[克而瑞]龍湖打造穿越周期能力探究

??導(dǎo)讀

??在穩(wěn)健的戰(zhàn)略以及運(yùn)營(yíng)策略的指導(dǎo)下，龍湖的發(fā)展兼顧成長(zhǎng)以及安全性，練就穿越周期的能力。

??歷經(jīng)2021年低谷，危機(jī)蔓延全行業(yè)，不論是中小房企還是規(guī)模房企都難逃困境，不可避免進(jìn)入“陣痛期”。隨著“三條紅線”、“貸款集中度管理”以及“集中供地”等調(diào)控政策相繼開始長(zhǎng)期施行，再加上下半年開始房企銷售遇冷、流動(dòng)性危機(jī)浮現(xiàn)，債務(wù)違約、停工等現(xiàn)象頻頻爆出，行業(yè)整體進(jìn)入了寒冬期。在此背景下，我們從戰(zhàn)略力、投資力、賺錢力、風(fēng)控力、資金力五個(gè)維度建立指標(biāo)體系，全面評(píng)價(jià)與比較房企的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

??基于以上指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)，數(shù)十家房企展現(xiàn)出較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)韌性，龍湖集團(tuán)就是其中典型代表企業(yè)之一。龍湖集團(tuán)長(zhǎng)期堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)策略，盈利能力較強(qiáng)，“三條紅線”均達(dá)標(biāo)；除了開發(fā)主業(yè)外，多元化發(fā)展也卓有成效，開發(fā)與運(yùn)營(yíng)綜合實(shí)力強(qiáng)勁。下文中，我們將從各個(gè)維度詳細(xì)分析一下龍湖的發(fā)展戰(zhàn)略。

??長(zhǎng)期深耕重點(diǎn)高能級(jí)城市

??穩(wěn)健投資力提高成長(zhǎng)空間

??1、歷經(jīng)近30年風(fēng)雨，戰(zhàn)略力突出適時(shí)性和穩(wěn)健性（部分略）

??2、城市深耕是企業(yè)戰(zhàn)略核心，投資力長(zhǎng)期保持穩(wěn)定

??在融資環(huán)境收緊以及房企流動(dòng)性問(wèn)題不時(shí)爆發(fā)的現(xiàn)在，仍能保持穩(wěn)定的投拓能力的企業(yè)無(wú)疑能夠在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)中占得先機(jī)。

??長(zhǎng)期堅(jiān)持深耕戰(zhàn)略，進(jìn)入城市較少而單城市產(chǎn)能較高 

??龍湖的城市深耕戰(zhàn)略最早始于2012年，當(dāng)時(shí)企業(yè)在首次進(jìn)入行業(yè)十強(qiáng)之后開始放緩布局節(jié)奏，將公司戰(zhàn)略升級(jí)為“產(chǎn)品聚焦、加大區(qū)域縱深、增持商業(yè)”，之后又 2013年將戰(zhàn)略刷新為“擴(kuò)縱深、近城區(qū)、控規(guī)模、持商業(yè)”，更堅(jiān)定地布局一二線熱點(diǎn)城市，發(fā)展模式由高增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向精耕細(xì)作，并一直堅(jiān)持至今。2017年銷售規(guī)模首次突破千億之后，龍湖開始略微加快進(jìn)入其他城市的腳步，促進(jìn)規(guī)模的進(jìn)一步增長(zhǎng)，隨之而來(lái)的則是單城市產(chǎn)能有所下滑，但整體來(lái)看龍湖單城市產(chǎn)能仍處于相對(duì)較高水平。

??在長(zhǎng)期堅(jiān)持城市深耕策略的背景下，截至2021年底，龍湖進(jìn)入的城市數(shù)量為69個(gè)，在同等規(guī)模的企業(yè)中是最少的。但是與之形成對(duì)比的是，龍湖的單城市產(chǎn)能達(dá)到了42.04億元，在同等規(guī)模的企業(yè)中是最高的。

