[克而瑞]綠城中國(guó)：銷售投資高增長(zhǎng)，權(quán)益利潤(rùn)承壓

??導(dǎo) 讀

??歷史結(jié)算基本結(jié)束，減值撥備、低權(quán)益比和永續(xù)債分紅再次稀釋權(quán)益后利潤(rùn)。

??【自投銷售同比增速超58%，位列TOP20房企第一】2020年綠城實(shí)現(xiàn)銷售額2892億元（自投2147億元，代建745億元），同比增長(zhǎng)43%，超額16%完成全年銷售目標(biāo)，其中自投銷售額同比增長(zhǎng)58.6%，增速位列TOP20房企第一。期內(nèi)，銷售回款率約83%，自投項(xiàng)目整體去化率同比提升3pct至71%，銷售額權(quán)益比55.61%，權(quán)益占比偏低。2021年可售貨值4183億（自投3092億元，代建1091億元），全年去化率需達(dá)74%即可達(dá)成目標(biāo)，疊加年內(nèi)新增貨值實(shí)現(xiàn)當(dāng)期的銷售轉(zhuǎn)換，全年目標(biāo)完成壓力不大。

??【聚焦4大經(jīng)濟(jì)圈，輕資產(chǎn)貢獻(xiàn)持續(xù)下滑】7月綠城管理成功分拆上市，成為“中國(guó)代建第一股”，募集資金約12.13億港元。截至2020年底，綠城管理項(xiàng)目數(shù)量增加到298個(gè)，合約項(xiàng)目的管理建面7610萬(wàn)平，同比增長(zhǎng)12.7%。然而代建業(yè)務(wù)對(duì)銷售額貢獻(xiàn)度逐漸下滑，2020年綠城代建項(xiàng)目對(duì)銷售額的貢獻(xiàn)度25.76%，同比減少7.14pct,可能由于綠城管理的主客群是位于三四線的中小房企（民企委托方管理建面占比44.7%），易受疫情影響的客群結(jié)構(gòu)拖累代建的銷售和開(kāi)發(fā)進(jìn)度。 

??【權(quán)益比偏低，2021年新增貨值目標(biāo)3000億元】

??2020年綠城投資積極，拿地銷售比0.7，新增貨值3288億元，超額31.5%完成原定3000億元新增貨值目標(biāo)，新增貨值權(quán)益比例57.33%，權(quán)益比例偏低。值得關(guān)注的是，期內(nèi)綠城引入新湖中寶成為第三大股東，拓展了拿地渠道，非公開(kāi)市場(chǎng)（收并購(gòu)/舊改）共獲取25個(gè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)貨值1326億元，占比40%。2021年綠城計(jì)劃新增貨值3000億元，據(jù)克而瑞新增貨值榜單，1-2月已完成全年目標(biāo)的18%。 

??【核心利潤(rùn)率下滑，減值、高合作比例和永續(xù)債稀釋權(quán)益利潤(rùn)】2020年綠城物業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)收入573.34億元，同比增長(zhǎng)5.33%，預(yù)收/結(jié)轉(zhuǎn)收入1.97倍，為后續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)收入提供保障。期內(nèi)，綠城毛利率下滑至23.7%，管理層披露，由于加大杭州和寧波熱點(diǎn)城市的投資力度，當(dāng)前已售未結(jié)的毛利率20%左右。受減值撥備（13.34億元）、高合作比例（少數(shù)股東損益占比34%）和永續(xù)債分紅（13.23億元）的影響下，期內(nèi)綠城實(shí)現(xiàn)核心歸母凈利同比下滑7.9%至39.93億元，扣除永續(xù)債分紅后，實(shí)際核心歸母凈利率4.06%。

??【有息負(fù)債增長(zhǎng)過(guò)快，三道紅線歸為黃檔】2020年綠城新增借貸的加權(quán)融資成本4.9%，截至年底加權(quán)融資成本4.7%，同比下滑0.5 pct，資金成本優(yōu)勢(shì)凸顯。受投拓積極性提升的影響，融資較為積極，有息負(fù)債規(guī)模1192.02億（較期初增長(zhǎng)25%）。期末，綠城凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比均處于政策合格線內(nèi)，剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率71.9%，超過(guò)紅線，劃入黃檔，政策規(guī)定2020年有息債務(wù)增速不得超過(guò)10%。

??自投銷售同比增速超58%

??位列TOP20房企第一

??2020年綠城實(shí)現(xiàn)合同銷售金額為2892億元（自投：2147億元，代建：745億元），實(shí)現(xiàn)合同銷售面積1385萬(wàn)平，同比分別增長(zhǎng)43%和35%，超額16%完成原定2500億元的全年計(jì)劃，銷售回款率83%。

