[克而瑞]央企國企率先開展收并購，行業(yè)短期或難現(xiàn)大動作

??并購貸政策的落地和地方政府的介入，無疑指引了房地產(chǎn)市場收并購風(fēng)向。但整體來看，監(jiān)管層鼓勵收并購的主要意圖仍在于“維穩(wěn)”。

??為緩解行業(yè)流動性風(fēng)險，2022年“收并購”成為政策調(diào)控的重要手段。1月6日，承債式并購貸款政策落地，針對出險企業(yè)項目的承債式收購，相關(guān)并購貸款不再計入“三條紅線”相關(guān)指標(biāo)。這一政策不僅為房企打通了并購融資通道，同時也減輕了因出險企業(yè)項目收并購所帶來的債務(wù)監(jiān)管壓力，在行業(yè)引發(fā)高度關(guān)注。

??近日，繼廣東省政府召集多家房企開會，又有消息央行要求保利等9家國企通過收并購項目的方式為11家中高風(fēng)險房企提供流動性支持。在監(jiān)管層驅(qū)動和政策指引下，2022年房地產(chǎn)收并購市場將如何走向，行業(yè)債務(wù)危機是否會得到有效緩解？ 

??政策利好收并購

??主要意圖仍在于“維穩(wěn)”

??在行業(yè)流動性緊張、債務(wù)危機頻發(fā)的背景下，2021年12月10日，央行、銀保監(jiān)會出臺《關(guān)于做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項目并購金融服務(wù)的通知》，打通并購融資通道，支持優(yōu)質(zhì)房企兼并收購出險和困難的大型房企的優(yōu)質(zhì)項目。

??進入2022年，為進一步調(diào)動房企收并購積極性，緩解行業(yè)風(fēng)險，承債式并購貸款政策落地，針對出險企業(yè)項目的承債式收購，相關(guān)并購貸款不再計入“三條紅線”相關(guān)指標(biāo)。另外，廣東省政府已召集多家房企開會，包括奧園集團、富力地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、中海地產(chǎn)、五礦地產(chǎn)、越秀地產(chǎn)、珠江實業(yè)集團等國企和民企，并為幾家國企央企收并購出險房企項目“牽線搭橋”。

??并購貸政策的落地和地方政府的介入，無疑指引了房地產(chǎn)市場收并購風(fēng)向。但整體來看，監(jiān)管層鼓勵收并購的主要意圖仍在于“維穩(wěn)”：一是為債務(wù)危機企業(yè)謀出路，使得行業(yè)違約、暴雷風(fēng)險可控；二是保交付，加快市場出清，緩解市場負面情緒，刺激銷售修復(fù)。

??市場疲軟期

??承債式收購潛在不確定性較大

??對于債務(wù)危機房企來說，借助“收并購”確實是一條盤活資產(chǎn)、回籠資金、降低負債的有效出路。例如藍光發(fā)展，作為深陷流動性危機的典型房企案例，2021年12月23日發(fā)布公告，以1元轉(zhuǎn)讓旗下子公司重慶煬玖100%的股權(quán)，包含重慶未來城104畝項目、重慶芙蓉公館和天津小站三個項目，此次交易采用承債式收購的方式進行，藍光發(fā)展也由此降低了公司負債約91.91億元。

從政策導(dǎo)向來看，在保交付、降負債背景下，目前也是比較鼓勵承債式收購。所謂承債式收購是指在資產(chǎn)和債務(wù)相等的條件下，公司在承擔(dān)被并購方債務(wù)的條件下接受其資產(chǎn)，從而實現(xiàn)零成本收購。主要風(fēng)險因素在于收購后項目的變現(xiàn)能力，尤其在市場疲軟期，潛在風(fēng)險越大。

??從市場收并購動向來看，目前主要還是集中在物業(yè)公司的并購上，近來包括華潤萬象生活、招商積余、朗詩綠色生活等均有所動作。這也反映出市場疲軟期，收并購市場偏好，項目價值、變現(xiàn)能力都是關(guān)鍵考量。對于地產(chǎn)開發(fā)項目也不例外，后期銷售、持有物業(yè)運營預(yù)期與企業(yè)資金效率直接掛鉤，接盤企業(yè)在收購前期勢必會謹(jǐn)慎評估，擇優(yōu)而購，承債并購背后隱性風(fēng)險控制不容忽視。

