[克而瑞]加碼熱點城市、TOD走出廣州，越秀地產(chǎn)逆周期增長力研究

??2021年下半年以來，行業(yè)持續(xù)下探、危機蔓延，不論是中小房企還是規(guī)模房企都難逃困境，“優(yōu)勝劣汰”加速。在市場下行、政策調(diào)控常態(tài)化、流動性緊張背景下，更加考驗房企韌性和彈性。

??近年來，越秀地產(chǎn)厚積薄發(fā)，深耕廣州的同時，兼顧全國化擴張。下行周期下，在銷售、投資、資本市場表現(xiàn)良好，展現(xiàn)出較強抗周期能力。本文將從其發(fā)展歷程和增長邏輯出發(fā)，多維度剖析其發(fā)展現(xiàn)狀與可持續(xù)能力。

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??39年砥礪前行

??“雙國資”賦能高質(zhì)量發(fā)展

??1、成立至今39年，2011年啟用越秀地產(chǎn)品牌

??越秀地產(chǎn)前身為廣州市城市建設(shè)開發(fā)總公司，1983年由廣州市政府批準成立。1992年，越秀投資（前稱）組建并在香港成功上市。直到2009年，越秀投資分拆越秀交通，專注地產(chǎn)開發(fā)與投資，更名為“越秀地產(chǎn)股份有限公司”。2011年，越秀地產(chǎn)品牌全面啟用，公司將中國大陸的業(yè)務主體廣州市城市建設(shè)開發(fā)有限公司企業(yè)品牌名稱由“城建總”、“城建地產(chǎn)”、“城建集團”、“越秀城建地產(chǎn)”統(tǒng)一更名為“越秀地產(chǎn)”，并提出由“開發(fā)商”向“城市運營商”轉(zhuǎn)變的戰(zhàn)略目標。

??歷經(jīng)39年，越秀地產(chǎn)已經(jīng)成長為一家綜合性房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，目前旗下涵蓋多個業(yè)務板塊，包括住宅開發(fā)、物業(yè)服務、商業(yè)、長租、康養(yǎng)和教育，且擁有全球首只投資于中國內(nèi)地物業(yè)的香港上市房產(chǎn)基金越秀房托，持續(xù)推進“地產(chǎn)+”新業(yè)態(tài)的發(fā)展。

??2、從大本營廣州起步，全國化戰(zhàn)略布局30城

??自成立至2008年，專注大本營深耕與沉淀。早期，越秀地產(chǎn)聚焦穗港兩地業(yè)務發(fā)展，專注于廣州城市改造與升級項目建設(shè)，二十世紀八九十年代參與開發(fā)了多個重要項目，包括二沙島區(qū)域、江南新區(qū)、天河區(qū)、白馬服裝批發(fā)市場、從化神崗開發(fā)區(qū)等。前二十多年的深耕、沉淀，越秀地產(chǎn)在廣州也打造了一系列標桿項目，如二沙島社區(qū)，至今仍是全國高端國際性社區(qū)的典范，還有商業(yè)地標廣州國際金融中心等，樹立了深厚的品牌影響力，起到“固本強基”的作用，豐富的開發(fā)經(jīng)驗與實力積累同時也為“走出去”創(chuàng)造了條件。

??2009-2010年，開啟全國化布局，確立基本格局。2009年，越秀地產(chǎn)實施“立足廣州，拓展全國”發(fā)展戰(zhàn)略，優(yōu)化布局結(jié)構(gòu)，擴大規(guī)模，并于當年進入江門、中山和煙臺三個城市，煙臺地塊的獲取也為公司在環(huán)渤海經(jīng)濟圈實現(xiàn)戰(zhàn)略擴張邁出關(guān)鍵一步。2010年，除了珠三角、環(huán)渤海地區(qū)城市，還進入了長三角的杭州、中部地區(qū)的武漢，基本確立了以珠三角為核心，以長三角、環(huán)渤海、中部地區(qū)為重點的全國性布局。