??百億城市逐漸增加，優(yōu)秀產(chǎn)品力助力企業(yè)深耕（略）

??3、投拓戰(zhàn)略量入為出，保證質(zhì)量同時(shí)保持規(guī)模發(fā)展（略）

??4、持續(xù)保持充足的總土儲(chǔ)規(guī)模，高土儲(chǔ)質(zhì)量帶來(lái)較大發(fā)展?jié)摿Γú糠致裕?/p>

??在量入為出的投拓戰(zhàn)略下，龍湖的總土地儲(chǔ)備和規(guī)模的增長(zhǎng)基本保持一致，土地儲(chǔ)備銷售周期保持穩(wěn)定。截至2021年底，龍湖的總土儲(chǔ)建面為7354萬(wàn)平米，是2021年全年合約銷售建面的4.3倍，足以滿足企業(yè)3-4年的開發(fā)。土地儲(chǔ)備是房企未來(lái)發(fā)展的基石，充足的土地儲(chǔ)備也是龍湖持續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的一個(gè)重要原因。

??整體看來(lái)，龍湖長(zhǎng)期堅(jiān)持著城市深耕戰(zhàn)略，體現(xiàn)了企業(yè)戰(zhàn)略力的穩(wěn)健性。在此戰(zhàn)略的指引下，投拓力度始終量入為出，保證新增土儲(chǔ)質(zhì)量的同時(shí)也保持著拿地規(guī)模的發(fā)展，從而使企業(yè)擁有著大量的優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)。在這種投資力的支持下，企業(yè)未來(lái)的發(fā)展基礎(chǔ)非常堅(jiān)實(shí)。

??盈利水平較高

??賺錢力受市場(chǎng)認(rèn)可

??1、營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，大量已售未結(jié)金額以及高并表比例保障增長(zhǎng)潛力（部分略）

??從歷年的營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，龍湖自2017年踏上千億規(guī)模之后，其營(yíng)業(yè)收入也隨之開始快速增長(zhǎng)，2017-2021年5年間的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了32.7%。與此同時(shí)，由于龍湖在同年確定了四大主航道業(yè)務(wù)，并且開始積極布局多元化業(yè)務(wù)，因此自2017年開始多元化業(yè)務(wù)收入對(duì)企業(yè)總收入的占比就逐年提升，從2017年的6.4%升至2021年的8.4%。這其中固然有2020年疫情帶來(lái)的銷售結(jié)算下滑的影響，但是也可以看出龍湖布局多元化業(yè)務(wù)的成果，未來(lái)多元化業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)龍湖的營(yíng)收增長(zhǎng)。

??2、利潤(rùn)率受高能級(jí)城市限價(jià)和行業(yè)下行影響下滑，但仍處于行業(yè)高位（部分略）

??在收入持續(xù)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，龍湖的毛利潤(rùn)和凈利潤(rùn)也保持著穩(wěn)定的增長(zhǎng)。在2017-2021年的5年間，龍湖毛利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了23.3%，凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率也達(dá)到了17.9%。而從毛利率水平來(lái)看，隨著高能級(jí)城市的限價(jià)政策漸趨嚴(yán)格，龍湖受到了較大的影響，再加上行業(yè)整體利潤(rùn)率水平的下行，龍湖的毛利率從2019年開始下滑，到了2021年降至25.31%。不過(guò)相較之下，龍湖的凈利率水平雖然也有所降低，但是下滑幅度相對(duì)于毛利率更小，可能是企業(yè)的成本控制，特別是融資成本的降低起到了效果。

??在給股東的回報(bào)率方面，龍湖的ROE自從2017年以來(lái)長(zhǎng)期保持在16%左右，相較之下，歸母凈利率下滑相對(duì)較大，但也維持在10%以上。除此之外，龍湖自2015年以來(lái)的歸母凈資產(chǎn)回報(bào)率長(zhǎng)期保持在10%以上，在行業(yè)回報(bào)率下行的2021年同比還有所回升，由此可見龍湖在投資者回報(bào)率方面處于較為優(yōu)秀的水平。

??3、銷管費(fèi)率相對(duì)較低，組織架構(gòu)調(diào)整助力企業(yè)控制管理費(fèi)用（略）

??4、高周轉(zhuǎn)帶來(lái)較高存貨周轉(zhuǎn)率，企業(yè)變現(xiàn)能力較強(qiáng)（略）

??優(yōu)秀融資力推動(dòng)資金實(shí)力加強(qiáng)

