[克而瑞]加碼熱點(diǎn)城市、TOD走出廣州，越秀地產(chǎn)逆周期增長力研究

??2021年下半年以來，行業(yè)持續(xù)下探、危機(jī)蔓延，不論是中小房企還是規(guī)模房企都難逃困境，“優(yōu)勝劣汰”加速。在市場下行、政策調(diào)控常態(tài)化、流動(dòng)性緊張背景下，更加考驗(yàn)房企韌性和彈性。

??近年來，越秀地產(chǎn)厚積薄發(fā)，深耕廣州的同時(shí)，兼顧全國化擴(kuò)張。下行周期下，在銷售、投資、資本市場表現(xiàn)良好，展現(xiàn)出較強(qiáng)抗周期能力。本文將從其發(fā)展歷程和增長邏輯出發(fā)，多維度剖析其發(fā)展現(xiàn)狀與可持續(xù)能力。

??01

??39年砥礪前行

??“雙國資”賦能高質(zhì)量發(fā)展

??1、成立至今39年，2011年啟用越秀地產(chǎn)品牌

??越秀地產(chǎn)前身為廣州市城市建設(shè)開發(fā)總公司，1983年由廣州市政府批準(zhǔn)成立。1992年，越秀投資（前稱）組建并在香港成功上市。直到2009年，越秀投資分拆越秀交通，專注地產(chǎn)開發(fā)與投資，更名為“越秀地產(chǎn)股份有限公司”。2011年，越秀地產(chǎn)品牌全面啟用，公司將中國大陸的業(yè)務(wù)主體廣州市城市建設(shè)開發(fā)有限公司企業(yè)品牌名稱由“城建總”、“城建地產(chǎn)”、“城建集團(tuán)”、“越秀城建地產(chǎn)”統(tǒng)一更名為“越秀地產(chǎn)”，并提出由“開發(fā)商”向“城市運(yùn)營商”轉(zhuǎn)變的戰(zhàn)略目標(biāo)。

??歷經(jīng)39年，越秀地產(chǎn)已經(jīng)成長為一家綜合性房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，目前旗下涵蓋多個(gè)業(yè)務(wù)板塊，包括住宅開發(fā)、物業(yè)服務(wù)、商業(yè)、長租、康養(yǎng)和教育，且擁有全球首只投資于中國內(nèi)地物業(yè)的香港上市房產(chǎn)基金越秀房托，持續(xù)推進(jìn)“地產(chǎn)+”新業(yè)態(tài)的發(fā)展。

??2、從大本營廣州起步，全國化戰(zhàn)略布局30城

??自成立至2008年，專注大本營深耕與沉淀。早期，越秀地產(chǎn)聚焦穗港兩地業(yè)務(wù)發(fā)展，專注于廣州城市改造與升級(jí)項(xiàng)目建設(shè)，二十世紀(jì)八九十年代參與開發(fā)了多個(gè)重要項(xiàng)目，包括二沙島區(qū)域、江南新區(qū)、天河區(qū)、白馬服裝批發(fā)市場、從化神崗開發(fā)區(qū)等。前二十多年的深耕、沉淀，越秀地產(chǎn)在廣州也打造了一系列標(biāo)桿項(xiàng)目，如二沙島社區(qū)，至今仍是全國高端國際性社區(qū)的典范，還有商業(yè)地標(biāo)廣州國際金融中心等，樹立了深厚的品牌影響力，起到“固本強(qiáng)基”的作用，豐富的開發(fā)經(jīng)驗(yàn)與實(shí)力積累同時(shí)也為“走出去”創(chuàng)造了條件。