??2011-2018年，鞏固現(xiàn)有區(qū)域布局，機會性進入新城市。此后幾年，越秀地產(chǎn)全國化區(qū)域布局并未大范圍鋪排，反而從“進”轉(zhuǎn)向“守”，鞏固已有的全國區(qū)域布局，按照“回歸一二線城市”戰(zhàn)略導向進行拓展，機會性進入新城市。該階段新進城市并不多，大灣區(qū)、長三角和中部三大核心增長區(qū)戰(zhàn)略地位逐步明確。

??2019年至今，堅持“1+4”布局戰(zhàn)略，持續(xù)深化、完善全國化布局。2019年，越秀地產(chǎn)提出“1+4”布局戰(zhàn)略，即深耕大灣區(qū)、重點發(fā)展華東地區(qū)、華中地區(qū)、北方地區(qū)和西部地區(qū)，并成立灣東、灣中、灣西和軌交四大平臺公司，致力于大灣區(qū)市場的深耕和拓展。此外，城市拓展有所加速，重點投資一二線熱點城市，并完成一線城市全覆蓋。截至目前，越秀地產(chǎn)已經(jīng)進駐全國30個城市，全國化布局持續(xù)深化。

??3、背靠廣州國資委、廣州地鐵，協(xié)同效應加速釋放（略）

??02

??規(guī)模擴張以穩(wěn)取勝

??樹立深耕型房企典范

??1、謹慎制定銷售目標，逆周期保持穩(wěn)健態(tài)勢（略）

??2、深耕特征顯著，大本營廣州區(qū)域依賴度高

??越秀地產(chǎn)的全國化布局城市數(shù)量并不算多，2021年在售城市20個，平均單城市產(chǎn)能57.6億元，遠高于華發(fā)股份、建發(fā)國際等同類房企，深耕特征仍尤為顯著。當前，深耕戰(zhàn)略已經(jīng)成為行業(yè)共識，越秀地產(chǎn)深耕效益也在加速釋放，成為業(yè)績穩(wěn)定的壓艙石。

??具體來看，在一二線城市布局戰(zhàn)略下，2021年越秀地產(chǎn)前十大貢獻城市除了佛山，其他均為熱點一二線城市。其中，大本營廣州的核心地位不可動搖，貢獻超半數(shù)，其他主力城市包括杭州、武漢、蘇州、深圳、佛山、長沙，銷售額均超過30億元，七大城市的合計占比近九成，集中度相當之高。

??從今年上半年年報披露情況來看，廣州產(chǎn)出293.43億元業(yè)績，占總銷售業(yè)績超六成，“高集中”的態(tài)勢延續(xù)。但“深耕”也是一把雙刃劍，尤其是單城市“斷層”式集中，風險性也不可避免。整體來看，越秀地產(chǎn)對廣州的依賴不言而喻，且該局面難以改變，廣州市場若發(fā)生變動顯然將會對企業(yè)產(chǎn)生顯著沖擊。

??同時還可以發(fā)現(xiàn)，越秀地產(chǎn)主力城市均為熱點區(qū)域熱點一二線城市，一方面，這些城市投拓競爭壓力甚大，優(yōu)質(zhì)地塊獲取代價高，市場份額并不占優(yōu)勢，另一方面，盡管這些城市需求面好于三四線城市，但是也是政策強調(diào)控地帶，不確定性較大，企業(yè)需做好應對措施或制定維穩(wěn)策略，以免“一石激起千層浪”。

??3、打造TOD差異化特色，為增長注入動能

??產(chǎn)品力時代的到來，行業(yè)對產(chǎn)品特色、品質(zhì)、戰(zhàn)略的變現(xiàn)能力尤為關(guān)注。越秀地產(chǎn)自2019年引入廣州地鐵集團成為第二大股東，“軌交+物業(yè)”模式成功落地，打造TOD項目差異化特色。

??TOD項目主要是通過挖掘軌道交通物業(yè)的商業(yè)價值，實現(xiàn)區(qū)域物業(yè)的價值增長，提升項目溢價能力。但由于開發(fā)周期長、空間設(shè)計難度高、業(yè)態(tài)規(guī)劃復雜、投入大等特性，從而布局門檻也較高。越秀地產(chǎn)與廣州地鐵深度合作，實現(xiàn)優(yōu)勢互補，在TOD項目的建設(shè)、品牌的打造諸方面無疑事半功倍。