??重資產(chǎn)方面，2020年綠城自投項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)合同銷售額和面積分別2147億元、825萬(wàn)平，同比分別增長(zhǎng)58.6%和58.1%，增速均位列TOP20房企第一，得益于綠城年內(nèi)供貨充裕，并以快周轉(zhuǎn)為導(dǎo)向，提升開(kāi)發(fā)全流程的周轉(zhuǎn)效率。2020年綠城實(shí)現(xiàn)拿地到開(kāi)工、開(kāi)盤、股東投入回正和交付分別提速27%、29%、21%和7%，各環(huán)節(jié)周轉(zhuǎn)效率改善顯著，當(dāng)年新增貨值實(shí)現(xiàn)年內(nèi)銷售轉(zhuǎn)化率提升至15%。

       此外，2020年綠城自投項(xiàng)目整體去化率同比提升3pct至71%，疫情沖擊下去化水平仍有明顯向好趨勢(shì)；其中新房源去化率74%，一二線和三四線去化率72%和70%，在結(jié)構(gòu)方面去化水平較為均衡。權(quán)益方面，2020年綠城銷售金額權(quán)益比同比減少1.1pct至55.61%，近三年銷售權(quán)益比維持55%上下，相對(duì)偏低，綠城穩(wěn)固行業(yè)地位的同時(shí)，未來(lái)需適當(dāng)增加權(quán)益比，保持有質(zhì)量的高增長(zhǎng)。

      從銷售結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020年綠城自投項(xiàng)目在一二線合同銷售金額為1,625億元，占比同比增長(zhǎng)1pct至76%。區(qū)域上，重點(diǎn)聚焦長(zhǎng)三角，銷售額貢獻(xiàn)61%，其中戰(zhàn)略大本營(yíng)浙江貢獻(xiàn)46%，蘇滬皖占比15%，其余4大城市群中環(huán)渤海占比其次，銷售額貢獻(xiàn)22%，而大灣區(qū)、成渝和長(zhǎng)江中游銷售貢獻(xiàn)分別4%、3%和1%，其他節(jié)點(diǎn)城市群銷售額占比9%。

??基于銷售的高速增長(zhǎng)，管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上宣布綠城“戰(zhàn)略2025規(guī)劃”，計(jì)劃2025年實(shí)現(xiàn)合同銷售目標(biāo)6000億元以上，其中重資產(chǎn)貢獻(xiàn)4500億元以上，輕資產(chǎn)貢獻(xiàn)1500億元以上，預(yù)期未來(lái)五年的合同銷售額增速維持15.7%左右。其中2021年綠城合同銷售目標(biāo)3100億元，對(duì)應(yīng)同比增速7.2%，低于近3年的復(fù)合增速36%，以及管理層預(yù)期的未來(lái)5年銷售規(guī)模增速，目標(biāo)較保守。

??2021年綠城可售資源充裕,可售貨值4183億元（自投：3092億元，代建：1091億元），其中自投項(xiàng)目計(jì)劃2021年新推可售貨值占比72%，疊加一二線占比78.6%，長(zhǎng)三角占比59%，可售資源結(jié)構(gòu)健康，2021全年去化率需達(dá)74%即可達(dá)成（2020年：71%），疊加2021年新增貨值實(shí)現(xiàn)的年內(nèi)銷售轉(zhuǎn)換（若轉(zhuǎn)化率按10-15%計(jì)，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)300-450億元），全年業(yè)績(jī)目標(biāo)完成壓力不大。

??02代 建

??聚焦4大經(jīng)濟(jì)圈

      輕資產(chǎn)貢獻(xiàn)持續(xù)下滑

??2020年綠城管理以每股定價(jià)2.5港元，合計(jì)發(fā)行5.25億股，成功于聯(lián)交所分拆上市，成為“中國(guó)代建第一股”，募集資金凈額約12.13億港元。

