[克而瑞]綠城中國：2023年永續(xù)債余額將清零

??核心觀點(diǎn)

??【自投銷售額同比增速107%，全周期運(yùn)營效率提升】半年綠城合同銷售額1717億元（自投：1369億元，代建：348億元），同比增長88.3%，目標(biāo)完成率55.4%，回款率維持95%的高位。其中自投銷售額同比增長107%，增速位列TOP20房企第一，主要得益于長三角區(qū)域市場火熱，杭州、寧波等多地項目首開售罄，上半年首開項目30天去化率達(dá)83%。下半年可售貨值3090億元，去化率44.8%即可達(dá)成全年目標(biāo)，疊加下半年新增貨值實(shí)現(xiàn)的年內(nèi)銷售轉(zhuǎn)換，預(yù)計全年業(yè)績或?qū)⒊~完成。

??【政府代建新拓面積同比增長5倍以上，議價能力有可能處于弱勢】期內(nèi)綠城管理新進(jìn)入7個城市，新拓代建合約建面同比增長22.7%至1200萬平，平均收費(fèi)回落至268元/平，主要緣于新拓合約面積中政府代建同比增長5倍以上,占比升至50.8%。期末國企及政府委托方在建面積占比73.9%，委托方的性質(zhì)決定在宏觀調(diào)控下綠城有更為穩(wěn)定的業(yè)務(wù)來源，相應(yīng)也會損失部分利潤空間；疊加近期大規(guī)模開展合作代建撬動規(guī)模增長，合作代建收入占總代建收入的比重維持40-50%，相應(yīng)稀釋代建業(yè)務(wù)的毛利率，綜合毛利率47.5%，較2017-2018年低合作比例時有所下滑。

??【積極拓儲，權(quán)益拿地銷售金額比高達(dá)1.04】上半年新增貨值2140億元，完成全年新增貨值目標(biāo)的71.3%；權(quán)益拿地金額740億元，權(quán)益拿地銷售金額比1.04，投資力度遠(yuǎn)超40%的政策紅線。于寧波、北京、天津、揚(yáng)州、西安和長沙等9城的集中供地中有所斬獲，34%的新增地塊由此獲取，一二線新增貨值占比78%。受熱點(diǎn)城市地價高的影響，綠城平均拿地成本同比34%至9126元/平。期末土儲可售建面約4048萬平（權(quán)益比58%），可滿足未來3-4年的需求。

??【增收不增利，剔除永續(xù)債分紅后核心歸母凈利率6.5%】上半年綠城結(jié)轉(zhuǎn)收入317.45億元，同比大幅增長53.26%；期末全口徑已售未結(jié)3207億元，合同負(fù)債對2020全年結(jié)轉(zhuǎn)收入覆蓋倍數(shù)升至2.48倍，為后續(xù)營業(yè)收入的增長提供保障。期內(nèi)毛利率同比減少3.9pct至22%，緣于限價以及寧波與北京高地價項目進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)所致。受并表范圍內(nèi)項目低權(quán)益比及永續(xù)債分派的影響，剔除永續(xù)債分紅后，實(shí)際核心歸母凈利率6.5%，較去年同期減少2.1pct，主業(yè)核心盈利能力待提高。

??【2023年永續(xù)債將全部贖回，屆時三條紅線預(yù)計轉(zhuǎn)綠】截至2021年中期，綠城加權(quán)融資成本為4.6%，處于較低水平。“三條紅線”下永續(xù)債納入監(jiān)管范圍，綠城將逐步贖回永續(xù)債，暫時不考慮新的發(fā)行。永續(xù)債規(guī)模較期初減少10%至185.37億元，7月已贖回10億元，下半年還將贖回31億元以及5億美元的永續(xù)債，預(yù)計年底永續(xù)債大幅縮減至108億元， 2023年底永續(xù)債余額將清零。受綠城積極投拓的影響，“三條紅線”指標(biāo)仍處黃檔，管理層披露，整體目標(biāo)是2023年進(jìn)入綠檔。

??01

??銷售

??自投銷售額同比增速107%

??全周期運(yùn)營效率提升

??2021上半年綠城實(shí)現(xiàn)合同銷售額1717億元，合同銷售面積724萬平，同比增長88.3%和68%，全年目標(biāo)完成率55.4%，回款率維持95%的高位。其中，代建業(yè)務(wù)對銷售貢獻(xiàn)度持續(xù)下滑，期內(nèi)代建銷售額348億元，同比增長38.6%，對銷售額的貢獻(xiàn)20.27%，較2020全年減少5.49 pct；代建面積239萬平，同比增長44%。

