[克而瑞]融信中國：深耕長三角，財務(wù)指標(biāo)有待優(yōu)化

??核心觀點

??【全年目標(biāo)完成率97%，權(quán)益銷售比有待提升】2021年融信中國實現(xiàn)合約銷售額約1555.20億元，銷售目標(biāo)完成率97%；權(quán)益銷售金額約720億，權(quán)益占比約為46%，有待提升。從銷售結(jié)構(gòu)來看，一、二線城市的合約銷售額占比達約84%，杭州、上海和福州，三個城市占到了銷售總量的44%；其中上海的銷售金額大幅增長了182%至239.35億元，占總銷售的16%。雖然布局高能級核心城市，在一定程度上能夠保證項目去化，但同時也需警惕限價政策，或會影響企業(yè)的利潤率，若對單個城市銷售過多依賴，也會提升運營風(fēng)險。

??【全年拿地較為謹(jǐn)慎，高價地獲取或影響盈利空間】2021年融信中國共新增42塊地塊，總建筑面積為647.60萬平方米，同比下降26%；拿地總價484.65億元，同比下降22%；拿地銷售金額比為31%，較為謹(jǐn)慎。從拿地均價來看，較2020年繼續(xù)增長17%；主要在于年內(nèi)融信于杭州獲取了多塊高價地塊，未來需關(guān)注此類項目的盈利空間。2021年，融信中國土地儲備的總建筑面積為2879萬平方米，同比下滑24%，未來應(yīng)適當(dāng)補充土地儲備，以保障企業(yè)穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展。

??【營業(yè)收入下降31%至333億元，盈利能力有待提升】2021年融信中國實現(xiàn)營業(yè)收入332.84億元，同比下降31%。物業(yè)銷售收益達317.04億元，同比下滑32%；物業(yè)銷售收益出現(xiàn)下滑，一方面是由于交付面積降低了20%至228.47萬平方米，另一方面，所交付物業(yè)的平均售價同比下降了15%。此外毛利潤同比下降51%至36.28億元，毛利率較2020年大致持平為10.9%；凈利潤同比下降51%至17.27億元，凈利率同比下降約2個百分點至5.19%。凈利潤及凈利率下滑是由于期內(nèi)外匯收益大幅減少所致。

??【債務(wù)結(jié)構(gòu)有待改善，表外化比例高需要關(guān)注】2021年末，融信尚未償借款的加權(quán)平均利率為6.36%，同比下降了約0.2個百分點，融資成本持續(xù)改善。由于更換審計師，融信先刊發(fā)未經(jīng)審計數(shù)據(jù)，首次影響，穆迪惠譽紛紛下調(diào)企業(yè)評級，或會影響企業(yè)的未來融資。2021年融信現(xiàn)金短債比0.97，扣除限制性現(xiàn)金后的現(xiàn)金短債比為0.52，短期內(nèi)具有一定的資金壓力。此外，2021年融信的合聯(lián)營投資額達118.55億元，占歸母權(quán)益的61%，表外化比例高需要關(guān)注。

??01

??銷售

??全年目標(biāo)完成率97%

??權(quán)益銷售比有待提升

??2021年融信中國累計實現(xiàn)合約銷售額約1555.20億元，同比增長0.2%，全年銷售目標(biāo)完成率97%；銷售面積約733.66萬平方米，同比增長1.2%；平均合約售價約21198元/平方米，同比下降約1%。2021年權(quán)益銷售金額約為720億元，權(quán)益占比約為46%，權(quán)益銷售比有待提升。

       從銷售結(jié)構(gòu)來看，一、二線城市的合約銷售額占比達約84%；杭州、上海和福州，三個城市占到了銷售總額的44%。其中，杭州區(qū)域的銷售金額為314.11億元，同比下滑35%，占總銷售的20.2%，下滑了約11個百分點。而上海區(qū)域的銷售金額大幅增長至239.35億元，占總銷售的16%，同比大幅增長了約11個百分點；年內(nèi)上海海納印象項目及上海世紀(jì)古美項目銷售較好，銷售額分別超過了61億及66億元。雖然布局高能級核心城市，在一定程度上能夠保證項目去化，但同時由于這些核心城市的限價政策，會影響企業(yè)的利潤率；此外，若對單個城市銷售過多依賴，也會提升整體的運營風(fēng)險。

??02

??投資

??全年拿地較為謹(jǐn)慎

??高價地獲取或影響盈利空間

??2021年融信中國共新增42塊地塊，總建筑面積為647.60萬平方米，同比下降26%；拿地總價484.65億元，同比下降22%。2021年，融信拿地銷售金額比達31%，處于監(jiān)管規(guī)定的40%以下，投資較為謹(jǐn)慎。

