[克而瑞]陽光智博換股萬物云，“聚合”時(shí)代的新考量

??此次陽光智博換股萬科云，有助于陽光城降杠桿，對陽光城達(dá)“綠”有重要意義。

??◎  作者 / 房玲、羊代紅

??8月6日，陽光城發(fā)布公告稱，陽光城及其控股子公司陽光智博全體股東，擬以其持有的陽光智博100%股份戰(zhàn)略投資萬物云，獲取萬物云4.8%的股份，本次交易為資產(chǎn)換股，不涉及現(xiàn)金交易。上述交易完成后，陽光城可以繼續(xù)以公允價(jià)格投資增持萬物云，將持股比例提升至5%以上。正值上市期間的陽光智博此時(shí)提出換股萬科云，陽光城的考量是什么呢？

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??行業(yè)競爭加劇
合作可增加抗風(fēng)險(xiǎn)性和共享紅利

??2021年6月11日陽光智博向港交所提交了招股書，截至2020年末陽光智博擁有183個(gè)在管項(xiàng)目，合計(jì)在管建筑面積約3160萬平方米，其中19個(gè)是商管項(xiàng)目；合約項(xiàng)目達(dá)326個(gè)，合計(jì)建筑面積達(dá)到6920萬平方米，合約在管面積比為2.19，未來面積轉(zhuǎn)化具有較大的潛力。而從收入情況來看，截止2020年末，陽光智博實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13.72億元，同比增長40%，凈利潤1.73億元，其毛利率和凈利率分別為32.3%和12.6%。

??在上市之際，陽光智博選擇戰(zhàn)略換股萬科云，或許是基于當(dāng)前物管上市公司市值表現(xiàn)及業(yè)務(wù)發(fā)展的考量。

??一方面，行業(yè)競爭加劇，規(guī)模向頭部企業(yè)集中將成為一種趨勢。近幾年物管上市潮涌現(xiàn)，但上市后物管企業(yè)卻呈現(xiàn)兩極化的發(fā)展，2020年碧桂園服務(wù)以156億元營收穩(wěn)居上市物企首位，而營收最低的為興業(yè)物聯(lián)，全年?duì)I收僅有2.1億元，行業(yè)差距逐漸被拉大。隨著物管賽道競爭加劇，行業(yè)“大魚吃小魚”將成為一種常態(tài)，此前便有龍湖收購億達(dá)，碧桂園收購藍(lán)光嘉寶，規(guī)模向頭部企業(yè)集中將成為一種趨勢，陽光智博戰(zhàn)略換股萬科云也為物業(yè)行業(yè)整合提供了一個(gè)新思路。

??另一方面，在資本市場上，上市物企估值較為動(dòng)蕩。由歷史數(shù)據(jù)來看，上市物管企業(yè)普漲風(fēng)口已過，世茂服務(wù)、合景悠活、第一服務(wù)等企業(yè)均遭遇上市首日“破發(fā)”。同時(shí)，近幾個(gè)月隨著股市低迷，自6月份物業(yè)股集中上市以來，近兩個(gè)月物業(yè)股都呈現(xiàn)下跌趨勢，7月23日住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等八部門通知稱整治房地產(chǎn)相關(guān)問題，其中對物業(yè)服務(wù)的規(guī)范或?qū)⑹沟梦飿I(yè)服務(wù)未來成本上升，引發(fā)資本市場對物管行業(yè)利潤增長潛力的擔(dān)憂，2021年7月26日，港股物業(yè)股開盤集體重挫，多只物業(yè)股跌幅超10%，跌勢延續(xù)至收盤。萬科云將來也會(huì)登陸資本市場，在其自身規(guī)模和多元化布局優(yōu)勢的加持下，萬科云上市更加能夠獲得資本市場的肯定，在這個(gè)背景下，陽光智博加入萬物云，將使得自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力持續(xù)增強(qiáng)，也可以實(shí)現(xiàn)分享紅利。

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??萬科云未來市值潛力更優(yōu)
將助力陽光城資產(chǎn)增厚降杠桿

??根據(jù)萬科舉行2020年業(yè)績報(bào)告會(huì)的數(shù)據(jù)，2020年底萬科云在管面積5.66億㎡，營收182.04億，相比于行業(yè)其他已上市的物管公司來看，萬科云當(dāng)屬于“無冕之王”。而根據(jù)當(dāng)前在管面積及營業(yè)收入較為靠前的企業(yè)市值表現(xiàn)來看，碧桂園服務(wù)已達(dá)1910億港元，從在管理面積和收入比較情況來看，萬科云領(lǐng)先碧桂園服務(wù)，同時(shí)萬科云科技成分加持，若萬科云上市成功，其市值或?qū)⒖蛇_(dá)3000億元，那么陽光智博5%的股份將對應(yīng)約150億元的市值。

