[貝殼研究院]房企融資月報（2020年11月）

??摘要：

??【一】貝殼研究院統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1-11月房企債券融資約11291億元，較上年同期微增0.8%，整體融資規(guī)模占比2019年全年95.6%，預(yù)計全年規(guī)模增速回落。

??【二】受境外債市低迷影響，11月單月發(fā)債規(guī)模不及預(yù)期，預(yù)計境內(nèi)融資主導(dǎo)地位將延續(xù)至年末。債市整體呈現(xiàn)出“融資成本上漲”與“發(fā)行期限縮短”的特征。

??【三】融資新規(guī)后，連續(xù)3月發(fā)債規(guī)模不及到期債務(wù)規(guī)模，融資收緊加劇房企對銷售回款依賴度。2021年房企償債壓力達(dá)到歷史高峰，償債規(guī)模實(shí)質(zhì)性降速預(yù)計仍需3-5年。

??【四】11月融創(chuàng)與金科物業(yè)板塊上市，物業(yè)板塊估值保持中期活躍，分拆物管公司估值增速超越母公司。

??一、周期數(shù)據(jù)觀察

??11月房企銷售業(yè)績：2020年11月根據(jù)觀點(diǎn)網(wǎng)發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，前11月TOP100房企實(shí)現(xiàn)全口徑總銷售金額11.52萬億元，同比增長10.7%，累計增幅較1-10月同比增幅擴(kuò)大1.1個百分點(diǎn)。11月單月TOP100房企總銷售額1.32萬億元，與10月1.35萬億基本持平，11月銷售額同比增長20.0%，同比增速維持高位。百強(qiáng)房企11月銷售繼續(xù)保持強(qiáng)勁，有力保障銷售回款途徑的資金補(bǔ)充，借此緩解部分房企在融資端的壓力。

??1、整體規(guī)模：前11月債券融資規(guī)模占比上一年全年95.6%，預(yù)計全年規(guī)模增速回落

??根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計，2020年1-11月房企境內(nèi)外債券融資累計約11291億元，累計同比微增0.8%，保持低位，累計增幅較2019年同期收窄17.4個百分點(diǎn)。2020年前11月融資規(guī)模占比2019年全年95.6%，預(yù)計2020年全年，房企債券融資規(guī)模持續(xù)增長，但增速明顯回落。

??2、結(jié)構(gòu)分析：境外債市低迷，境內(nèi)融資趨緊，預(yù)計12月境內(nèi)融資仍占主導(dǎo)

??1-11月境外債券規(guī)模占比39%，較2019年同期下降9個百分點(diǎn)，與2018年占比一致。年內(nèi)境外債市長期維持高度不確定預(yù)期，美國大選懸而未決，同時境外疫情再次反復(fù)，全球政治經(jīng)濟(jì)等多方面不確定性導(dǎo)致境外債市整體低迷。

??境內(nèi)債市相對穩(wěn)定，境內(nèi)債券1-11月規(guī)模占比61%。受融資新規(guī)影響，境內(nèi)融資在一定流動性下呈緊張趨勢。結(jié)合境內(nèi)外形勢判斷，12月債市仍以境內(nèi)融資為主。

??二、當(dāng)期數(shù)據(jù)分析

??1、當(dāng)月規(guī)模及結(jié)構(gòu)：受境外債市低迷影響，11月發(fā)債規(guī)模不及預(yù)期

??整體數(shù)據(jù)：2020年11月單月，境內(nèi)外債券融資共發(fā)行84筆，較上月增加18筆，發(fā)行規(guī)模折合人民幣約835億元，環(huán)比增長20.7%，同比減少21.4%。

??結(jié)構(gòu)分析：11月境外融資共發(fā)行18筆，融資規(guī)模約280億元人民幣，環(huán)比減少15.7%，同比減少52.9%，下降幅度較大；11月境外債券規(guī)模占比約34%，較上月下降14個百分點(diǎn)，11月境外債市低迷不振。境內(nèi)共發(fā)行66筆融資債券，較上月增加19筆，11月境內(nèi)融資規(guī)模環(huán)比增長54.3%，同比增長18.9%。

??趨勢分析：與上年11月的融資小高潮相比，今年發(fā)債規(guī)模未達(dá)預(yù)期，12月作為傳統(tǒng)的“融資小月”較難實(shí)現(xiàn)規(guī)模逆轉(zhuǎn)。

??2、票面利率：11月境內(nèi)外融資成本加速上漲，境外債券利率分化明顯

??11月境內(nèi)債券融資平均票面利率為4.89%，較上月增長0.13個百分點(diǎn)。境內(nèi)融資成本自8月融資新規(guī)以來，一直保持上升趨勢，且在11月呈現(xiàn)加速上漲趨勢。