??2009-2010年，開啟全國化布局，確立基本格局。2009年，越秀地產(chǎn)實(shí)施“立足廣州，拓展全國”發(fā)展戰(zhàn)略，優(yōu)化布局結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大規(guī)模，并于當(dāng)年進(jìn)入江門、中山和煙臺(tái)三個(gè)城市，煙臺(tái)地塊的獲取也為公司在環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略擴(kuò)張邁出關(guān)鍵一步。2010年，除了珠三角、環(huán)渤海地區(qū)城市，還進(jìn)入了長三角的杭州、中部地區(qū)的武漢，基本確立了以珠三角為核心，以長三角、環(huán)渤海、中部地區(qū)為重點(diǎn)的全國性布局。

??2011-2018年，鞏固現(xiàn)有區(qū)域布局，機(jī)會(huì)性進(jìn)入新城市。此后幾年，越秀地產(chǎn)全國化區(qū)域布局并未大范圍鋪排，反而從“進(jìn)”轉(zhuǎn)向“守”，鞏固已有的全國區(qū)域布局，按照“回歸一二線城市”戰(zhàn)略導(dǎo)向進(jìn)行拓展，機(jī)會(huì)性進(jìn)入新城市。該階段新進(jìn)城市并不多，大灣區(qū)、長三角和中部三大核心增長區(qū)戰(zhàn)略地位逐步明確。

??2019年至今，堅(jiān)持“1+4”布局戰(zhàn)略，持續(xù)深化、完善全國化布局。2019年，越秀地產(chǎn)提出“1+4”布局戰(zhàn)略，即深耕大灣區(qū)、重點(diǎn)發(fā)展華東地區(qū)、華中地區(qū)、北方地區(qū)和西部地區(qū)，并成立灣東、灣中、灣西和軌交四大平臺(tái)公司，致力于大灣區(qū)市場的深耕和拓展。此外，城市拓展有所加速，重點(diǎn)投資一二線熱點(diǎn)城市，并完成一線城市全覆蓋。截至目前，越秀地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)駐全國30個(gè)城市，全國化布局持續(xù)深化。

??3、背靠廣州國資委、廣州地鐵，協(xié)同效應(yīng)加速釋放（略）

??02

??規(guī)模擴(kuò)張以穩(wěn)取勝

??樹立深耕型房企典范

??1、謹(jǐn)慎制定銷售目標(biāo)，逆周期保持穩(wěn)健態(tài)勢(shì)（略）

??2、深耕特征顯著，大本營廣州區(qū)域依賴度高

??越秀地產(chǎn)的全國化布局城市數(shù)量并不算多，2021年在售城市20個(gè)，平均單城市產(chǎn)能57.6億元，遠(yuǎn)高于華發(fā)股份、建發(fā)國際等同類房企，深耕特征仍尤為顯著。當(dāng)前，深耕戰(zhàn)略已經(jīng)成為行業(yè)共識(shí)，越秀地產(chǎn)深耕效益也在加速釋放，成為業(yè)績穩(wěn)定的壓艙石。

??具體來看，在一二線城市布局戰(zhàn)略下，2021年越秀地產(chǎn)前十大貢獻(xiàn)城市除了佛山，其他均為熱點(diǎn)一二線城市。其中，大本營廣州的核心地位不可動(dòng)搖，貢獻(xiàn)超半數(shù)，其他主力城市包括杭州、武漢、蘇州、深圳、佛山、長沙，銷售額均超過30億元，七大城市的合計(jì)占比近九成，集中度相當(dāng)之高。

??從今年上半年年報(bào)披露情況來看，廣州產(chǎn)出293.43億元業(yè)績，占總銷售業(yè)績超六成，“高集中”的態(tài)勢(shì)延續(xù)。但“深耕”也是一把雙刃劍，尤其是單城市“斷層”式集中，風(fēng)險(xiǎn)性也不可避免。整體來看，越秀地產(chǎn)對(duì)廣州的依賴不言而喻，且該局面難以改變，廣州市場若發(fā)生變動(dòng)顯然將會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生顯著沖擊。