??2020年至今，TOD項目布局業(yè)績加速釋放，無論是去化率、單價水平、單盤銷售成績都表現(xiàn)突出，2020年全年實現(xiàn)合同銷售金額170億元，同比上升236.6%，取得突破性進展。2021年進一步同比上升5.1%，為178.7億元。今年上半年TOD銷售已經(jīng)達到120.7億，同比增長58.8%，預計全年將有新的突破。

??整體來看，TOD項目布局戰(zhàn)略的落地與推進，開發(fā)、技術(shù)逐步構(gòu)筑起企業(yè)產(chǎn)品力差異化競爭優(yōu)勢，成為支撐增長的關(guān)鍵。隨著項目鋪排和開發(fā)經(jīng)驗的積累，價值挖掘?qū)⑦M一步深化，給帶來持續(xù)的增長。

??03

??積極投資、深耕大灣區(qū)

??TOD模式走出廣州

??1、投資相對積極，拿地銷售比明顯高于百強整體

??近年來，行業(yè)政策調(diào)控持續(xù)、企業(yè)整體規(guī)模增速放緩。特別是2021年“三道紅線”以來，企業(yè)融資端進一步收緊、部分規(guī)模房企流動性壓力加劇，企業(yè)投資意愿降低。但在行業(yè)整體投資動能明顯收縮的背景下，越秀地產(chǎn)的拿地表現(xiàn)可以說相對突出。

??從投資強度來看，越秀地產(chǎn)自2017年以來各年度的拿地銷售比（土地投資價值/當期的全口徑銷售金額）的數(shù)值均在0.5以上，明顯高于百強房企整體水平。其中，在2021年和2022年上半年，拿地銷售比分別達到0.76和0.67，高于行業(yè)平均的同時，投資強度也均保持在一個較高的水平。具體來看，2021年在18個城市共新增37幅土地，新增投資總建筑面積達918萬平方米。2022年上半年也累計新獲取了16幅土地，建筑面積近346萬平方米。

??從總土地儲備來看，得益于相對積極的投資態(tài)度，越秀地產(chǎn)總土儲規(guī)模自2017年以來呈逐年提升的趨勢，五年復合增長率近12%。根據(jù)企業(yè)公告和克而瑞《2021年中國房企總土儲貨值排行榜TOP100》，截至2021年末總土儲貨值4881.7億元，土儲去化周期4.2年，能為將來的業(yè)績提供充足保障。且與規(guī)模相近的典型房企相比，總土儲貨值和土地去化周期均保持領(lǐng)先，具備一定優(yōu)勢。

??2、聚集深耕優(yōu)勢區(qū)域，大灣區(qū)土儲和新增投資近半數(shù)（略）

??3、多元化增儲，TOD模式走出廣州開啟全國化布局

??越秀地產(chǎn)近年來相對積極的投資態(tài)度，一方面是基于其自身良好的財務表現(xiàn)和經(jīng)營穩(wěn)健性，另一方面主要也得益于多元化的投資模式，續(xù)完善“6+1”的多元化增儲平臺，即TOD、城市運營、城市更新、國企合作、收并購、產(chǎn)業(yè)勾地以及公開市場競拍。在2022年上半年的新增土地投資中，通過國企合作、TOD和產(chǎn)業(yè)勾地獲取的土地儲備分別占到了27%、23.2%和4.4%，合計占比近55%。

??其中，TOD項目作為越秀地產(chǎn)的特色化開發(fā)模式以及增儲的主要渠道之一，圍繞“軌道+物業(yè)”的發(fā)展理念，高質(zhì)量盤活低效土地。以國企合作的形式，實現(xiàn)大型交通工程沿線土地資源價值的最大化。目前，越秀地產(chǎn)共擁有8個TOD項目，總土地儲備合計359萬平方米。2022年上半年，分別通過產(chǎn)交所摘牌和向母公司收購的方式分別獲得杭州獲得勾莊TOD項目和廣州琶洲南TOD項目。其中，杭州勾莊TOD項目（與杭州地產(chǎn)合作）作為越秀首次在大灣區(qū)以外城市獲得的TOD項目，標志著越秀“軌道+物業(yè)”模式正走出廣州，向全國其他城市復制拓展。開啟全國化戰(zhàn)略布局的同時，為其未來進一步多元化增儲奠定了良好的基礎(chǔ)。

