??核心觀點

??【權益銷售額首進TOP10，自投項目去化率降至47%】2023上半年綠城合同銷售額1342億元（自投：982億元，代建：360億元），同比增長19%，其中權益銷售額同比大幅增長40%至633億，權益銷售榜首進前十，權益占比大幅攀升至64.5%，保障后續(xù)權益利潤有質(zhì)增長。上半年自投項目實際供貨2089億，整體去化率下滑至47%，庫存結構中存量比重有明顯抬升的趨勢，且去化面臨一定壓力，后續(xù)對難銷項目做好量價監(jiān)測并多渠道嚴抓去化。展望未來，至2023/8/25綠城自投項目可售貨值達2135億（疊加期后獲取自投項目當年供貨），基于當前去化、存量及增量貨源轉(zhuǎn)化銷售的估算，再算上代建銷售的貢獻，預計全年可實現(xiàn)的操盤銷售規(guī)模3000億左右。

??【新拓力度可觀、貨源充足，管理精度仍待提升】綠城管理新拓力度維持高位，上半年新拓項目預估代建費同比增長26.3%至51.2億元，平均代建收費單價降至296元/平。年末代建項目覆蓋123個城市，合約項目建面1.136億平米、在建面積4919萬平，分別較年初增長12%、4.1%，在手儲備訂單貨源充足，但管理精度仍待提升，項目過于分散、組織架構相對初階、管理半徑擴大都可能讓綠管在效率、精度、工程、品控等面臨不小的壓力。

??【鞏固一二線發(fā)展優(yōu)勢，中報期后上海斬獲3宗地塊】上半年綠城實際收獲偏少，新增貨值同比減少78%至571億，按金額計權益土地支出占權益銷售回款回落至36%。從投資區(qū)域來看，上半年獲地主要集中杭州、西安和寧波等二線城市，按拿地建面計，占比約85.6%。中報期后，綠城7-8月在上海接連搖中3塊地塊，增厚核心城市土儲。至2023/8/25累計新增貨值1005億，權益土地款支出491億，預估占到其同期權益銷售回款的比重超過60%，但企業(yè)后續(xù)會引入合作方，實際支出可能會減少。整體來看，企業(yè)也需要加快相應優(yōu)質(zhì)地塊的入市，來維持集團整體現(xiàn)金流穩(wěn)定。

??【永續(xù)債清零后，權益利潤占比逐步修復至55%】上半年綠城結轉(zhuǎn)收入523億元，同比減少13%，結轉(zhuǎn)速度趨緩；期末全口徑已售未結資源3114億（權益1955億元），其中1266億元（權益776億元）預計于下半年結轉(zhuǎn)確認，可保障短期營收規(guī)模穩(wěn)定增長。期內(nèi)毛利率17.4%，凈利率升至8.1%，緣于銷管費用的管控以及出售收購項目凈收益的貢獻。隨著綠城逐步清零永續(xù)債以及加大項目投資權益比重，期內(nèi)歸母凈利同比大幅增長41.3%至25.5億，占其凈利潤比重較去年同期顯著提升17.8pct至55%，歸母凈利率逐漸改善至4.5%。

??【非受限現(xiàn)金短債比1.41，三條紅線處于黃檔】上半年綠城境內(nèi)發(fā)債同比減少56%至78億，境外完成3年期美元再融資置換，流動性緊張下綠城加大對銀行貸款的依賴度，期末銀行借款占有息負債的比重升至73%，整體融資成本維持在4.4%。扣除抵押銀行及預售資金監(jiān)管，綠城可動用現(xiàn)金437.4億，較年初減少1.6%，對短債覆蓋倍數(shù)1.41倍（2022年末：1.65倍），短期償債指標的弱化緣于短債比重的上升，后續(xù)加快現(xiàn)金回款的同時也需要持續(xù)改善債務期限結構。此外，綠城扣預資產(chǎn)負債率71.8%（較年初增加0.6pct）、凈資產(chǎn)負債率70.2%（較年初增長7.7pct）,三條紅線處于黃檔。

??01 銷售

??權益銷售額首進TOP10

??自投項目去化率降至47%

??2023上半年綠城集團合同銷售額1342億，合同銷售面積604萬平，同比增長19%和12.1%。其中，代建業(yè)務逆周期屬性愈發(fā)凸顯，上半年銷售額360億，同比增長29%，對銷售額的貢獻同比增長2.1pct至26.8%，銷售面積同比增長34%至267萬平。上半年綠城自投項目實現(xiàn)合同銷售額和面積分別982億元、360萬平，同比增長15.7%和29%，增速明顯高于TOP10房企均值（增幅4.9%），全口徑排名從去年同期的第10升至第8。其中一二線銷售額貢獻85%，整體回款率達到109%。與此同時，權益銷售額同比大幅增長40%至633億，權益銷售榜首進前十，權益占比也從去年同期的53.4%大幅攀升至64.5%，保障未來股東權益利潤的有質(zhì)增長。