??同時(shí)還可以發(fā)現(xiàn)，越秀地產(chǎn)主力城市均為熱點(diǎn)區(qū)域熱點(diǎn)一二線城市，一方面，這些城市投拓競爭壓力甚大，優(yōu)質(zhì)地塊獲取代價(jià)高，市場份額并不占優(yōu)勢(shì)，另一方面，盡管這些城市需求面好于三四線城市，但是也是政策強(qiáng)調(diào)控地帶，不確定性較大，企業(yè)需做好應(yīng)對(duì)措施或制定維穩(wěn)策略，以免“一石激起千層浪”。

??3、打造TOD差異化特色，為增長注入動(dòng)能

??產(chǎn)品力時(shí)代的到來，行業(yè)對(duì)產(chǎn)品特色、品質(zhì)、戰(zhàn)略的變現(xiàn)能力尤為關(guān)注。越秀地產(chǎn)自2019年引入廣州地鐵集團(tuán)成為第二大股東，“軌交+物業(yè)”模式成功落地，打造TOD項(xiàng)目差異化特色。

??TOD項(xiàng)目主要是通過挖掘軌道交通物業(yè)的商業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)區(qū)域物業(yè)的價(jià)值增長，提升項(xiàng)目溢價(jià)能力。但由于開發(fā)周期長、空間設(shè)計(jì)難度高、業(yè)態(tài)規(guī)劃復(fù)雜、投入大等特性，從而布局門檻也較高。越秀地產(chǎn)與廣州地鐵深度合作，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，在TOD項(xiàng)目的建設(shè)、品牌的打造諸方面無疑事半功倍。

??2020年至今，TOD項(xiàng)目布局業(yè)績加速釋放，無論是去化率、單價(jià)水平、單盤銷售成績都表現(xiàn)突出，2020年全年實(shí)現(xiàn)合同銷售金額170億元，同比上升236.6%，取得突破性進(jìn)展。2021年進(jìn)一步同比上升5.1%，為178.7億元。今年上半年TOD銷售已經(jīng)達(dá)到120.7億，同比增長58.8%，預(yù)計(jì)全年將有新的突破。

??整體來看，TOD項(xiàng)目布局戰(zhàn)略的落地與推進(jìn)，開發(fā)、技術(shù)逐步構(gòu)筑起企業(yè)產(chǎn)品力差異化競爭優(yōu)勢(shì)，成為支撐增長的關(guān)鍵。隨著項(xiàng)目鋪排和開發(fā)經(jīng)驗(yàn)的積累，價(jià)值挖掘?qū)⑦M(jìn)一步深化，給帶來持續(xù)的增長。

??03

??積極投資、深耕大灣區(qū)

??TOD模式走出廣州

??1、投資相對(duì)積極，拿地銷售比明顯高于百強(qiáng)整體

??近年來，行業(yè)政策調(diào)控持續(xù)、企業(yè)整體規(guī)模增速放緩。特別是2021年“三道紅線”以來，企業(yè)融資端進(jìn)一步收緊、部分規(guī)模房企流動(dòng)性壓力加劇，企業(yè)投資意愿降低。但在行業(yè)整體投資動(dòng)能明顯收縮的背景下，越秀地產(chǎn)的拿地表現(xiàn)可以說相對(duì)突出。

??從投資強(qiáng)度來看，越秀地產(chǎn)自2017年以來各年度的拿地銷售比（土地投資價(jià)值/當(dāng)期的全口徑銷售金額）的數(shù)值均在0.5以上，明顯高于百強(qiáng)房企整體水平。其中，在2021年和2022年上半年，拿地銷售比分別達(dá)到0.76和0.67，高于行業(yè)平均的同時(shí)，投資強(qiáng)度也均保持在一個(gè)較高的水平。具體來看，2021年在18個(gè)城市共新增37幅土地，新增投資總建筑面積達(dá)918萬平方米。2022年上半年也累計(jì)新獲取了16幅土地，建筑面積近346萬平方米。