??04

??多元化打造主業(yè)護城河

??商業(yè)步入穩(wěn)定發(fā)展軌道

??1、堅持商住并舉發(fā)展戰(zhàn)略，構(gòu)建“3+1+N”商投生態(tài)

??越秀多年來堅持“商住并舉”的發(fā)展戰(zhàn)略，旗下越秀商投（廣州商管）公司隸屬于越秀地產(chǎn)商業(yè)板塊，專注越秀地產(chǎn)持有型商業(yè)地產(chǎn)項目的全生命周期運營管理服務。通過3個核心業(yè)態(tài)（寫字樓、零售商場、酒店公寓）、1個升級業(yè)態(tài)（產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)）、N個創(chuàng)新業(yè)態(tài)（長租公寓、軌交綜合體、文商旅、教育、康養(yǎng)等）“3+1+N”的產(chǎn)品線戰(zhàn)略，構(gòu)建“開發(fā)+運營+金融”的商業(yè)地產(chǎn)全鏈資管平臺和商投生態(tài)體系。

??越秀商投立足粵港澳大灣區(qū)，深度布局全國一線及活力核心城市，覆蓋長三角、華中等核心區(qū)域。截至2022年上半年末，資管面積超670萬平方米，總資產(chǎn)超1000億元。目前越秀商投旗下在管項目包括廣州國際金融中心、廣州環(huán)貿(mào)中心、越秀金融大廈以及上海越秀大廈、武漢越秀財富中心、杭州維多利中心等。

??2、越秀房托REITs運營穩(wěn)健，商業(yè)資產(chǎn)韌性凸顯（略）

??3、越秀服務分拆上市，在管規(guī)模穩(wěn)步增長（略）

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??低成本資金穩(wěn)定流入

??資本優(yōu)勢增強可持續(xù)發(fā)展力

??1、三條紅線保持零踩線，短債壓力有所上升

??得益于穩(wěn)健經(jīng)營，越秀地產(chǎn)財務方面整體表現(xiàn)良好。隨著2020年8月“三道紅線”出臺，越秀地產(chǎn)作為國企積極響應，2020年末即實現(xiàn)全部“綠檔”，并且在行業(yè)下行階段一直保持零踩線。

??值得注意的是，雖然2022年上半年越秀地產(chǎn)“三道紅線”指標均處于安全線內(nèi)，但凈負債率、扣除預收賬款的資產(chǎn)負債率均有所上升，其中凈負債率較上年末上升了12.6個百分點至59.7%；現(xiàn)金短債比自2018年也持續(xù)下行至1.45。

??主要原因在于在下行周期，越秀地產(chǎn)逆勢加大拿地力度，導致資金流入、流出失衡，短期債務急劇增加。2019年至2022年上半年，支付土地款及拍地保證金高企，分別為194.0億元、179.6億元、444.8億元、160.8億元，且2021年末以及今年上半年末經(jīng)營性現(xiàn)金流均為負數(shù)。與此同時短期債務接連走高，2019年至2021年分別達71.4億元、165.8億元、298億元，同比增幅為23.4%、132.2%、79.8%，今年上半年為269.6億元，盡管較2021年末有所降低，但仍處高位。

??盡管當前越秀地產(chǎn)的財務狀況表現(xiàn)較為穩(wěn)健，但是現(xiàn)金、短債問題仍需予以積極關(guān)注，拿地方面避免激進，投資還要以安全為先。

??2、融資成本進一步降低，優(yōu)質(zhì)資金穩(wěn)定流入（略）

??3、經(jīng)營穩(wěn)健性獲資本市場認可，信用評級向好

??在流動性危機下，不少房企進入暴雷、違約行列進一步引發(fā)信用危機，房企信用評級普遍遭遇下調(diào)。在此背景下，越秀地產(chǎn)憑借國企背景外、穩(wěn)健財務狀況以及大灣區(qū)資源優(yōu)勢，在國際信用評級方面，獲得了穆迪、惠譽Baa3和BBB-的投資級信用評級，并給予了“穩(wěn)定”的展望。此外，2022年5月底，海通國際、新華匯富、華西證券和開源證券等四家機構(gòu)首次覆蓋越秀地產(chǎn)股份有限公司，這也表明資本市場對其近年發(fā)展的肯定。

