的36.8%。銷售增速位列TOP10第二，主要得益于合作開發(fā)撬動規(guī)模提速，以及新進(jìn)入城市數(shù)量不斷擴(kuò)大。世茂城市覆蓋有余，但深耕效能略顯乏力，2017年至今年均單城市產(chǎn)能維持21億元左右，與深耕型頭部房企存在差距。上半年世茂平均去化率大幅下滑至40.5%，不過下半年其可售貨值充裕且結(jié)構(gòu)健康，完成全年目標(biāo)壓力不大。

??【拿地權(quán)益比離目標(biāo)權(quán)益比65%尚存差距】世茂上半年拿地態(tài)度相對積極，拿地銷售比0.59，遠(yuǎn)高于同期TOP10。2020-2024年被管理層定義為做強(qiáng)權(quán)益利潤階段，但期內(nèi)世茂拿地權(quán)益比59.5%，離目標(biāo)權(quán)益比65%尚存差距。世茂持續(xù)布局三四線，三四線拿地建面占比45%，未來三四線去化或?qū)⒚媾R潛在風(fēng)險。世茂土儲資源優(yōu)質(zhì)，大灣區(qū)和長三角貨值合計占比過半，總貨值超14500億，可滿足未來5-6年結(jié)算需求。

??【盈利水平穩(wěn)健，財務(wù)結(jié)構(gòu)保持合理水平】期內(nèi)世茂實現(xiàn)地產(chǎn)開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入614.66億元，同比增長15.46%。綜合毛利率為30.23%，同比增加0.14pct，毛利指標(biāo)優(yōu)于凈利潤指標(biāo)，主要源于合作開發(fā)比例上升、費用率上升和投資物業(yè)重估減少。上半年末世茂持有現(xiàn)金為699.21億元，較期初增長17.3%，現(xiàn)金短債比明顯提升至1.77，長短債務(wù)比2.57，財務(wù)結(jié)構(gòu)目前仍保持合理區(qū)間。

??【營收和利潤增長保障不足】值得關(guān)注的是，世茂預(yù)收賬款對結(jié)轉(zhuǎn)收入的覆蓋倍數(shù)處于龍頭房企的較低水平。上半年末，龍頭房企預(yù)收賬款/結(jié)轉(zhuǎn)收入平均是1.86，而世茂僅有0.77，或?qū)⒂绊懫髽I(yè)未來營收和利潤增長。結(jié)合企業(yè)銷售去化率下滑，或?qū)⒔o企業(yè)現(xiàn)金流帶來一定的壓力。

??【子板塊分拆上市可期】上半年世茂房地產(chǎn)正式更名為世茂集團(tuán)，同時啟動大飛機(jī)戰(zhàn)略，以商業(yè)、酒店、物管及金融為雙翼，協(xié)同主業(yè)發(fā)展。物管引入紅杉和騰訊后，6月向聯(lián)交所遞交招股書，年底可能實現(xiàn)上市。受疫情影響，上半年酒店收入和EBITDA雙雙下滑，EBITDA率22%，年內(nèi)計劃開業(yè)2家酒店。世茂商業(yè)目前已進(jìn)駐28個城市，擁有51個商業(yè)項目，其中28個已開業(yè)，期內(nèi)實現(xiàn)商業(yè)EBITDA4.5億元，同比增加11.8%。隨著酒店和商業(yè)板塊持續(xù)發(fā)展投入，未來謀求分拆上市可期。

??1銷售

??去化率滑坡

??城市覆蓋有余但深耕不足

??2020年上半年，世茂集團(tuán)實現(xiàn)全口徑合同銷售額和面積分別為1104.8億元、629.8萬平，分別同比增長10.1%和13.3%，完成全年銷售目標(biāo)3000億元的36.8%。銷售金額和面積的增速均位列TOP10第二，且遠(yuǎn)高于TOP20銷售增速（金額+0.2%，面積+3.8%）。

