[克而瑞]許家印如何同時擁有?；◢u和1600億？

??許家印投資了1600億元的?；◢u最近是業(yè)內熱門話題。電視、報紙、戶外廣告、網站、微信推廣，甚至你的朋友共同組成了刷屏大軍，讓你想不知道也難。

???；◢u如何宏偉壯觀，本報告就不再重復了。讓我們換換口味，從另一個熱門話題——資產證券化的角度來研究一下這個耗資高達1600億元的項目。

??首先，要強調的是，海花島與恒大的傳統(tǒng)房地產開發(fā)項目有很大不同，因而投入資金更多，資產類型更豐富。這些資產有通過各種手段實現融資的可能，可以做一部很好的教材案例。

??1、恒大為?；◢u單獨成立了產業(yè)集團，或不在上市公司中。根據恒大地產2014年年報，土地儲備中沒有?；◢u項目，旗下子公司列表中也沒有列出?；◢u項目公司；2015年中報的新增土地儲備列表中，儋州僅有恒大金碧天下(三期拓地)?？梢姾愦髮υ擁椖渴种匾?，將其作為獨立產業(yè)進行運營。

??2、持有物業(yè)占比大于銷售物業(yè)。恒大以往的大盤項目，如海上威尼斯、?？谖穆贸堑?，均有大體量持有物業(yè)如酒店、娛樂場所等，但僅是作為項目配套，總體體量小于銷售物業(yè)。而海花島的持有物業(yè)體量占比更大，可見銷售對于海花島來說僅是補充流動資金作用，擁有長期、可持續(xù)的運營收入才是主要目的。

??3、業(yè)態(tài)遠比傳統(tǒng)旅游地產豐富。傳統(tǒng)旅游業(yè)態(tài)的配套以餐飲、酒店為主，根據恒大宣傳，?；◢u上共有上百種業(yè)態(tài)。已公布的業(yè)態(tài)類型，我們按照收入來源將已公布業(yè)態(tài)分為七種，如下表：

???；◢u的資產規(guī)模龐大，收入來源也有多個種類。如果通過規(guī)劃，使銷售有分期、可持續(xù)的增長，再加上運營收入逐步穩(wěn)定，那么整體在香港借殼上市的可能性最大，也對恒大最有利。

??如果采用的是資產證券化(ABS)，或類資產證券化如REITS等手段，則可按收入來源的不同，打包成各種形式進行融資。我們根據以往的案例和最近的金融創(chuàng)新趨勢，列出了五種融資手段，如下表：

??這五種融資手段中，有兩種屬于資產證券化，也就是最近最火的ABS，是指將缺乏流動性但其未來現金流可預測的資產集合、建池，以資產池內資產所產生的現金流作為償付基礎，通過風險隔離、信用增級和資產重組等技術處理，在資本市場上發(fā)行資產支持證券的結構融資過程。目前國內的資產證券化有信貸資產證券化和企業(yè)資產證券化兩種。

??信貸資產證券化方面，?；◢u可能產生的信貸資產主要還是銷售尾款，即和世茂此前首單購房尾款ABS相同，在收到首付、購房按揭批復前，以對其購房者的購房尾款應收賬款作為基礎資產融資。若按首付30%計算，假設恒大首期銷售50億元，那么就能產生35億元的購房尾款，資產規(guī)模并不小。

??人話：這是最近最火的一種融資手段，無論是國家層面還是企業(yè)層面都在嘗試，用一句 通俗的話概括即“用別人欠我的錢作為抵押去借錢”：我借給大鳥村村委會500萬，約定每年還我100萬，還5年；我現在缺錢，就以把這部分債務賣給你為名 義，問你借500萬；我每年還你100萬，再付你利息；大鳥村村委會按約定還完了，我們之間的關系也就結束了。

??企業(yè)資產證券化方面，從概念上看，?；◢u的業(yè)態(tài)中能夠以此方式融資的主要是主題樂園、演藝等門票收益權，之前的成功案例有華僑城的歡樂谷主題公園入園憑證專項資產管理計劃。不過，企業(yè)資產證券化對于資產帶來的現金流穩(wěn)定性有極高的要求，以確保企業(yè)每年能按時支付本息。?；◢u為旅游項目，地理位置又在最南方，門票收入易受到節(jié)假日、季節(jié)等因素影響，項目成熟前采用企業(yè)資產證券化的手段融資并不存在可能。

