[克而瑞]中報點評1 | 金輝控股：結算加快、權益大幅提升， 凈利增幅92.4%

??上半年金輝審慎投資，全口徑拿地銷售金額比0.26；高權益比并表項目陸續(xù)進入結轉，歸母凈利大幅增長；“三條紅線”維持綠檔，對外擔保顯著減少。

??核心觀點

??【深耕優(yōu)勢凸顯，TOP10城市貢獻度提高至74%】2021年上半年金輝實現全口徑合同銷售金額557.7億元，較2020年同期大幅增長49.3%，增速明顯超于同期TOP50房企的平均增速35.31%。其中長三角貢獻最大，銷售額占比30.52%，而環(huán)渤海和珠三角銷售額貢獻度3-5%之間，其余區(qū)域銷售貢獻相對均衡。金輝深耕優(yōu)勢凸顯，期內實現單城產能19.92億元，以二線城市為主，其中合約銷售額貢獻TOP10城市占比提升至74.38%，TOP5城市占比提高至52.18%。

??【審慎投資，拿地銷售金額比0.26】2021年上半年金輝拿地態(tài)度相對理性，拿地銷售金額比0.26，低于TOP50房企的0.32以及央行規(guī)定的0.4；期內金輝投資主要補倉環(huán)渤海、長三角和華東。截至2021年中期，總土地儲備建面3307.08萬平，按面積計，土儲權益比達76.7%，可保障未來4年左右的發(fā)展需求。土儲結構上，金輝西北土儲量最大(占比21.58%)，華東區(qū)域其次，珠三角分布最少，而其余區(qū)域土儲相對均勻；城市能級上，金輝一二線土儲建面占比超六成，疊加前五重倉城市土儲建面貢獻47.47%，未來項目去化壓力較小。

??【高權益比并表項目進入結轉通道，歸母凈利大幅增長200%】期內金輝結轉加快，結轉收入同比大幅增長44.7%至157.95億元，而期末預收賬款對2020年銷售結轉收入覆蓋倍數升至2.25倍，為后續(xù)營收增長提供有效保障。報告期內，金輝實現毛利潤同比增長33.2%，凈利潤同比大幅增長92.4%，緣于期內投資物業(yè)重估收益、合聯(lián)營業(yè)績貢獻以及銷管費用的良好管控。報告期內，金輝高權益比的并表項目陸續(xù)結轉，實現歸母凈利潤同比大幅增長200.3%，對應歸母凈利率11.4%，同比增長5.9pct。

??【“三條紅線”維持綠檔，融資結構與成本持續(xù)改善】至2021年中期，金輝有息負債543.97億元，較期初微增1.16%，金輝按照原先舊債金額兌付的85%（含利息）來發(fā)行新債，整體債務規(guī)模維持總量的均衡。融資結構改善，期末非標占比進一步下滑至4.8%，加權融資成本改善至6.95%。金輝“三條紅線”指標維持綠檔，短債占比優(yōu)化至32%（174.07億元），期末未使用銀行授信額度500余億，備用流動性充足。

??銷售

??深耕優(yōu)勢凸顯

??TOP10城市貢獻度提高至74%

??2021年上半年金輝實現全口徑合同銷售金額557.7億元，較2020年同期大幅增長49.3%，合同銷售面積322萬平，合同平均售價約17300元/平。期內，金輝合同銷售額增速明顯超于同期TOP50房企的平均增速35.31%。除疫情影響前值較低的因素外，金輝銷售維持高增長歸因于提高周轉率，嚴控項目關鍵節(jié)點。比如，通常金輝拿地5個月內實現開工，拿地后平均7.3個月取得預售證并實現首開，項目開盤后15-23個月左右竣工交付。

??2021年上半年，金輝調整了兩次區(qū)域組織架構，將原先布局的“六大區(qū)域”分拆升級為由長三角、華東、東南、華中、西南、西北、環(huán)渤海和珠三角組成的“八大區(qū)域”，其中將原環(huán)渤海區(qū)域的鹽城、淮安、連云港、徐州以及長三角中的南京、鎮(zhèn)江、揚州等7大城市合并增設華東區(qū)域，將原華南區(qū)域分拆為珠三角和東南。從最新劃分的區(qū)域銷售來看，長三角銷售貢獻最大，銷售金額占比30.52%，環(huán)渤海和珠三角銷售額貢獻度3-5%之間，而其余華東、東南、華中、西南和西北銷售金額占比14.93%、13.31%、11.53%、11.14%和10.09%，其余區(qū)域銷售貢獻相對均衡。

??金輝區(qū)域組織架構的調整，有助于收縮區(qū)域公司的管理半徑，有利于促進區(qū)域間的內部競爭，釋放各區(qū)域潛力，以更好執(zhí)行集團的區(qū)域深耕戰(zhàn)略。2021年上半年，金輝單城市產能19.92億元，其中合約銷售額貢獻TOP10城市占比提升至74.38%，TOP5城市占比提高至52.18%。其中，杭州、蘇州和重慶貢獻最大，期內均實現單城銷售破50億。整體來看，金輝的銷售主要來源于二線城市，占比達71.65%。

??基于業(yè)績的高增長，金輝管理層宣布2021年合同銷售目標將破千億，而截至2021年7月底金輝目標完成率已達到64.17%，疊加2021年全年推貨1600億元，上下半年推貨節(jié)奏4:6，主要集中于下半年，并進一步提高長三角和華南區(qū)域的推貨量，全年有望超額完成目標。