??而2020年末陽光智博的凈利潤1.73億元，略高于目前港股上市物企中的中駿商管，低于越秀服務(wù)。綜合考慮其業(yè)態(tài)特性及凈利潤表現(xiàn)，假使陽光智博獨(dú)立上市，按照25倍PE，預(yù)計(jì)市值不超過45億元。綜合來看，換股萬科云5%股權(quán)的市值潛力較陽光智博單獨(dú)上市提升約233%。

??此次實(shí)行換股，在財(cái)務(wù)操作上會(huì)體現(xiàn)稱資產(chǎn)置出、置入的過程。陽光智博原本在上市公司陽光城賬面上處于長期股權(quán)投資狀態(tài)，換股后陽光城將萬物云股權(quán)按照其他權(quán)益工具投資入賬，根據(jù)其公允價(jià)值與陽光智博長期股權(quán)投資賬面值的差額確認(rèn)收益，后續(xù)根據(jù)萬物云估值/市值變動(dòng)影響凈資產(chǎn)。

??根據(jù)萬科云估值的公允性陽光城原本的資產(chǎn)質(zhì)量就會(huì)得到一個(gè)明顯的增值，這部分價(jià)值將進(jìn)入凈資產(chǎn)。凈資產(chǎn)整體的增厚，將會(huì)使得陽光城整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)得到全面的優(yōu)化，將助力陽光城資產(chǎn)負(fù)債率的降低，這對陽光城當(dāng)前“三條紅線”監(jiān)管下實(shí)現(xiàn)降杠桿，向“綠檔”進(jìn)軍有重大意義。

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??未來將利于提升陽光城產(chǎn)品力
也將助力智慧建造、社區(qū)商業(yè)等多元賽道

??此次換股后，在業(yè)務(wù)方面，陽光城將攜手萬科物業(yè)，在未來項(xiàng)目打造上或?qū)a(chǎn)生更大的品牌溢價(jià)。本次交易后將保留陽光智博的品牌，保證企業(yè)自身在物管方面一定的品牌標(biāo)識度；同時(shí)陽光城與萬物云共同設(shè)立新品牌“萬物陽光”，對于新增項(xiàng)目，陽光城可以根據(jù)項(xiàng)目定位選擇使用的品牌，而萬科云擁有Space、Tech和Grow三大模塊，正在從傳統(tǒng)物企向科技平臺轉(zhuǎn)型，其擁有行業(yè)前沿的技術(shù)、數(shù)據(jù)、標(biāo)準(zhǔn)、產(chǎn)品等核心能力，將賦能陽光智博，提高陽光智博的服務(wù)效率，未來陽光城交付的小區(qū)，或?qū)⒌靡嬗谌f科物業(yè)帶來的資本溢價(jià)、服務(wù)效能等實(shí)現(xiàn)整體產(chǎn)品的品牌溢價(jià)，有助于陽光城當(dāng)前的產(chǎn)品質(zhì)工程的打造，從而提高企業(yè)產(chǎn)品力。

??同時(shí)，雙方也將在其他多元賽道上達(dá)成更多的合作。根據(jù)公告顯示，陽光城將與萬物云共同設(shè)立4家合資公司，除了住宅物業(yè)合資公司，還有商寫物業(yè)合資公司、學(xué)校醫(yī)院合資公司、社區(qū)商業(yè)合資公司。上述合資公司成立初期萬物云及/或其指定主體持股75%，陽光城持股25%。雙方將在商業(yè)管理、智慧建造、環(huán)保業(yè)務(wù)、智慧城市、投資生態(tài)等進(jìn)行多領(lǐng)域、多方面進(jìn)行戰(zhàn)略探討和合作落地（其中智慧建造由陽光城并表），共同實(shí)現(xiàn)在空間科技服務(wù)領(lǐng)域的探索與發(fā)展，構(gòu)建公司長期競爭優(yōu)勢。

??總的來看，此次陽光智博換股萬科云，是基于當(dāng)前物管上市公司市值動(dòng)蕩下考量的結(jié)果，同時(shí)換股后或?qū)⒃谪?cái)務(wù)上助力母公司實(shí)現(xiàn)利潤及凈資產(chǎn)增值，有助于陽光城降杠桿，對陽光城達(dá)“綠”有重要意義。而在業(yè)務(wù)上，牽手萬科云也將有利于陽光智博在服務(wù)上實(shí)現(xiàn)品牌溢價(jià)，助力陽光城項(xiàng)目產(chǎn)品力的提升，也在如智慧建造、商業(yè)管理等多元化發(fā)展方面構(gòu)建企業(yè)全新的競爭力。