??期內(nèi)自投項目實(shí)現(xiàn)合同銷售額和面積分別1369億元、485萬平，同比增長107%和83%，增速位列TOP20房企第一。得益于熱點(diǎn)城市商品房成交活躍、出現(xiàn)“量價齊升”等現(xiàn)象，疊加綠城供貨充裕的影響，上半年于杭州、寧波和北京單城合同銷售額破百億。此外，期內(nèi)拿地到開工、開盤、股東投入回正和交付周期同比提速10%、8%、14%及6%，各環(huán)節(jié)周轉(zhuǎn)效率穩(wěn)步提升，新增貨值實(shí)現(xiàn)年內(nèi)銷售轉(zhuǎn)化率同比提升12pct至37%。

??上半年，長三角對綠城銷售額貢獻(xiàn)62%，其中杭州占比17%。得益于長三角區(qū)域市場火熱，杭州、寧波等城新項目首開即售罄，綠城首開項目30天去化率達(dá)83%，新增供貨平均去化率68%，與前期基本持平。權(quán)益方面，期內(nèi)銷售額權(quán)益比例同比減少5.7pct至52.08%，相對偏低，在追求規(guī)模高增長的同時，綠城需適當(dāng)提高權(quán)益比，保障后續(xù)母公司結(jié)轉(zhuǎn)的盈利空間，保證有質(zhì)量的高增長。

??02

??代建

??政府代建新拓面積同比增長5倍以上

??議價能力有可能處于弱勢

??綠城管理代建規(guī)模穩(wěn)步增長，2021上半年新進(jìn)入7個城市，新拓代建合約建面同比增長22.7%至1200萬平，平均收費(fèi)268元/平，低于2019-2020年的代建單價（2019年:296元/平；2020年:310元/平），主要緣于新拓合約面積中政府代建同比增長5倍以上,占比升至50.8%。

??綠城管理加大國企和政府委托方的占比，國企及政府客戶在建面積占比73.9%，委托方的性質(zhì)決定在宏觀調(diào)控下綠城管理有更為穩(wěn)定的業(yè)務(wù)來源，相應(yīng)也會損失部分利潤空間。疊加綠城大規(guī)模開展合作代建撬動規(guī)模增長，近年來合作代建收入占總代建收入的比重維持40-50%，相應(yīng)稀釋毛利率，綜合毛利率微降至47.5%。

??截至2021年中期，綠城管理項目數(shù)量增到334個，合約項目的管理建面8400萬平，同比增長14.6%，在建面積4365萬平，同比增長12.6%。區(qū)域結(jié)構(gòu)方面，聚焦長三角、環(huán)渤海及京津冀、珠三角和成渝等核心經(jīng)濟(jì)圈，合計管理建面6690萬平，占整體的80%，并聚焦長三角和環(huán)渤海，管理建面占比52%和18%。

??03

??投資

??積極拓儲

??上半年完成全年新增貨值目標(biāo)的71.3%

??2021上半年綠城維持積極的投拓態(tài)度，新增67宗地塊，拿地建面1186萬平，新增貨值同比增長22%至2140億元，完成全年新增貨值目標(biāo)的71.3%。期內(nèi)綠城權(quán)益土地款支出740.5億元，按金額計，權(quán)益拿地銷售比1.04，全口徑拿地銷售比0.79，遠(yuǎn)高于TOP30房企同期均值0.34，投資力度遠(yuǎn)超40%的政策紅線。期內(nèi)，權(quán)益比提升顯著，拿地金額權(quán)益比升至68%。

??上半年綠城廣泛參與集中供地的競拍，參拍142宗地，最終于寧波、北京、天津、揚(yáng)州、西安和長沙等9城中獲取23宗地塊，占企業(yè)總新增土地的34%。一二線新增貨值占比78%，受熱點(diǎn)城市地價高的影響，綠城平均拿地成本同比34%至9126元/平，土儲均價占當(dāng)期銷售均價較去年微提0.2pct至25.43%，溢價率多維持30%以下，土地成本管控在合理范圍內(nèi)。此外，非公開市場也作為綠城投拓的重要補(bǔ)充，期內(nèi)收購21個項目，預(yù)計貨值682億元，占比32%，落地寧波和衢州2個TOD項目，并成功簽約深圳光明舊改項目。

??期末土儲建面6034萬平（權(quán)益比58%），可售建面約4048萬平，可滿足未來3-4年的需求。土儲總貨值9951億元，按貨值分布來看，長三角及環(huán)渤海占比54%和22%，一二線74%，并持續(xù)聚焦核心城市群的深耕，杭州、寧波、北京、上海、天津、西安等13城單城貨值超200億元，其中杭州、寧波和北京3城貨值處850-1300億元之間。