??投資

??審慎投資

??拿地銷售金額比0.26

??2021年上半年金輝共獲取17塊土地,規(guī)劃建筑面積221.77萬平，全口徑土地款146.83億元，支付的權益土地款88.97億元，權益建面142.9萬平，拿地建面權益比64.4%，低于2021上半年底土儲建面權益比76.7%。受期內熱點城市土拍高溢價的影響，金輝加大合作比例，以分攤風險。期內金輝全口徑拿地銷售金額比0.26，低于TOP50房企的0.32以及央行規(guī)定的0.4，維持相對理性的投資策略，為下半年投資留有空間。

??從拿地方式來看，金輝以公開拿地為主，獲取的17塊地塊中16塊來源于土拍，1塊是勾地，2021年上半年新增土儲均價6621元/平方米（全口徑），占當期銷售均價的38.23%。熱點城市的高溢價土拍競地可能吞噬項目盈利空間，未來仍需不斷拓展收并購、舊改和產業(yè)勾地等多元方式進行拿地補充，以控制土地成本。拿地結構上，期內金輝主要聚焦環(huán)渤海、長三角和華東，拿地金額占比31.24%、20.91%和18.15%，覆蓋包括北京、重慶、寧波、鄭州和泉州等城市，注重都市圈，避開集中供地熱點城市，布局“新二線”。

??截至2021年中期，金輝的總土地儲備建面3307.08萬平，權益土儲建面2538.13萬平，按面積計，土儲權益比達76.7%，高權益比為后續(xù)權益銷售和權益利潤的釋放提供保證。金輝的土地儲備可保障未來4年左右的發(fā)展需求，在建土儲建面占比57.7%，未來仍需在杠桿可控的情況下把握拿地窗口期積極拓儲。

??從結構來看，金輝西北地區(qū)土儲量最大，建面占比21.58%，其中90%都集中于西安；而華東區(qū)域其次，土儲建面占比接近20%。值得注意的是，上半年銷售貢獻達三成的長三角區(qū)域土儲占比不到10%，未來仍需積極拓展土地。城市能級方面，金輝偏向選擇省會及周邊具備潛力的核心三線城市群，于一線、二線和三四線的土儲建面占比分別為2.1%、59.25%和38.64%，高能級城市占比超6成，疊加前五重倉城市(西安、重慶、武漢、福清和福州)土儲建面貢獻47.47%，且均為需求韌性較足的核心城市，未來項目去化壓力較小。

??盈利

??高權益比并表項目進入結轉通道

??歸母凈利大幅增長200%

??2021年上半年，金輝實現營業(yè)總收入160.66億元，同比提升44.1%，其中房地產開發(fā)結轉收入157.95億元，同比大幅增長44.7%，主要由于西南區(qū)域結轉同比大幅提升導致。受益于期內銷售的高增長，金輝期末預收賬款較期初增長11.97%至773.58億元，對2020年開發(fā)收入的覆蓋倍數提升至2.25倍，為后續(xù)營收持續(xù)增長提供了保障。

??盈利能力來看，2021年上半年金輝控股毛利潤同比增長33.2%至33.9億元，凈利潤同比大幅增長92.4%至20.1億元；從利潤率來看，期內綜合毛利率21.1%，同比微降1.7pct，主要是因為核心城市限價影響，高溢價地塊陸續(xù)進入結轉所致。受益于期內投資物業(yè)重估收益、出售項目收益、合聯(lián)營業(yè)績貢獻以及銷管費用的良好管控，期內凈利率同比增長3.1pct至12.5%。此外，隨著高權益比的并表項目陸續(xù)結轉，金輝實現歸母凈利潤18.3億元，同比大幅增長200.3%，對應歸母凈利率11.4%，同比增長5.9pct。若扣除公允價值變動和非經常性損益，2021年上半年金輝實現核心歸母凈利16.59億元,同比增長64.56%，核心歸母凈利率10.3%，較去年同期增加1.3pct，盈利能力未來仍有提升空間。

??償債

??“三條紅線”維持綠檔

??對外擔保大幅減少

??至2021年中期，金輝有息負債543.97億元，較期初微增1.16%，凈有息負債較期初增長6.38%至289.18億元。針對債券的發(fā)行和贖回，金輝按照原先舊債金額兌付的85%（含利息）來發(fā)行新債，整體債務規(guī)模維持總量的均衡。期末，金輝“三條紅線”指標維持綠檔，現金短債比1.46，凈負債率75.9%，剔除預收后的資產負債率改善至68.3%。債務結構方面，短債占比從期初的36%優(yōu)化至32%，5年以上長債占比從期初的4%提升至5%，短期流動性壓力有所放緩。

??融資渠道方面，憑借去年成功IPO, 金輝提升對傳統(tǒng)融資渠道的議價，進一步減少非標依賴。上市后，金輝于公開市場融資活躍，上半年成功發(fā)行2021年第一期小公募和第一期供應鏈ABN ,7-8月成功發(fā)行2021年第二期小公募、第二期供應鏈ABN以及CMBS，融資渠道逐漸拓展，新發(fā)行利率均低于7%，融資能力改善顯著。

??期末，金輝以信托為主的其他借款余額占比4.8%，而低息銀行貸款占比較期初增加13.6pct至66.4%。融資渠道的持續(xù)優(yōu)化，也使得期末金輝平均加權融資成本6.95%，相較于2020年底的7.47%有明顯改善。截至2021上半年底，金輝未使用銀行授信額度500余億，備用流動性充足。值得注意的是，期末金輝對合聯(lián)營及第三方擔保21.5億元，也較期初大幅減少61.02%。