??增強(qiáng)風(fēng)控安全邊界

??在融資能力表現(xiàn)方面，龍湖是民營(yíng)企業(yè)中可以媲美國(guó)企央企的存在。數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去10年內(nèi)，龍湖的三條紅線水平一直居“綠檔”水平，顯示出其在動(dòng)用資金杠桿方面的“克制”，并未隨著市場(chǎng)的動(dòng)蕩而加杠桿，保持著慣有的穩(wěn)健的基因。正是由于在戰(zhàn)略上的穩(wěn)健與對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的“厭惡”，使得龍湖的持有現(xiàn)金較為充裕，在投資擴(kuò)張方面掌握更大的主動(dòng)權(quán)以及選擇權(quán)，同時(shí)也構(gòu)建更高了安全邊界。在當(dāng)前降杠桿要求下，龍湖的優(yōu)秀融資能力形成一種無(wú)形的背書，成為企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的重要支撐。

??1、2013年以來(lái)始終維持“綠檔”，抓住財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)機(jī)會(huì)擴(kuò)張（部分略）

??從杠桿率表現(xiàn)來(lái)看，龍湖一直以來(lái)秉持穩(wěn)健的財(cái)務(wù)管理策略。“三條紅線”指標(biāo)自2013年以來(lái)一直屬于“綠檔”水平，穩(wěn)健是其債務(wù)底色。

??凈負(fù)債率水平一直維持在60%以下，遠(yuǎn)低于監(jiān)管要求的100%的水平，特別是2020年以來(lái)財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)凸顯，凈負(fù)債率進(jìn)一步下降至50%以下。而剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，自2013年以來(lái)一直低于監(jiān)管要求的70%的水平。不過(guò)值得注意的是，隨著近幾年龍湖加大拿地力度，剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率水平有所升高，由2017年的60.6%上升到2021年末67.4%。非受限現(xiàn)金短債比自2016年以來(lái)達(dá)到3.00以上，在手現(xiàn)金較為充足，企業(yè)短期內(nèi)償債壓力極小，2021年末非受限現(xiàn)金短債比進(jìn)一步上升到6.08。

??而從龍湖的債務(wù)結(jié)構(gòu)的搭建方面來(lái)看，短債占比一直以來(lái)屬于極低的水平，債務(wù)結(jié)構(gòu)較為健康。2021年末龍湖的長(zhǎng)短債比達(dá)到12.24，而行業(yè)一般為2-3倍的水平，債務(wù)到期集中在未來(lái)，短期的償債壓力極小。到具體的到期年限來(lái)看，龍湖的1年內(nèi)到期的有息債占比近幾年來(lái)一直維持約10%左右的水平，結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，2021年末龍湖1年內(nèi)到期的有息債占比為8%，1-3年到期的有息債占比為47%，3年以上到期的有息債占比則為45%。

??2、融資渠道豐富多元，信用債為主、透明清晰受投資者青睞（略）

??3、融資成本近幾年呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，趕超部分國(guó)企央企（略）

??4、現(xiàn)金充裕助力投資主動(dòng)權(quán)加大，較高評(píng)級(jí)助力企業(yè)獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可（略）

??多業(yè)態(tài)龍頭優(yōu)勢(shì)顯著

??穩(wěn)固現(xiàn)金流護(hù)城河

??龍湖自2002年涉足商業(yè)地產(chǎn)后，一直以來(lái)堅(jiān)持布局“地產(chǎn)+”業(yè)務(wù)，至今已發(fā)展出地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)運(yùn)營(yíng)、租賃住房、智慧服務(wù)、房屋租售、房屋裝修六大航道。此外，龍湖還試水了醫(yī)療康養(yǎng)、產(chǎn)城物流、IP樂(lè)園等新領(lǐng)域。其中，商業(yè)、住房租賃、物管這三大多元化業(yè)務(wù)在當(dāng)前已經(jīng)形成一定的規(guī)模，并且已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利。龍湖積極進(jìn)行“地產(chǎn)+”業(yè)務(wù)的探索為企業(yè)帶來(lái)更加豐富的盈利方式，也助力企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定性的增強(qiáng)。

??1、商業(yè)：年均開業(yè)項(xiàng)目達(dá)10個(gè)及以上，未來(lái)迎來(lái)發(fā)力期

??每年銷售回款10%投入商業(yè)，開業(yè)面積已超500萬(wàn)（部分略）

??在商業(yè)地產(chǎn)方面，龍湖的探索起步于2000年。到2013-2018年，龍湖開業(yè)的商場(chǎng)個(gè)數(shù)每年以2-5個(gè)的速度增加，到2019年后龍湖商業(yè)擴(kuò)張的步伐加快，年新開項(xiàng)目個(gè)數(shù)達(dá)10個(gè)及以上，商業(yè)擴(kuò)張迎來(lái)爆發(fā)期。截止2021年累計(jì)開業(yè)商場(chǎng)達(dá)到61座，開業(yè)總面積達(dá)到594萬(wàn)平方米，覆蓋13個(gè)高能級(jí)城市，形成了環(huán)渤海、華東、華西、華中、華南五大板塊的布局。