??人話：這種手段其實很早就有，在房地產領域大多用于BOT類的項目，替政府干活收 益穩(wěn)穩(wěn)的。簡單來說，就是“拿我未來一定能收到的錢作為抵押借錢”：我的游樂場每年能賣掉門票500萬；我把游樂場未來5年收入賣掉，你買80%，為了表 示信心我自己也買20%；每年我必須給你400萬門票錢再付你利息，如果門票賣不了那么多就從我自己應該分得的100萬里取了補給你；游樂場始終是我的！

??類資產證券化則主要包括房地產信托投資基金和商業(yè)信托模式上市，本質上亦是利用資產融資增加流動性的手段。

??房地產信托投資基金(REITS)需要穩(wěn)定的租金回報，因此主要應用于成熟的商業(yè)物業(yè)，并且投資者更青睞一線城市核心地段的辦公物業(yè)的資產包。REITS對企業(yè)的資產結構最有利的，周期也最長，打包上市的資產能實現出表，并且沒有規(guī)定期限，能夠長期像上市公司一樣在證券交易所進行交易，唯一需要注意的是資產負債率不得超過45%，分紅比例必須高于90%。然而，在中國，自2005年越秀房托上 市后便再無成功的“正統(tǒng)”案例。并且從越秀房托的資質來看，“國企紅籌背景”，“廣州和上海的辦公樓”等關鍵詞，不是其他房企能模仿得了的條件。至于蘇寧 云商的所謂“REITS破冰”，在商業(yè)物業(yè)打包上市后，租金來源均是蘇寧云商自身，并以此為手段使租金回報“穩(wěn)定”，將造成流動性減弱以及運行期限短，對 企業(yè)來說并不能享受傳統(tǒng)REITS帶來的良性循環(huán)性回報，更像是企業(yè)急于融資之舉。

??人話：REITS對資產的要求最高，所以當前即便萬科、萬達也在努力，但做出來的 只能稱為“類REITS”。REITS的意思比較像是“把高大上、收入穩(wěn)定的辦公樓打包成一個公司上市融資”：我把一堆淮海路辦公樓打包上市賣給你；每年 把租金的90%給你；辦公樓當然也歸你，會升值哦；收入是穩(wěn)穩(wěn)的幸福！

??商業(yè)信托(BT)的成功案例更少，金茂投資采用此方式上市成功被認為是一種創(chuàng)新。商業(yè)信托大部分應用于酒店等商業(yè)物業(yè)，具體優(yōu)勢和REITS基本相同，但比BT對上市主體的限制更小，比如并沒有限制分紅比例和負債規(guī)模，以及資產可以是未成熟、開發(fā)中的物業(yè)。 也就是說，對于投資者，BT的風險更高，但帶來的回報也高，并且成長性強。在?；◢u案例中，酒店業(yè)態(tài)占極大比例，并且均未開業(yè)，理論上來看能采用BT模 式。不過，鑒于金茂投資的資產大部分位于一線城市核心地段，頗合海外投資者的“胃口”，?；◢u要進行類似操作，并獲得高估值還要看整體運營情況。

??說人話：BT和REITS的區(qū)別主要在操作難度和限制：我開了2家酒店，有1家酒 店還在造，并打算繼續(xù)擴張；我需要更多的錢來完成我的霸業(yè)，于是找了鄉(xiāng)親們一起投資，所有的運營管理全部托付給我；最開始幾年可能分紅少點，所以我也不作 承諾，但我相信未來錢會越來越多滴；如果運營了好，說不定我還會再借錢擴張；酒店資產是大家滴；想刺激就找我！

??最后一種獨立的融資類型是融資租賃，在房地產行業(yè)并不多見，因為用于融資主體主要是壽命較長、價值較高的大型機器設備等，此前海南綠城曾向中交建融租賃融資。而普通房企這部分資產的價值并不高。不過，海花島上有大體量各種主題的游樂設施，如果在建設初期能采用融資租賃手段融資，將能減少資金占用。

??說人話：融資租賃在房企中用的真不多，簡單來說是：我想買一堆進口燒烤機開一家高 端烤羊肉串店但沒錢(或者我有一堆進口燒烤機但缺錢)；于是讓隔壁老尹幫我買下來，再問老尹租10年；老尹考慮了買進口燒烤機的價格和花掉這筆錢的資金成 本后定個租金，每季度問我收租；10年后，我可以問老尹買下這批進口燒烤機；如果我不買，進口燒烤機就歸老尹，愛賣愛砸怎樣都行！