??導(dǎo)語

??對于仍在正常運營的房企，轉(zhuǎn)型可考量三方面：資產(chǎn)變輕、業(yè)務(wù)聚焦、投資聚焦。

??◎  文 / 房玲、易天宇、陳家鳳

??研究視點

??當(dāng)前房地產(chǎn)去杠桿、行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)、需求端疲軟等背景下，過去一貫以高周轉(zhuǎn)、高杠桿模式為主的房企面臨盈利下滑、去化緩慢、融資受阻和外部支持減弱等多重壓力，多數(shù)房企信用風(fēng)險加速爆發(fā)，旗下資產(chǎn)運轉(zhuǎn)陷入困境。房地產(chǎn)受困項目的大量涌現(xiàn)，打擊購房者和金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)行業(yè)的信心，同時讓原先尚未出險的資產(chǎn)遭受市場質(zhì)疑，由此行業(yè)陷入惡性循環(huán)，房企銷售持續(xù)低迷、融資難度攀升，現(xiàn)金流進(jìn)一步枯竭。

??面臨行業(yè)信用危機(jī)和轉(zhuǎn)型壓力，房企開始探索自救之路，涵蓋以下4個主要方向：

??1）通過債務(wù)重組、破產(chǎn)重整等處置手段清償債務(wù)。債務(wù)重組適用于房企出險初期，由于各方債權(quán)人訴求有所不同，該方式耗時長、處置效率低。而由于房企破產(chǎn)通常會損害供應(yīng)商、購房者及投資者等多方利益，近年來共益?zhèn)顿Y成為房地產(chǎn)破產(chǎn)重整的重要方式。共益?zhèn)卣Ｊ骄邆淝鍍攦?yōu)先級高且清償比例高、啟動資金投入小可最大程度減少停工損失、利于維護(hù)各方利益等諸多優(yōu)勢，但同時也面臨前期溝通成本大、債權(quán)清償周期較長、重整計劃執(zhí)行具有不確定性等不足，或?qū)Σ糠謧鶛?quán)人產(chǎn)生不利。

??2）通過收斂聚焦應(yīng)對現(xiàn)金流壓力，具體表現(xiàn)為投資戰(zhàn)線與多元化業(yè)務(wù)呈現(xiàn)收斂聚焦趨勢、加快回款、組織架構(gòu)收縮、高管帶頭降薪、調(diào)整融資模式等。過去高周轉(zhuǎn)、高杠桿的房企開發(fā)模式已經(jīng)不再適用于當(dāng)前市場環(huán)境的變化，房企選擇收斂聚焦這一自救方向，調(diào)整戰(zhàn)略方向并大規(guī)模改革內(nèi)部來應(yīng)對潛在的風(fēng)險，靜待后續(xù)市場的修復(fù)。

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??3）私有化或退出房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。房地產(chǎn)深度調(diào)整過程中，開發(fā)業(yè)務(wù)面臨較高的經(jīng)營業(yè)績壓力，房企對其未來發(fā)展預(yù)判也并不樂觀，部分上市房企可能選擇私有化或退出房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。一方面，當(dāng)前環(huán)境下房地產(chǎn)開發(fā)的股權(quán)融資渠道受限，2024年以來僅中交地產(chǎn)成功完成配股融資4.44億；另一方面，受當(dāng)前市場偏好的影響，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的股價普遍被低估，且可能面臨更為嚴(yán)格的外部監(jiān)督，剝離房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)能讓上市企業(yè)的財務(wù)報表更加好看，以避免退市風(fēng)險。

??4）引入國資戰(zhàn)投增信自救。當(dāng)前民營與國資房企在信用水平和銷售表現(xiàn)等方面分化顯著，國資成為下行周期中市場的“穩(wěn)定器”。部分出險房企希望能在地方政府的牽頭下，成功引入國資戰(zhàn)投，期望國資股東能夠給予其更多融資支持或接盤旗下部分資產(chǎn)，為其注入流動性，如建業(yè)引入河南國資，新湖中寶擬引入衢州國資，華南城引入特區(qū)建發(fā)等。

??01

??退出房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)助力企業(yè)轉(zhuǎn)型
隱含風(fēng)險仍需關(guān)注

??1、多家上市房企私有化地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，部分企業(yè)選擇完全退出

??自2024年以來，已有包括華遠(yuǎn)地產(chǎn)、美的置業(yè)、格力地產(chǎn)等多家上市房企選擇剝離房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)資產(chǎn)。其中大部分的企業(yè)，通過將地產(chǎn)業(yè)務(wù)出售給控股母公司，從而實現(xiàn)開發(fā)業(yè)務(wù)的逐步退出，此外部分企業(yè)還會置入母公司的其他多元業(yè)務(wù)。 