??11月境外債券融資平均票面利率8.04%，較上月大幅增長，回升至“8%”的水平。境外債券成本分化較大，頭部房企旭輝控股、正榮地產(chǎn)平均票面利率維持5.25%-5.45%較低區(qū)間，而陽光集團(tuán)與景瑞控股相對中小規(guī)模房企11月發(fā)行境外債券票面利率處于11.88%-14.50%較高區(qū)間。

??3、發(fā)行期限：11月境內(nèi)債券發(fā)行期限下降，境外不確定預(yù)期縮短債券發(fā)行期限

??11月境內(nèi)外融資債券發(fā)行期限均有所下降。其中，境內(nèi)債券融資發(fā)行平均期限為3.6年，較上月減少約0.1年；境外不確定因素導(dǎo)致短期債券占比走高，境外債券平均發(fā)行期限3.1年，較上月減少0.5年。

??4、到期債務(wù)：融資新規(guī)抑制融資規(guī)模增速，到期債務(wù)壓力實(shí)質(zhì)性緩解仍需3-5年

??11月境內(nèi)外債券融資到期債務(wù)規(guī)模約837億元，較上月增加2.6%。融資新規(guī)后9-11月已連續(xù)三個月發(fā)債規(guī)模不及到期債務(wù)規(guī)模，房企融資規(guī)模增速受限，致使其對銷售回款的依賴加強(qiáng)。

??根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計，2021年到期債務(wù)規(guī)模（未含2021年未發(fā)行的超短期債券）預(yù)計可達(dá)12448億元，同比增長36.0%，房企償債壓力繼續(xù)攀升。雖然融資新規(guī)對未來房企整體發(fā)債增速將起到一定的制約作用，但按照近五年房企債券融資發(fā)行周期推算，預(yù)計未來房企債券融資到期債務(wù)壓力實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性下降仍需3-5年時間。

??三、重點(diǎn)關(guān)注

??物業(yè)估值走勢：物管板塊估值先揚(yáng)后抑，保持高熱度，預(yù)期板塊繼續(xù)保持高活躍度

??今年在疫情影響下，居家時間拉長，人們對于物業(yè)管理的消費(fèi)升級需求提升，借助房企多元化的引擎，物管企業(yè)估值在上半年一路走高，8月后震蕩下行但仍處于高熱度板塊。

??根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計，截至11月包括A股、H股、新三板在內(nèi)的上市物業(yè)公司已超百家，其中A股、H股上市物管企業(yè)40家。年內(nèi)已有11家房企分拆物管公司成功赴港上市，預(yù)計12月將有恒大物業(yè)、華潤萬象、遠(yuǎn)洋服務(wù)、佳源服務(wù)、大唐集團(tuán)等5家物管企業(yè)掛牌上市，全年新增主板上市企業(yè)數(shù)量將超越2019年。

??物業(yè)公司上市浪潮從2014年彩生活首登港交所拉開序幕，到2018年碧桂園服務(wù)掛牌上市將物管板塊估值加速推高，再到今年疫情對板塊價值拉升，物管板塊近兩年一直處于高估值區(qū)間，且有不斷走高的趨勢。盡管四季度出現(xiàn)個別物管公司上市破發(fā)的現(xiàn)象，也不會影響板塊整體估值趨勢，只是隨著行業(yè)的深入發(fā)展集中度不斷加劇，企業(yè)間的分化特征會逐漸明顯。

??物管公司近年的估值增速遠(yuǎn)高于其房地產(chǎn)母公司。2018年12月碧桂園服務(wù)估值為328億港元，相當(dāng)于當(dāng)時碧桂園地產(chǎn)2093億港元估值的六分之一，截至到2020年11月30日碧桂園服務(wù)估值約1198億港元，相當(dāng)于當(dāng)期碧桂園地產(chǎn)2256億港元的二分之一，于碧桂園物管公司兩年估值增長近3倍，而地產(chǎn)母公司增長約10%。另一家頭部房企綠城，截至11月30日其母公司估值約280億港元，不及綠城服務(wù)290億港元估值，是物管估值超越地產(chǎn)公司的典型代表之一。

??目前在高市盈率下，存在一定的高估值情況。當(dāng)下碧桂園服務(wù)市盈率53.3，而碧桂園地產(chǎn)市盈率5.5，物管公司市盈率10倍于地產(chǎn)公司。剛剛登陸港交所的融創(chuàng)服務(wù)市盈率高達(dá)83.2，而其母公司融創(chuàng)中國市盈率僅為4.8。預(yù)期房企在此輪高估值輪動下，物管板塊的動作將更加頻繁。