       銷售增速維持穩(wěn)健增長，一方面歸因于2016年開始世茂通過合作杠桿撬動規(guī)模增長，拿地權(quán)益比近年來都維持在60%上下，低于行業(yè)均值，但過多的合作開發(fā)或?qū)⑾♂寶w母凈利。另一方面，緣于世茂不斷擴(kuò)大新進(jìn)入城市數(shù)量，至2020年上半年累計布局135城，一二線熱點城市實現(xiàn)全覆蓋。但是世茂覆蓋有余，而深耕不足，期內(nèi)前五城市對銷售額的貢獻(xiàn)占比33%，2017-2020年中期年均單城市產(chǎn)能基本都在21億元上下，與深耕型頭部房企存在差距。

??值得關(guān)注的是，上半年世茂可售貨值建面為1557萬平，平均去化率僅為40.5%，與2019全年平均65%的去化率相比大幅下降。銷售規(guī)模穩(wěn)健增長的同時，銷售面積去化率下滑或?qū)⒅貙?dǎo)庫存積壓問題。

??下半年可售貨值充裕且結(jié)構(gòu)健康，全年3000億目標(biāo)完成壓力不大。2020年下半年世茂計劃新供建面1279萬平，加上目前現(xiàn)房庫存191萬平和前期滾存的736萬平，下半年累計可售總建面達(dá)2206萬平。世茂上半年已實現(xiàn)簽約面積629.8萬平，下半年去化率48.5%即可完成目標(biāo)，疊加下半年可售貨值結(jié)構(gòu)健康，新貨占比59%，一二線強(qiáng)三四線布局占比87%，全年目標(biāo)完成壓力不大。

??2投資

??拿地權(quán)益比離目標(biāo)權(quán)益比65%尚存差距

??世茂投資節(jié)奏相較于2019年上半年的投拓高基數(shù)有所下滑，但與前期維持平滑過渡，拿地態(tài)度相對積極。期內(nèi)世茂實現(xiàn)拿地金額646.56億元，同比減少18%，拿地面積同比減少13%至1232.3萬平，拿地銷售比0.59，遠(yuǎn)高于同期TOP10拿地銷售比均值0.3。

??值得關(guān)注的是，2017-2019年被管理層定義為做大規(guī)模階段，出于規(guī)模擴(kuò)張的訴求，世茂2016年開始加大合作力度，拿地權(quán)益比由2015年的84%下降到2019年的58%。同時，管理層又將2020-2024年視為做強(qiáng)權(quán)益利潤階段，但2020上半年世茂拿地權(quán)益比59.5%，離目標(biāo)權(quán)益比65%尚存差距，待期內(nèi)新土儲于兩年后入賬仍將稀釋權(quán)益利潤。

       拿地結(jié)構(gòu)上，上半年世茂持續(xù)布局三四線，世茂三四線拿地建面占比達(dá)45%（僅統(tǒng)計拿地總價10億以上的項目），而一線和二線占比分別為5%和50%。從權(quán)益比來看，世茂三四線拿地金額的權(quán)益比為66%，高于一二線拿地權(quán)益比（一線：42%，二線：58%）。世茂是于2017年棚改紅利尾部才開始重倉三四線，且近三年來維持近半新增土儲來自三四線。伴隨三四線去庫存紅利消退，中長期來看，三四線缺乏人口和產(chǎn)業(yè)支撐，需求疲軟，對世茂而言，三四線去化可能面臨潛在風(fēng)險。

        世茂土儲資源穩(wěn)步增長，可滿足未來5-6年結(jié)算需求。至2020年中期，世茂旗下的423個項目分布于全國135個城市，總土儲建面較2019年底提升9.3%至8393萬平，總貨值超14500億，其中權(quán)益建面5186萬平（權(quán)益比62%），待開發(fā)建面3233萬平（占比39%），土儲資源充足可保障未來5-6年的發(fā)展需求。去化周期相對適中，既滿足規(guī)模擴(kuò)張需求，又不存在擠占土地資金的考慮。世茂土儲平均成本/銷售均價30%，地貨比30.5%，均處于行業(yè)前列，未來盈利空間可期待。土儲結(jié)構(gòu)上，世茂大灣區(qū)和長三角貨值充裕，大灣區(qū)(包括香港)總貨值約4080億元，占比28.14%，長三角3530億元，占比24.34%，華北和福建貨值均超2500億元，分別占比18.07%和17.8%。 