      04盈利

??增收不增利

        剔除永續(xù)債分紅后核心歸母凈利率6.5%

??2021上半年綠城營業(yè)總收入361.35億元，同比增長51.22%，其中88%由開發(fā)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，期內(nèi)結(jié)轉(zhuǎn)收入317.45億元，同比大幅增長53.26%，緣于浙江和北京結(jié)轉(zhuǎn)加快所致。期末全口徑的已售未結(jié)資源3207億元，合同負(fù)債較期初增長15.5%至1419.42億元，對2020全年結(jié)轉(zhuǎn)收入覆蓋倍數(shù)升至2.48倍，為后續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)收入的增長提供保障。

??盈利能力方面，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)毛利潤79.35億元，同比增長28.32%，綜合毛利率22%，同比減少3.9pct，緣于限價以及寧波與北京高地價項目進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)所致，根據(jù)目前已售未結(jié)項目毛利率20%來看，未來毛利率下滑仍是大概率事件。

??期內(nèi)凈利潤39.1億元，同比增長24.9%，凈利率同比減少2.3pct至10.8%。凈利增速不及毛利，歸因于企業(yè)所得稅和土增稅的大幅增長，所有稅費(fèi)用同比增速32.54%，占除稅前溢價同比增加1.31pct至33.97%。值得注意的是，期內(nèi)營銷及管理費(fèi)用率（銷管費(fèi)用/操盤金額）1.5%，同比減少0.8pc，費(fèi)用管控成效提升明顯。

??并表范圍內(nèi)項目低權(quán)益比及永續(xù)債分派稀釋歸母凈利空間。期內(nèi)少數(shù)股東損益占比同比增長5.11pct至38.15%，歸母凈利增速放緩，同比增長15.39%至24.18億元。核心歸母凈利同比增加11.91%至27.25億元，若剔除永續(xù)債分紅后，實(shí)際核心歸母凈利20.75億元，同比增長16.03%，對應(yīng)核心歸母凈利率6.5%，較去年同期減少2.1pct，主業(yè)核心盈利能力待提高。

??05

??償債

??2023年永續(xù)債將全部贖回

??屆時三條紅線預(yù)計轉(zhuǎn)綠

??期內(nèi)新增借貸加權(quán)融資成本4.6%，同比減少0.6pct，得益于業(yè)績釋放和中交信用背書，融資優(yōu)勢逐漸凸顯。境內(nèi)方面，2021上半年境內(nèi)公開發(fā)債124.62億元，加權(quán)平均利率3.73%；境外方面，新發(fā)2筆3年期的6.4億美元的銀團(tuán)貸款及3億美元的雙邊貸款，發(fā)行利率于Hibor/Libor上浮2.51%，成本與前期基本持平。截至2021年中期，綠城加權(quán)融資成本為4.6%，較期初下滑0.1pct，議價能力提升。

??期末永續(xù)債規(guī)模較期初減少10%至185.37億元，占融資渠道的比重較期初減少2.1pct至12.7%?！叭龡l紅線”下永續(xù)債納入監(jiān)管范圍，隨著永續(xù)債的逐步到期，綠城將逐步贖回，暫時不考慮新的發(fā)行。2021年7月已贖回10億元的永續(xù)債，預(yù)計下半年還將贖回31億元以及5億美元的永續(xù)債，預(yù)計年底永續(xù)債大幅縮減至108億元。2022年計劃贖回境外5億美元以及56億元的永續(xù)債，到2023年贖回最后15億元境內(nèi)永續(xù)中票，屆時永續(xù)債將全部贖回。

??受綠城積極投拓的影響，期內(nèi)權(quán)益土地支出占權(quán)益銷售回款的1.09，期末有息負(fù)債1279.18億元，較期初增長7.31%，持有現(xiàn)金較期初下滑7.12%至605.6億元?！叭龡l紅線”指標(biāo)處于黃檔范疇，償債指標(biāo)有所轉(zhuǎn)弱?，F(xiàn)金短債比2.01，凈負(fù)債率75.2%，將永續(xù)債計為負(fù)債，調(diào)整后的凈負(fù)債率120.8%，分別較期初增長11.33pct和4.2pct，剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率較期初增長1.55pct至73.5%，略高于70%的紅線。管理層披露，目前綠城正處于快速成長期，仍會保持杠桿的適度增長，整體目標(biāo)是2023年進(jìn)入綠檔。