??從總土地儲(chǔ)備來看，得益于相對(duì)積極的投資態(tài)度，越秀地產(chǎn)總土儲(chǔ)規(guī)模自2017年以來呈逐年提升的趨勢(shì)，五年復(fù)合增長率近12%。根據(jù)企業(yè)公告和克而瑞《2021年中國房企總土儲(chǔ)貨值排行榜TOP100》，截至2021年末總土儲(chǔ)貨值4881.7億元，土儲(chǔ)去化周期4.2年，能為將來的業(yè)績提供充足保障。且與規(guī)模相近的典型房企相比，總土儲(chǔ)貨值和土地去化周期均保持領(lǐng)先，具備一定優(yōu)勢(shì)。

??2、聚集深耕優(yōu)勢(shì)區(qū)域，大灣區(qū)土儲(chǔ)和新增投資近半數(shù)（略）

??3、多元化增儲(chǔ)，TOD模式走出廣州開啟全國化布局

??越秀地產(chǎn)近年來相對(duì)積極的投資態(tài)度，一方面是基于其自身良好的財(cái)務(wù)表現(xiàn)和經(jīng)營穩(wěn)健性，另一方面主要也得益于多元化的投資模式，續(xù)完善“6+1”的多元化增儲(chǔ)平臺(tái)，即TOD、城市運(yùn)營、城市更新、國企合作、收并購、產(chǎn)業(yè)勾地以及公開市場競拍。在2022年上半年的新增土地投資中，通過國企合作、TOD和產(chǎn)業(yè)勾地獲取的土地儲(chǔ)備分別占到了27%、23.2%和4.4%，合計(jì)占比近55%。

??其中，TOD項(xiàng)目作為越秀地產(chǎn)的特色化開發(fā)模式以及增儲(chǔ)的主要渠道之一，圍繞“軌道+物業(yè)”的發(fā)展理念，高質(zhì)量盤活低效土地。以國企合作的形式，實(shí)現(xiàn)大型交通工程沿線土地資源價(jià)值的最大化。目前，越秀地產(chǎn)共擁有8個(gè)TOD項(xiàng)目，總土地儲(chǔ)備合計(jì)359萬平方米。2022年上半年，分別通過產(chǎn)交所摘牌和向母公司收購的方式分別獲得杭州獲得勾莊TOD項(xiàng)目和廣州琶洲南TOD項(xiàng)目。其中，杭州勾莊TOD項(xiàng)目（與杭州地產(chǎn)合作）作為越秀首次在大灣區(qū)以外城市獲得的TOD項(xiàng)目，標(biāo)志著越秀“軌道+物業(yè)”模式正走出廣州，向全國其他城市復(fù)制拓展。開啟全國化戰(zhàn)略布局的同時(shí)，為其未來進(jìn)一步多元化增儲(chǔ)奠定了良好的基礎(chǔ)。

??04

??多元化打造主業(yè)護(hù)城河

??商業(yè)步入穩(wěn)定發(fā)展軌道

??1、堅(jiān)持商住并舉發(fā)展戰(zhàn)略，構(gòu)建“3+1+N”商投生態(tài)

??越秀多年來堅(jiān)持“商住并舉”的發(fā)展戰(zhàn)略，旗下越秀商投（廣州商管）公司隸屬于越秀地產(chǎn)商業(yè)板塊，專注越秀地產(chǎn)持有型商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的全生命周期運(yùn)營管理服務(wù)。通過3個(gè)核心業(yè)態(tài)（寫字樓、零售商場、酒店公寓）、1個(gè)升級(jí)業(yè)態(tài)（產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)）、N個(gè)創(chuàng)新業(yè)態(tài)（長租公寓、軌交綜合體、文商旅、教育、康養(yǎng)等）“3+1+N”的產(chǎn)品線戰(zhàn)略，構(gòu)建“開發(fā)+運(yùn)營+金融”的商業(yè)地產(chǎn)全鏈資管平臺(tái)和商投生態(tài)體系。