??2022年償債仍處高峰期

??短期政策效應(yīng)或有限

??經(jīng)歷2021年大規(guī)模的流動性危機，目前房企風(fēng)險容忍度整體降低?？v觀2022年房地產(chǎn)行業(yè)形勢仍不樂觀，房企資金緊張局面難有扭轉(zhuǎn)，短期政策效應(yīng)的發(fā)揮或有限。一方面，銷售市場疲軟，房企回款預(yù)期并不樂觀。2021年下半年以來市場降溫明顯，銷售至今難有起色，房企進入“無增長”、“負增長”時代，2022年市場仍難有支撐，項目去化及回款仍將面臨挑戰(zhàn)。

??另一方面，2022年上半年行業(yè)償債仍處于高峰期。根據(jù)克而瑞對行業(yè)100家典型房企償債壓力監(jiān)測發(fā)現(xiàn)，2022年僅境內(nèi)外債券、票據(jù)到期額度逾6000億元，其中1、3、4、6、7月到期額度均處于高位區(qū)，整體來看特別是上半年集中到期債務(wù)多，不少房企面臨較大償債壓力。

??整體來看，2022年房企流動性依舊承壓，投資并購受到外部融資難輸血、銷售回款疲軟、債務(wù)到期壓力等多重現(xiàn)實因素的綜合影響，阻力比較大。根據(jù)克而瑞監(jiān)測，2021年四季度近半數(shù)TOP50房企投資幾乎暫停，也在一定程度反映了房企的投資態(tài)度，短期內(nèi)房企整體投資仍難放松，投資并購將趨于謹(jǐn)慎。

??政府牽線、借款方支持力度大的項目

??收并購會率先展開

??基于以上分析，我們認(rèn)為短期內(nèi)市場可能并不會自發(fā)出現(xiàn)大規(guī)模地產(chǎn)開發(fā)項目收購動作，在監(jiān)管層和政策指引下，一些政府鼓勵、借款方大力支持項目的收并購會率先展開。這一點從廣東省政府“牽線搭橋”以及央行表態(tài)等動向也能看出。

國企、央企作為政府調(diào)節(jié)市場、配置資源的抓手，發(fā)揮著部分調(diào)控作用，因此將起到帶頭作用積極參與到收并購中，為資金緊張企業(yè)進行輸血，成為市場接盤主力軍，一些經(jīng)營穩(wěn)健、資金面良好的民企也將參與抄底。

??經(jīng)歷2021年下半年流動性危機，房企分化加劇有目共睹，國企、央企以及一些優(yōu)質(zhì)民營脫穎而出，也更受到資本市場青睞，這一點從行業(yè)融資環(huán)境漸有回暖之下企業(yè)發(fā)債情況也能看出，自2021年12月以來，中海地產(chǎn)、華潤置地、綠地控股、綠城中國、華發(fā)股份等企業(yè)的融資表現(xiàn)都比較突出。此外，目前已有招商蛇口一筆30億元并購票據(jù)成功注冊。隨著流動性逐步修復(fù)，可以預(yù)期國企、央企與一些優(yōu)質(zhì)民營憑借自身實力以及政策支持將在收并購市場掌握更大的主動權(quán)。

??總結(jié)：2022年，流動性風(fēng)險延續(xù)，對于債務(wù)危機企業(yè)來說，借助收并購扭轉(zhuǎn)局面迫在眉睫。自2021年12月以來，收并購政策導(dǎo)向明確，但由于房企風(fēng)險容忍度整體降低，短期來看政策效應(yīng)或有限，市場可能并不會自發(fā)出現(xiàn)大規(guī)模收并購動作。在監(jiān)管層指引下，一些政府鼓勵、借款方大力支持項目會有序展開，國企、央企將成為市場接盤主力軍，另有一些經(jīng)營穩(wěn)健、資金面良好的民企或也將參與抄底。