??值得注意的是，上半年自投銷售維持可觀增長，緣于供貨充足，實際自投項目供貨2089億，但整體去化率從2022全年的60%下滑至47%。對比企業(yè)公布的上半年首開去化率高達82%，兩者差距顯著，說明庫存結構中存量比重有明顯抬升的趨勢，且去化面臨一定壓力。2023下半年綠城計劃自投項目可售貨值1955億，計劃存量貨值占比從2022年的35%上升至57%；期末存貨中的已竣工待售物業(yè)較期初增長3%至275億元，而發(fā)展中物業(yè)則較期初略有減少。后續(xù)企業(yè)要做好庫存管控，對去化難的庫存做好量價監(jiān)測并多渠道嚴抓去化。

??展望未來，至2023/8/25綠城自投項目可售貨值達2135億（疊加期后獲取自投項目當年供貨），基于當前去化、存量及增量貨源轉(zhuǎn)化銷售的估算，再算上代建銷售的貢獻，預計全年可實現(xiàn)的操盤銷售規(guī)模3000億左右。

??02 代建

??新拓力度可觀、貨源充足

??管理精度仍待提升

??綠城管理新拓力度維持高位，2023上半年新拓項目建面1730萬平，同比增長30.6%，新拓項目預估代建費同比增長26.3%至51.2億元，近三年來復合增長率均超20%。綠城管理新拓的平均代建收費單價從去年同期的307.6元/平略微降至296元/平，基本持平；微降由于新拓中金融機構委托占比明顯提升，但金融機構委托代建的單位面積平均收費345.2元/平，較去年同期回落37.2%。

??房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整過程中涌現(xiàn)更多代建需求，綠城管理以擴張為首位，穩(wěn)居第一，先發(fā)優(yōu)勢顯著，期末代建項目合約項目建面1.136億平米、在建面積4919萬平，分別較年初增長12%、4.1%；整體代建可售貨值較年初增長26.4%至8228億，在手儲備訂單貨源充足。

??但正如李軍總表示，“最大的壓力點在于訂單足夠，處理訂單的能力不夠。”2023年中期綠城管理全國分設5大區(qū)、覆蓋了123座城市，在管代建項目超460個。項目過于分散、組織架構相對初階、管理半徑隨規(guī)模進一步擴大都可能讓綠城管理在效率、精度、工程、品控等方面面臨不小的壓力。

??客戶結構看，綠城管理委托方結構多元化，2023年中期政府及國企作為綠城主要委托方（按合約建面計，占比58.6%）履約可達性高，保障了業(yè)績的穩(wěn)增長。但政府代建溢價有限、毛利率偏低，疊加近期部分地方政府旗下的城投平臺持續(xù)爆出負面輿情，綠城管理未來需要做好相關客戶的篩選，在業(yè)績增長與盈利中尋求平衡。盈利方面，綠城管理綜合毛利率由2020年的47.8%增長至期末的52.04%，緣于綠城“加盟”模式趨緩，合作代建收入占總代建收入收窄以及優(yōu)化商業(yè)代建的薪酬體系。

??03 投資

??鞏固一二線發(fā)展優(yōu)勢

??中報期后上海斬獲3宗地塊

??受核心城市優(yōu)質(zhì)地塊土拍競爭激烈的影響，2023上半年綠城雖然積極參與杭州、上海、北京等核心一二線城市土拍100余次，但實際收獲偏少，新增19宗地塊，拿地建面257萬平，同比減少17.7%，新增貨值同比減少78%至571億8。權益土地款支出250.7億，拿地金額權益比同比增加4.1pct至79.7%，處于歷史高位。按金額計，期內(nèi)綠城權益土地支出占權益銷售回款的36%，投資強度未超40%紅線，上半年經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入170億。

??綠城當前投資策略是聚焦戰(zhàn)略核心城市的優(yōu)質(zhì)地塊，以保障項目去化流速。從上半年投資表現(xiàn)來看，綠城獲地主要集中于杭州、西安和寧波等二線城市，按拿地建面計，占比約85.6%。此外，綠城對浙江部分三四線城市（如嘉興、臺州臨海和紹興上虞等）有少量機會型投資，合計拿地建面約37萬平，占到全部拿地建面的14.4%。