??越秀商投立足粵港澳大灣區(qū)，深度布局全國一線及活力核心城市，覆蓋長三角、華中等核心區(qū)域。截至2022年上半年末，資管面積超670萬平方米，總資產(chǎn)超1000億元。目前越秀商投旗下在管項(xiàng)目包括廣州國際金融中心、廣州環(huán)貿(mào)中心、越秀金融大廈以及上海越秀大廈、武漢越秀財(cái)富中心、杭州維多利中心等。

??2、越秀房托REITs運(yùn)營穩(wěn)健，商業(yè)資產(chǎn)韌性凸顯（略）

??3、越秀服務(wù)分拆上市，在管規(guī)模穩(wěn)步增長（略）

??05

??低成本資金穩(wěn)定流入

??資本優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展力

??1、三條紅線保持零踩線，短債壓力有所上升

??得益于穩(wěn)健經(jīng)營，越秀地產(chǎn)財(cái)務(wù)方面整體表現(xiàn)良好。隨著2020年8月“三道紅線”出臺(tái)，越秀地產(chǎn)作為國企積極響應(yīng)，2020年末即實(shí)現(xiàn)全部“綠檔”，并且在行業(yè)下行階段一直保持零踩線。

??值得注意的是，雖然2022年上半年越秀地產(chǎn)“三道紅線”指標(biāo)均處于安全線內(nèi)，但凈負(fù)債率、扣除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率均有所上升，其中凈負(fù)債率較上年末上升了12.6個(gè)百分點(diǎn)至59.7%；現(xiàn)金短債比自2018年也持續(xù)下行至1.45。

??主要原因在于在下行周期，越秀地產(chǎn)逆勢(shì)加大拿地力度，導(dǎo)致資金流入、流出失衡，短期債務(wù)急劇增加。2019年至2022年上半年，支付土地款及拍地保證金高企，分別為194.0億元、179.6億元、444.8億元、160.8億元，且2021年末以及今年上半年末經(jīng)營性現(xiàn)金流均為負(fù)數(shù)。與此同時(shí)短期債務(wù)接連走高，2019年至2021年分別達(dá)71.4億元、165.8億元、298億元，同比增幅為23.4%、132.2%、79.8%，今年上半年為269.6億元，盡管較2021年末有所降低，但仍處高位。

??盡管當(dāng)前越秀地產(chǎn)的財(cái)務(wù)狀況表現(xiàn)較為穩(wěn)健，但是現(xiàn)金、短債問題仍需予以積極關(guān)注，拿地方面避免激進(jìn)，投資還要以安全為先。

??2、融資成本進(jìn)一步降低，優(yōu)質(zhì)資金穩(wěn)定流入（略）

??3、經(jīng)營穩(wěn)健性獲資本市場認(rèn)可，信用評(píng)級(jí)向好

??在流動(dòng)性危機(jī)下，不少房企進(jìn)入暴雷、違約行列進(jìn)一步引發(fā)信用危機(jī)，房企信用評(píng)級(jí)普遍遭遇下調(diào)。在此背景下，越秀地產(chǎn)憑借國企背景外、穩(wěn)健財(cái)務(wù)狀況以及大灣區(qū)資源優(yōu)勢(shì)，在國際信用評(píng)級(jí)方面，獲得了穆迪、惠譽(yù)Baa3和BBB-的投資級(jí)信用評(píng)級(jí)，并給予了“穩(wěn)定”的展望。此外，2022年5月底，海通國際、新華匯富、華西證券和開源證券等四家機(jī)構(gòu)首次覆蓋越秀地產(chǎn)股份有限公司，這也表明資本市場對(duì)其近年發(fā)展的肯定。

??越秀地產(chǎn)在資本市場收獲青睞，一方面將有助于疏通融資渠道，獲取市場上更多的資金流入；另一方面也將增加越秀的品牌效應(yīng)，提升其市場影響力，利好全國化布局深化。