??綠城管理代建規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，2020年綠城新拓代建項(xiàng)目的合約建面同比增長(zhǎng)16.8%至1870萬(wàn)平；截至2020年底，綠城管理項(xiàng)目數(shù)量增加到298個(gè)，合約項(xiàng)目的管理建面7610萬(wàn)平，同比增長(zhǎng)12.7%，在建面積4050萬(wàn)平，同比增長(zhǎng)8%。區(qū)域結(jié)構(gòu)方面，綠城管理聚焦4大核心經(jīng)濟(jì)圈（長(zhǎng)三角、環(huán)渤海、珠三角和成渝），合計(jì)管理建面6490萬(wàn)平，占整體的85.2%，并聚焦長(zhǎng)三角和環(huán)渤海，管理建面占比55%和20.5%。綠城代建通過(guò)與合營(yíng)及第三方公司大規(guī)模開(kāi)展合作代建，撬動(dòng)規(guī)模發(fā)展，近年來(lái)綠城合作代建規(guī)模占比維持40%上下，但是合作撬動(dòng)規(guī)模的同時(shí)，相應(yīng)會(huì)稀釋商業(yè)代建毛利率，2020年商業(yè)代建毛利率同比下滑2.1pct至44.1%。

      從代建業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)釋放來(lái)看，代建對(duì)合約銷售額貢獻(xiàn)度逐漸下降。2020年綠城實(shí)現(xiàn)代建銷售金額745億元，同比增長(zhǎng)12.2%，代建面積560萬(wàn)平，同比增長(zhǎng)10.8%；代建項(xiàng)目對(duì)銷售金額的貢獻(xiàn)率25.76%，同比減少7.14pct。代建板塊全年銷售增速較慢，可能是綠城管理提供代建服務(wù)的主客群是中小房企（如民企委托方管理建面占比44.7%），客群結(jié)構(gòu)易受疫情影響，從而拖累全年代建的銷售和開(kāi)發(fā)進(jìn)度。

      03投 資

??權(quán)益比偏低

      2021年新增貨值目標(biāo)3000億元

??綠城2020年投資積極，期內(nèi)新增85宗地塊，新增土儲(chǔ)建面同比大幅增長(zhǎng)65%至2041萬(wàn)平，新增貨值同比大幅增長(zhǎng)60%至3288億元，超額31.5%完成原定3000億元新增貨值目標(biāo)。2020年綠城拿地銷售金額比0.7，遠(yuǎn)高于同梯隊(duì)TOP30房企均值0.38，拿地積極，拿地金額權(quán)益比下滑至56.36%，新增貨值權(quán)益比57.33%，權(quán)益占比偏低。

??拿地成本方面，2020年土拍溢價(jià)率呈不斷攀升態(tài)勢(shì)，綠城平均拿地成本同比微增2%至7089元/平，土儲(chǔ)均價(jià)占當(dāng)期銷售均價(jià)提升1.64pct至25.23%，土地溢價(jià)管控在合理范圍內(nèi)，主要得益于多元化的投拓渠道，期內(nèi)非公開(kāi)市場(chǎng)（收并購(gòu)/舊改）共獲取25個(gè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)貨值1,326億元，占比40%。

      從結(jié)構(gòu)來(lái)看，綠城聚焦“5大城市群+N個(gè)節(jié)點(diǎn)城市”的布局戰(zhàn)略，重點(diǎn)關(guān)注戰(zhàn)略大本營(yíng)浙江。2020年綠城新增貨值3288億元，其中長(zhǎng)三角作為戰(zhàn)略重點(diǎn)，新增貨值占比61.1%（其中浙江41%），而環(huán)渤海次之，占比24%，其余3大城市群布局偏少，大灣區(qū)、長(zhǎng)江中游和成渝新增貨值占比分別2.1%、3.8%和0.4%，而其他節(jié)點(diǎn)城市群（如福州、西安、昆明和開(kāi)封等）占比約8.6%。城市能級(jí)上，2020年綠城高級(jí)能城市新增布局超七成，于一線、二線和三四線新增貨值占比17%、55%和28%，布局逐漸優(yōu)化。

      截至2020年底，綠城土地儲(chǔ)備累計(jì)建面達(dá)5079萬(wàn)平，總可售建面約3368萬(wàn)平（權(quán)益比57%），可滿足未來(lái)3-4年的發(fā)展需求。期末，綠城土儲(chǔ)總貨值8065億元，按貨值分布來(lái)看，長(zhǎng)三角占比55%，環(huán)渤海22%，而一二線73%，持續(xù)聚焦核心城市群的深耕，單城貨值超過(guò)200億元的城市共有10個(gè)，包含北京、上海、杭州、寧波和天津等熱點(diǎn)城市。綠城2021年新增貨值目標(biāo)3000億元以上，權(quán)益土地款預(yù)算800億元，據(jù)克而瑞新增貨值榜單，1-2月已完成全年貨值目標(biāo)的18%。

      04盈 利

??核心利潤(rùn)率下滑

      減值、高合作比例和永續(xù)債稀釋權(quán)益利潤(rùn)