??中報期后，綠城于一線土地市場表現(xiàn)良好，7-8月在上海接連搖中3塊地塊，增厚了核心城市土儲。至2023/8/25累計新增貨值1005億，權益土地款支出491億，預估占到其同期權益銷售回款的比重超過60%，但企業(yè)后續(xù)會引入合作方，實際支出可能會減少。整體來看，企業(yè)也需要加快相應優(yōu)質(zhì)地塊的入市，來維持集團整體現(xiàn)金流穩(wěn)定。

??截至2023年中期，綠城土地儲備較年初減少10.2%至4455萬平（權益比60%），可售建面約2952萬平，可滿足未來3-4年的需求?？傌浿?495億元，按貨值分布來看，長三角及環(huán)渤海占比52%和21%，一二線79%；杭州、北京、上海單城貨值超500億元，疊加寧波、南京、廣州、深圳、武漢、成都和西安10個戰(zhàn)略核心城市合計貨值3960億元，占總貨值的53%。綠城土儲高度聚焦高能級核心城市，倉位較重城市后期銷售恢復程度相對有保證，投資安全邊界高。

??04 盈利

??永續(xù)債清零后

??權益利潤占比逐步修復至55%

??2023上半年綠城營業(yè)總收入569.8億，同比減少12%，結轉(zhuǎn)收入522.8億，同比減少13%，并表的開發(fā)項目結轉(zhuǎn)速度趨緩。受上半年自投項目銷售增速可觀的影響，期末全口徑已售未結資源3114億（權益1955億元），其中1266億元（權益776億元）預計于下半年結轉(zhuǎn)確認；期末合同負債較年初大幅增長15%至1705億，可保障短期營收規(guī)模穩(wěn)定增長。
盈利能力方面，上半年綜合毛利率17.4%，與去年同期基本持平；下半年交付結轉(zhuǎn)項目中，21年獲取項目占了一定比例，這些項目毛利率偏低，預計全年毛利率仍有下行壓力。而凈利率同比增加0.6pct至8.1%，該指標改善歸因于：1）出售及收購項目凈收益4.16億，而去年同期僅為0.13億；2）有效管控銷管費用，上半年銷管費用率同比降低0.8pct至2%，處于歷史較優(yōu)水平。值得注意的是，隨著綠城逐步清零永續(xù)債及加大項目投資權益比重，權益利潤逐漸修復。上半年綠城實現(xiàn)歸母凈利25.5億，同比大幅增長41.3%，占其凈利潤比重較去年同期顯著提升17.8pct至55%，歸母凈利率改善至4.5%。若剔除匯兌損益、重估收益、資產(chǎn)減值等影響，核心歸母凈利同比增加4.16%至38.8億元，核心歸母凈利率6.8%，同比增加1.1pct，核心盈利能力正逐步修復。

??05 償債

??非受限現(xiàn)金短債比1.41
三條紅線處于黃檔

??2023年流動性緊張的環(huán)境下，上半年綠城境內(nèi)累計發(fā)行78.09億債券，較2022年同期175.78億元，大幅減少55.6%，發(fā)債平均成本也較去年同期的3.33%，略上升至3.74%。與此同時，由于境外融資形勢也相對低迷，上半年綠城完成3年期境外融資共6.46億美元，較去年同期的7.5億美元略有縮水。在境內(nèi)發(fā)債、境外融資趨緩的情況下，綠城加大對境內(nèi)銀行貸款的融資依賴度，期末銀行借款規(guī)模1035.8億，較年初增長6.3%，占有息負債的比重升至73%，而債務工具與其他借款占比僅為26%和1%，融資逐步轉(zhuǎn)向低息的銀行貸款，整體融資成本維持在4.4%。2023年中期綠城有息負債1426億，較年初增長1.8%，期末在手現(xiàn)金較年初減少2.3%至697.8億。若扣除抵押銀行及預售資金監(jiān)管，期末可動用現(xiàn)金437.4億，較年初減少1.6%，而短期有息負債310.6億，較年初增長15.4%，對短債覆蓋倍數(shù)1.41倍（2022年末：1.65倍），短期償債指標的弱化緣于短債比重的上升，后續(xù)加快現(xiàn)金回款的同時也需要持續(xù)改善債務期限結構。此外，綠城扣預資產(chǎn)負債率71.8%（較年初增加0.6pct）、凈資產(chǎn)負債率70.2%（較年初增長7.7pct）,三條紅線處于黃檔。