??利潤率維持穩(wěn)健

??并表減少影響利潤增長

??2020年中期，世茂實現(xiàn)營業(yè)總收入645.53億元，同比增長14.12%，其中地產(chǎn)開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入614.66億元，同比增長15.46%。毛利潤195.12億元，同比增長14.64%，綜合毛利率為30.23%，同比增加0.14pct；實現(xiàn)歸母凈利潤52.13億元，同比增長2.11%，歸母凈利率8.07%，同比減少0.95pct。加上出售部分世茂服務(wù)權(quán)益獲得稅后收益6億元，上半年世茂歸母核心凈利潤61.58億元，同比增長15.99%，對應(yīng)歸母核心凈利率13.3%，同比減少0.4pct。

??毛利指標(biāo)優(yōu)于歸母凈利潤和歸母核心凈利潤，主要源于1）合作開發(fā)比例上升，帶來的少數(shù)股東損益占比明顯提升，2020年中期少數(shù)股東損益占比同比提升1.64pct至34.2%；2）規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致三費相應(yīng)提升，期內(nèi)營銷及管理費用率（費用/操盤額）同比增加0.55pct至4.71%。3）投資物業(yè)重估收益同比減少51%至3.09億元。

??4償債

??財務(wù)結(jié)構(gòu)保持合理

??融資成本優(yōu)化

??截至2020年中期，世茂有息債務(wù)1412.32億，同比增長11.6%；若算上永續(xù)債53.91億，有息負(fù)債規(guī)模將達(dá)到1466.23億元，同比增長+11.74%。期內(nèi)世茂強(qiáng)化現(xiàn)金流管控，實現(xiàn)全口徑銷售回款890.4億元，期末持有現(xiàn)金699.21億元，較期初增長17.3%。在此情況下，上半年末世茂凈負(fù)債率較起初下降3.24個百分點至54.11%，若將永續(xù)債計為負(fù)債，調(diào)整后的凈負(fù)債率則較期初減少3.22pct至60.68%?，F(xiàn)金短債增加至1.77，長短債務(wù)比提高至2.57，財務(wù)結(jié)構(gòu)目前仍相對合理。

??2020年中期，世茂平均融資成本為5.5%，較年初減少10bps。上半年，世茂境內(nèi)公開發(fā)行3年期及以上公司債等合計111億元，其中世茂建設(shè)5月再發(fā)行31億元/5年期債券，利率為3.2%，創(chuàng)世茂境內(nèi)發(fā)行成本新低。境外方面，7月發(fā)行3億美元于2030年到期的4.6%優(yōu)先票據(jù)，創(chuàng)世茂境外債券發(fā)行年期最長、利率最低的新紀(jì)錄。除此之外，世茂還積極探索新型融資，2月成功發(fā)行8.5億元疫情金融產(chǎn)品，4月獲得市場首單武漢酒店抗疫CMBS/ 6年期/ 8.4億元的發(fā)行額度。

??5結(jié)算

??營收和利潤增長保障不足

??值得關(guān)注的是，世茂預(yù)收賬款對結(jié)轉(zhuǎn)收入的覆蓋倍數(shù)處于龍頭房企的較低水平。上半年末，龍頭房企預(yù)收賬款/結(jié)轉(zhuǎn)收入平均是1.86，而世茂僅有0.77，或?qū)⒂绊懫髽I(yè)未來營收和利潤增長。世茂預(yù)收賬款/結(jié)轉(zhuǎn)收入覆蓋倍數(shù)不足1，可能是并表比例不高所致。上半年末，世茂長期股權(quán)投資/非流動資產(chǎn)20.5%，應(yīng)付關(guān)聯(lián)方余額478億元，較年初增長16.17%，而龍湖長期股權(quán)投資/非流動資產(chǎn)僅9.8%，世茂表外可能潛在的風(fēng)險也值得關(guān)注。結(jié)合企業(yè)銷售去化率下滑，或?qū)⒔o企業(yè)現(xiàn)金流帶來一定的壓力。