??5年租金復(fù)合增長(zhǎng)率32%，資本回報(bào)率高于借貸利率實(shí)現(xiàn)真盈利（部分略）

??從租金收入表現(xiàn)來(lái)看，龍湖商場(chǎng)的租金收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，龍湖商場(chǎng)租金收入6年（2016-2021年）的復(fù)合增長(zhǎng)率為33.7%，增長(zhǎng)速度較快。2021年末總租金收入達(dá)到81.5億元，同比增長(zhǎng)13.5%。此外，根據(jù)龍湖集團(tuán)2021年上發(fā)布的未來(lái)10年的規(guī)劃，其中指出龍湖商業(yè)要將商業(yè)項(xiàng)目在2024年開業(yè)到100家，2029年開業(yè)到300家，將助力龍湖租金收入水平的進(jìn)一步提高。

??2、龍湖智創(chuàng)在管面積排名行業(yè)前十，貢獻(xiàn)超70億元收入（略）

??3、住房租賃開業(yè)已破十萬(wàn)間，開始實(shí)現(xiàn)盈利（略）

??十年長(zhǎng)跑型選手

??當(dāng)前具有較大發(fā)展優(yōu)勢(shì)

??在穩(wěn)健的戰(zhàn)略以及運(yùn)營(yíng)策略的指導(dǎo)下，龍湖的發(fā)展兼顧成長(zhǎng)以及安全性，在戰(zhàn)略力、投資力、賺錢力、風(fēng)控力、資金力等多個(gè)維度上表現(xiàn)優(yōu)異，練就穿越周期的能力。

??2021年下半年以來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局已在重塑，在當(dāng)前行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)聚集、分化加劇的背景下，無(wú)論是政策還是市場(chǎng)都偏向優(yōu)勝者，發(fā)展穩(wěn)健的公司在融資、行業(yè)并購(gòu)上有較大的機(jī)會(huì)。而龍湖作為經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的優(yōu)秀民企，在多種發(fā)展優(yōu)勢(shì)下也具有較大的發(fā)展機(jī)會(huì)。未來(lái)，在投資上龍湖豐富的土儲(chǔ)以及規(guī)模優(yōu)勢(shì)使得其拿地投資布局將更加從容，有利于降低拿地成本以及提升利潤(rùn)水平；在融資上，由于政策以及市場(chǎng)的支持，加上龍湖在多元化協(xié)同上的表現(xiàn)優(yōu)異，使得未來(lái)龍湖在收并購(gòu)融資以及探索新的融資工具方面具有較大的發(fā)展優(yōu)勢(shì)，助力企業(yè)獲得更低的融資成本。多種優(yōu)勢(shì)的疊加及互相作用下，有利于龍湖維持穩(wěn)健的發(fā)展態(tài)勢(shì)，獲得率先發(fā)展的機(jī)會(huì)，未來(lái)具有一定的想象空間。

??在當(dāng)前新的發(fā)展邏輯下，企業(yè)發(fā)展不應(yīng)再以規(guī)模為先，應(yīng)注重降低杠桿率降低暴雷風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)戰(zhàn)略上，沉下心做產(chǎn)品，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力將助力消費(fèi)者的認(rèn)可，同時(shí)深耕區(qū)域做精做透，可加強(qiáng)對(duì)區(qū)域客戶的理解，提升區(qū)域規(guī)模占有率也是一種發(fā)展路徑；在保證一定發(fā)展規(guī)模的前提下，注重內(nèi)部的運(yùn)營(yíng)效率的提升，通過(guò)增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展效能提升企業(yè)的盈利能力；此外，現(xiàn)金流的穩(wěn)定是企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，通過(guò)加強(qiáng)銷售回款，積極拓展多元化融資等方面提升企業(yè)在手現(xiàn)金，降低融資成本。特別值得注意的是，龍湖商業(yè)、住房租賃、物業(yè)等多元化業(yè)務(wù)的孵化與構(gòu)建是當(dāng)前企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異體系的重要一環(huán)，穩(wěn)步推進(jìn)探索具有企業(yè)特色的多元化業(yè)務(wù)發(fā)展也是將來(lái)企業(yè)新增盈利點(diǎn)及抵御風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。