??2020年綠城實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入657.83億元，同比增長(zhǎng)6.8%,其中87%由開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，期內(nèi)物業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)收入573.34億元，同比增長(zhǎng)5.33%，結(jié)轉(zhuǎn)面積同比減少1.9%至291.4萬(wàn)平，結(jié)轉(zhuǎn)速度放緩。期末，綠城預(yù)收賬款/物業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)收入覆蓋倍數(shù)提升1.97倍，為后續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)收入提供保證。值得注意的是，2020年綠城合聯(lián)營(yíng)投資額/凈資產(chǎn)28.81%，同比增加5.74pct，可能是并表比例下滑所致。

??盈利能力方面，2020年綠城實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)155.73億元，同比減少0.43%，綜合毛利率23.7%，同比減少1.7pct，緣于限價(jià)和土地紅利項(xiàng)目逐漸結(jié)轉(zhuǎn)所致。管理層披露，當(dāng)前已售未結(jié)的毛利率20%左右，由于杭州和寧波布局較多，對(duì)利潤(rùn)率有一定承壓。

??2020年綠城計(jì)提資產(chǎn)減值13.34億元，基本與去年持平，其中64%的減值源于非房業(yè)務(wù)（足球隊(duì)、酒店和拆遷項(xiàng)目），主業(yè)減值速度開(kāi)始放緩。期內(nèi)，綠城實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)57.63億元，同比增長(zhǎng)46.4%，對(duì)應(yīng)凈利率同比增加2.4pct至8.8%，凈利的改善緣于匯兌損益的增加和銷售費(fèi)用的良好管控。2020年綠城匯兌損益扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)11.18億元凈收益，銷管費(fèi)用率（費(fèi)用/操盤額）持續(xù)改善至2.3%。

??合作比例過(guò)高和永續(xù)債分派稀釋歸母凈利空間。2020年綠城少數(shù)股東損益占比34.12%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)37.96億元，同比增長(zhǎng)53.07%，永續(xù)債分紅13.23億元，剔除永續(xù)債的分派收益后的實(shí)際歸母凈利24.73億元，對(duì)應(yīng)實(shí)際歸母凈利率3.76%。2020年綠城實(shí)現(xiàn)核心歸母凈利潤(rùn)同比下滑7.9%至39.93億元，扣除永續(xù)債分紅后，實(shí)際核心歸母凈利率4.06%。

      05盈 利

??有息負(fù)債增長(zhǎng)過(guò)快

      三道紅線歸為黃檔

??2020年，綠城新增借貸的加權(quán)融資成本4.9%，較2019年的5.3%下降0.4pct，融資優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯，得益于業(yè)績(jī)釋放和市場(chǎng)利率處于下行通道，2020年綠城境內(nèi)公開(kāi)發(fā)債平均利息成本3.63%，同比下降85bps，境外方面，綠城新發(fā)2筆合計(jì)6億美元債和7.3億美元的銀團(tuán)貸款，發(fā)行成本均較前期有改善。截至2020年底，綠城的加權(quán)融資成本為4.7%，同比下滑0.5 pct，議價(jià)能力提升。

??借助中交信用背書，綠城融資渠道通暢，因近期大幅提升投拓積極性，截至2020年底有息負(fù)債1192.02億（較期初增長(zhǎng)25%），若算上永續(xù)債206.18億，有息負(fù)債規(guī)模將達(dá)到1398.2億元（較期初增長(zhǎng)20%），融資較為積極。渠道方面，綠城銀行及其他貸款和公司債占比83%，永續(xù)債作為輔助，占比15%，而優(yōu)先票據(jù)占比3%。

      至2020年底綠城“三條紅線”指標(biāo)處于黃檔范疇，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金短債比2.01，凈負(fù)債率63.8%，處于政策紅線范圍內(nèi)；但若將永續(xù)債計(jì)為負(fù)債，調(diào)整后的凈負(fù)債率116.6%，剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率71.9%，略高于70%的紅線。管理層披露，目前綠城正處于快速成長(zhǎng)期，仍會(huì)保持杠桿的適度增長(zhǎng)（政策規(guī)定+10%），整體目標(biāo)是2023年進(jìn)入綠檔。債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，綠城長(zhǎng)短債務(wù)比2.67，其中2年后到期的債務(wù)占比優(yōu)化至45.6%，短期償債壓力不大；截至年底，尚未使用額度1254億元，疊加獲批尚未發(fā)行債券額度561億元，備用流動(dòng)性充足，短期流動(dòng)性充裕。