      6多元化

      子板塊分拆上市可期

??2020年世茂正式更名，由原先的世茂房地產(chǎn)更名為世茂集團(tuán)；同時，正式啟動大飛機(jī)戰(zhàn)略，將以物業(yè)開發(fā)為核心主體，以商業(yè)、酒店、物管及金融為雙翼，以高科技、醫(yī)療、教育、養(yǎng)老、文化等投資作為平衡發(fā)展的尾翼，起到反哺開發(fā)主業(yè)的作用。四大雙翼中物管、商業(yè)和酒店都已孵化成熟迎來業(yè)績收益。2020年上半年，世茂多元化業(yè)務(wù)同比減少7.24%至30.87億元，主要是疫情影響下酒店業(yè)績拖累所致，實現(xiàn)酒店收入4.53億元，同比大幅減少54.5%。而物管和商業(yè)運營收入分別為18.99億元和7.34億元，同比增長18%、1.7%。

??物管方面，世茂旗下的世茂服務(wù)已具備規(guī)模優(yōu)勢。世茂服務(wù)5月成功引入紅杉和騰訊后，6月底正式向聯(lián)交所交表。待分拆完成上市后，世茂集團(tuán)將持有世茂服務(wù)不少于50%的權(quán)益，實現(xiàn)并表。世茂服務(wù)多渠道持續(xù)拓張，外拓主要依賴世茂集團(tuán)。截至遞交招股書（至6月20日），世茂服務(wù)合約總建面達(dá)124.38百萬平，其中67%來源于世茂集團(tuán)，而第三方占比僅33%。此外，世茂服務(wù)向第三方拓展依賴低價擴(kuò)容戰(zhàn)略，第三方物業(yè)管理單價從2017年的2.5元/平大幅下滑到2019年的1.5元/平。2017-2019年世茂服務(wù)在管建面復(fù)合增長率48.2%，管理層給物管未來五年的指引是每年實現(xiàn)在管建面70-80%的增長目標(biāo)，對世茂服務(wù)而言依舊是時間緊、任務(wù)重。

??除物業(yè)板塊外，作為雙翼的酒店已具備相當(dāng)?shù)臉I(yè)務(wù)拓展能力。至2020年上半年，世茂酒店已開業(yè)的自持酒店有22家，擁有客房數(shù)量近7,200間，2020年下半年世茂武夷度假區(qū)酒店和香港世茂喜來登酒店將于年內(nèi)開業(yè)。另外世茂酒店輕重并舉，世茂酒店與喜達(dá)屋資本合作成立世茂喜達(dá)，旗下管理99家酒店，其中已有11家投入運營，88家在開業(yè)籌備中。受疫情影響，期內(nèi)酒店EBITDA1億元，同比減少65.2%，EBITDA率為22%。最后的商業(yè)板塊，世茂目前已進(jìn)駐28個城市，擁有51個商業(yè)項目，其中28個已開業(yè)，23個籌備中；2020年上半年商業(yè)EBITDA為4.5億元，同比增加11.8%。隨著酒店和商業(yè)板塊持續(xù)發(fā)展投入，未來謀求分拆上市可期。

??世茂直到2017年才真正發(fā)力商業(yè)，重新梳理產(chǎn)品線，而目前商業(yè)采用租售并舉模式。散售商鋪不利于統(tǒng)一招商及運營，不利于商業(yè)品牌的建立，再加上酒店普遍面臨盈利難、資金積壓等問題，管理層未來五年商業(yè)酒店板塊愿景仍存挑戰(zhàn)。