??越秀地產(chǎn)在資本市場收獲青睞，一方面將有助于疏通融資渠道，獲取市場上更多的資金流入；另一方面也將增加越秀的品牌效應，提升其市場影響力，利好全國化布局深化。

??06未來發(fā)展前景與建議

??1、充分發(fā)揮國企背景優(yōu)勢，積極把握市場機遇

??此輪下行周期，疊加疫情沖擊，行業(yè)深陷流動性困局，加劇房企“優(yōu)勝劣汰”。在此背景下，穩(wěn)健性較高的央國企及部分優(yōu)質(zhì)民企占據(jù)行業(yè)主導地位，在銷售市場、土地市場、資本市場迎來機遇期。

??越秀地產(chǎn)擁有雙國資背景，同時憑借穩(wěn)健的經(jīng)營面、較強的抗周期能力，被資本市場看好，資金流入及預期穩(wěn)定，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供了強力支撐。充分發(fā)揮背景和資本優(yōu)勢，積極把握住市場機遇，或助力企業(yè)實現(xiàn)新的進階。

??2、“增收不增利”問題待解，重視有利潤的增長

??近年來，成本壓力高居難下，而房價管控持續(xù)，不少房企為保證去化，折價促銷手段層出，增收不增利現(xiàn)象普遍存在。越秀地產(chǎn)也不例外，近兩年利潤率盡管保持在行業(yè)中等偏上水平，2022年上半年毛利率為21.2%、凈利率為8.3%，但可以發(fā)現(xiàn)，成本增速顯著高于營收增速，凈利潤甚至出現(xiàn)負增長。

??在一二線城市戰(zhàn)略下，投拓不可避免面臨土地市場高成本、高競爭，同時限價管控也相對嚴苛，盈利壓力顯然會較大。但是，對于一家企業(yè)來說，“賺錢力”是存在的目的，重要性不言而喻，營收與利潤增長的失衡，反映出企業(yè)增長質(zhì)量欠佳。

??未來，需加強“流量型”項目與“利潤型”項目權(quán)衡，做好科學投資配比，同時也要提高運營效率，控制銷管費用率，保證效益產(chǎn)出。

??3、高存貨減值風險加劇，加快提升周轉(zhuǎn)效率

??市場下行調(diào)整，房企加速“縮表”，存貨資產(chǎn)減值虧損“陣痛”難免，這也會在一定程度拉低凈利潤水平，甚至成為部分企業(yè)凈利潤虧損的主因，影響不容忽視。由于央國企整體周轉(zhuǎn)效率不比民企，未來更是一項艱巨的挑戰(zhàn)。

??可以發(fā)現(xiàn)，隨著銷售規(guī)模不斷擴張，2018年開始越秀地產(chǎn)存貨高企，總量達到832.34億元，較2017年同比上升了51.02%，2019年直接破千億，目前仍在持續(xù)走高。與此同時，存貨周轉(zhuǎn)率下滑明顯，持續(xù)低于行業(yè)平均水平。從原因分析來看，越秀地產(chǎn)存貨結(jié)中絕大部分為發(fā)展中物業(yè)，可能與TOD項目、舊改項目長周期性、變現(xiàn)節(jié)奏較慢等特征有關(guān)。

??“高存貨、低周轉(zhuǎn)”，不僅意味著資金占用高，拉低流動性，同時面臨的資產(chǎn)減值風險也較大，近兩年越秀地產(chǎn)發(fā)展中物業(yè)及持作出售物業(yè)的減值撥備增長明顯，2020、2021年分別為8.7億元，16.5億元，而該數(shù)值2019年僅為1.8億元。

??因此，存貨管理顯然需得到進一步重視，提高周轉(zhuǎn)效率、投資選擇去化吸納快的區(qū)域避免更多存貨積壓，同時也將利好企業(yè)業(yè)績和資產(chǎn)估值的穩(wěn)定。

??4、投拓避免激進，持續(xù)關(guān)注債務安全性（略）