??從拿地均價來看，2021年融信的新增土儲均價為11259元/平米（按計容面積計算），較2020年繼續(xù)增長17%；主要在于年內(nèi)融信于杭州獲取了多塊高價地塊，其中杭州四堡七堡16地塊、四堡七堡32地塊，拿地均價分別達44364、44938元/平方米。雖然獲取杭州地塊能保障較高的去化率，但同時也需關(guān)注項目的盈利空間。

??從拿地結(jié)構(gòu)來看，融信以深耕長三角地區(qū)為主，新增建面占比達49%，其中杭州拿地規(guī)模達136萬，占比21%。中西部新增建面占比達36%，同比提高了19個百分點，其中鄭州拿地規(guī)模61萬平米，占比達9%。從城市能級來看，一二線城市拿地占比達68%，同比增加了14個百分點。除杭州及鄭州外，福州、成都、蘇州及西安均拿地較多，新增建面均超40萬平米。

       2021年末，融信中國土地儲備的總建筑面積為2879萬平方米，同比下滑24%；其中550萬平方米為持作出售已竣工物業(yè)，2140萬平方米在建及180萬平方米持作未來開發(fā)；未來融信應(yīng)適當(dāng)補充土地儲備，以保障企業(yè)穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展。值得注意的是，歷年融信中國新增土儲及總土儲的權(quán)益比例較低，2021年融信新增土儲的權(quán)益建面比例為44.6%，同比下降1.5個百分點；總土儲的權(quán)益建面比例為57.3%，同比下降10.8個百分點。較低的權(quán)益比例一方面會導(dǎo)致權(quán)益銷售增加緩慢，另一方面也可能會造成營收規(guī)模增長趨緩。

??03

??盈利

??營業(yè)收入下降31%至333億元

??盈利能力有待提升

??2021年融信中國實現(xiàn)營業(yè)收入332.84億元，同比下降31%；其中，物業(yè)銷售收入達317.04億元，同比下滑32%。物業(yè)銷售收入出現(xiàn)下滑，一方面是由于交付面積降低了20%至228.47萬平方米，其中福州交付面積下滑了61%至13.18萬平方米，杭州交付面積下滑了21%至28.83萬平方米。另一方面，所交付物業(yè)的平均售價同比下降了15%，其中杭州、廈門、蘇州三城的平均售價均下滑幅度超35%。

??從利潤表現(xiàn)來看，毛利潤同比下降51%至36.28億元，毛利率較2020年大致持平為10.9%；凈利潤同比下降51%至17.27億元，凈利率同比下降約2個百分點至5.19%；歸母凈利潤同比下降47%至12.95億元，歸母凈利率下滑至3.89%。凈利潤及凈利率下滑明顯，主要是由于期內(nèi)外匯收益大幅減少所致，2021年融信的外匯收益下降了64%至4.2億元；此外合聯(lián)營收益也同比下降了83%至1.02億元。若去除外匯收益及公允價值等其他收益，2021年融信的歸母核心凈利率約下降2個百分點至1.28%，盈利能力有待進一步提升。

??04

??償債

??融資成本持續(xù)改善

??表外負債也需關(guān)注

??2021年2月和6月，融信分別發(fā)行了兩筆5年期10億元的公司債，年利率均為6.5%。此外境外債方面，融信合共發(fā)行了5億美元的境外優(yōu)先票據(jù)，票面利率分別為7.1%、5.5%。截止2021年，融信的借貸利率為6.36%，同比下降了約0.2個百分點。由于更換審計師，融信延遲披露2021年全年業(yè)績，先刊發(fā)未經(jīng)審計的數(shù)據(jù)。受此影響，穆迪、惠譽紛紛下調(diào)融信中國的信用評級，或會影響企業(yè)未來的再融資。

??2021年末融信中國持有現(xiàn)金為220.55億元，同比下降26%；其中非限制性現(xiàn)金為117.2億元，同比大幅下降41%；總有息負債同比下降21%至567.78億元，其中短期有息負債同比下降9%至227億元，占比上升至40%，債務(wù)結(jié)構(gòu)仍有改善空間。從三條紅線來看，2021年融信凈負債率為66.42%，同比下降約16個百分點；現(xiàn)金短債比0.97，扣除限制性現(xiàn)金后的現(xiàn)金短債比為0.52，短期內(nèi)具有一定的資金壓力；剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負債率為66.35%，三條紅線位列黃檔。此外，2021年融信的合聯(lián)營投資額達118.55億元，占歸母權(quán)益的61%，表外化比例高需要關(guān)注。