??06未來發(fā)展前景與建議

??1、充分發(fā)揮國企背景優(yōu)勢(shì)，積極把握市場機(jī)遇

??此輪下行周期，疊加疫情沖擊，行業(yè)深陷流動(dòng)性困局，加劇房企“優(yōu)勝劣汰”。在此背景下，穩(wěn)健性較高的央國企及部分優(yōu)質(zhì)民企占據(jù)行業(yè)主導(dǎo)地位，在銷售市場、土地市場、資本市場迎來機(jī)遇期。

??越秀地產(chǎn)擁有雙國資背景，同時(shí)憑借穩(wěn)健的經(jīng)營面、較強(qiáng)的抗周期能力，被資本市場看好，資金流入及預(yù)期穩(wěn)定，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供了強(qiáng)力支撐。充分發(fā)揮背景和資本優(yōu)勢(shì)，積極把握住市場機(jī)遇，或助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)新的進(jìn)階。

??2、“增收不增利”問題待解，重視有利潤的增長

??近年來，成本壓力高居難下，而房價(jià)管控持續(xù)，不少房企為保證去化，折價(jià)促銷手段層出，增收不增利現(xiàn)象普遍存在。越秀地產(chǎn)也不例外，近兩年利潤率盡管保持在行業(yè)中等偏上水平，2022年上半年毛利率為21.2%、凈利率為8.3%，但可以發(fā)現(xiàn)，成本增速顯著高于營收增速，凈利潤甚至出現(xiàn)負(fù)增長。

??在一二線城市戰(zhàn)略下，投拓不可避免面臨土地市場高成本、高競爭，同時(shí)限價(jià)管控也相對(duì)嚴(yán)苛，盈利壓力顯然會(huì)較大。但是，對(duì)于一家企業(yè)來說，“賺錢力”是存在的目的，重要性不言而喻，營收與利潤增長的失衡，反映出企業(yè)增長質(zhì)量欠佳。

??未來，需加強(qiáng)“流量型”項(xiàng)目與“利潤型”項(xiàng)目權(quán)衡，做好科學(xué)投資配比，同時(shí)也要提高運(yùn)營效率，控制銷管費(fèi)用率，保證效益產(chǎn)出。

??3、高存貨減值風(fēng)險(xiǎn)加劇，加快提升周轉(zhuǎn)效率

??市場下行調(diào)整，房企加速“縮表”，存貨資產(chǎn)減值虧損“陣痛”難免，這也會(huì)在一定程度拉低凈利潤水平，甚至成為部分企業(yè)凈利潤虧損的主因，影響不容忽視。由于央國企整體周轉(zhuǎn)效率不比民企，未來更是一項(xiàng)艱巨的挑戰(zhàn)。

??可以發(fā)現(xiàn)，隨著銷售規(guī)模不斷擴(kuò)張，2018年開始越秀地產(chǎn)存貨高企，總量達(dá)到832.34億元，較2017年同比上升了51.02%，2019年直接破千億，目前仍在持續(xù)走高。與此同時(shí)，存貨周轉(zhuǎn)率下滑明顯，持續(xù)低于行業(yè)平均水平。從原因分析來看，越秀地產(chǎn)存貨結(jié)中絕大部分為發(fā)展中物業(yè)，可能與TOD項(xiàng)目、舊改項(xiàng)目長周期性、變現(xiàn)節(jié)奏較慢等特征有關(guān)。

??“高存貨、低周轉(zhuǎn)”，不僅意味著資金占用高，拉低流動(dòng)性，同時(shí)面臨的資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)也較大，近兩年越秀地產(chǎn)發(fā)展中物業(yè)及持作出售物業(yè)的減值撥備增長明顯，2020、2021年分別為8.7億元，16.5億元，而該數(shù)值2019年僅為1.8億元。

??因此，存貨管理顯然需得到進(jìn)一步重視，提高周轉(zhuǎn)效率、投資選擇去化吸納快的區(qū)域避免更多存貨積壓，同時(shí)也將利好企業(yè)業(yè)績和資產(chǎn)估值的穩(wěn)定。

??4、投拓避免激進(jìn)，持續(xù)關(guān)注債務(wù)安全性（略）