??從最后規(guī)劃的結(jié)果來看，包括冠城大通、山子高科（原銀億股份）、福瑞達(dá)（原魯商發(fā)展）等多家企業(yè)選擇退出地產(chǎn)主業(yè)，轉(zhuǎn)型方向包括電磁線銷售研發(fā)、新能源汽車、中藥美妝等領(lǐng)域。而美的置業(yè)、華遠(yuǎn)地產(chǎn)、珠江股份則是僅僅是剝離開發(fā)業(yè)務(wù)，剝離后上市主體仍從事地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)，如物管、代建、商業(yè)、酒店及文體運營等等。 

??例如2024年4月，華遠(yuǎn)地產(chǎn)披露籌劃資產(chǎn)重組公告，擬將房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)及負(fù)債轉(zhuǎn)讓至其控股股東華遠(yuǎn)集團(tuán)，并采取現(xiàn)金方式交易。此后7月17日，華遠(yuǎn)地產(chǎn)再次披露進(jìn)展，交易所涉及的審計、評估已經(jīng)完成了大部分現(xiàn)場工作。而美的置業(yè)于6月23日在港交所公告，擬將房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)進(jìn)行內(nèi)部重組，由私人公司持有該業(yè)務(wù)，同時通過實物分派私人公司股份+現(xiàn)金選擇權(quán)的方式將私人公司從上市公司剝離，即有美的置業(yè)股票的股東如不參與房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)股權(quán)的實物分派，可選擇對等的現(xiàn)金分派，每股現(xiàn)金分派金額為5.9港元。根據(jù)美的置業(yè)的預(yù)計時間表，將于2024年10月18日完成實物派發(fā)。 

??而與上述企業(yè)不同的是，格力地產(chǎn)選擇了分期逐步退出房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。7月7日，格力地產(chǎn)公布最新重組方案，格力地產(chǎn)重組方案擬置出的是上海、重慶、三亞等地相關(guān)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)對應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債及上市公司相關(guān)對外債務(wù)，并置入珠海免稅集團(tuán)不低于 51%股權(quán)。根據(jù)2023年格力地產(chǎn)的年報顯示，格力地產(chǎn)房地產(chǎn)收入貢獻(xiàn)主要集中在珠海地區(qū)，期內(nèi)珠海項目結(jié)轉(zhuǎn)收入金額約達(dá)28億元，占總營業(yè)收入的59%，而此次業(yè)務(wù)置出并未有涉及珠海的開發(fā)業(yè)務(wù)。據(jù)格力地產(chǎn)披露，該交易主要是“基于公司逐步退出房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)實現(xiàn)主業(yè)轉(zhuǎn)型的整體戰(zhàn)略考量?！?/p>

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??2、剝離地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)保住上市地位，順應(yīng)資本市場更好發(fā)展（略）

??3、營收規(guī)?？执蠓湛s，內(nèi)部騰挪仍要關(guān)注關(guān)聯(lián)交易（略）

??02

??投資端收斂聚焦、鞏固基本盤
“后規(guī)模時代”向管理要效能

??1、以質(zhì)換量，放緩?fù)顿Y、聚焦戰(zhàn)線于核心城市優(yōu)質(zhì)地塊

??從房企投資端的戰(zhàn)略調(diào)整角度看，當(dāng)前銷售市場量價持續(xù)走弱、融資繼續(xù)收緊、房企信用風(fēng)險頻發(fā)的情況下，房企普遍選擇放緩?fù)顿Y、聚焦戰(zhàn)線來應(yīng)對現(xiàn)金流壓力。

??據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降10%至5.25萬億元，在房企資金端尚未得到明顯改善的情況下短期內(nèi)投資信心難恢復(fù)，投資預(yù)計呈持續(xù)低迷狀態(tài)。從房企拿地監(jiān)測來看，投資力度羸弱，2024年1-7月百強(qiáng)房企拿地銷售比最高0.15，其中TOP10房企拿地意愿最高，拿地銷售比也僅達(dá)到0.18。

??民營房企因流動性緊張且過去高成本庫存項目尚未完全結(jié)轉(zhuǎn)，拿地態(tài)度偏向保守，甚至直接持不拿地的態(tài)度；而拿地相對積極的均為央國企，但介于目前房地產(chǎn)市場復(fù)蘇前景不明朗，其投資態(tài)度也偏向謹(jǐn)慎，為保證資金健康，通常會參考地價高低和銷售形勢，以銷定產(chǎn)去拿地。如綠城每個階段買地額度都經(jīng)過現(xiàn)金流模型測算，權(quán)益土地支出占權(quán)益回款的40%以內(nèi)、凈資產(chǎn)負(fù)債率控制80%以內(nèi)、經(jīng)營性現(xiàn)金流為正是其投資紅線。

??房企整體投資態(tài)度謹(jǐn)慎、總量呈收縮狀態(tài)的同時，其投資戰(zhàn)線也選擇聚焦于確定性更高、流速最優(yōu)的高能級城市核心地塊，以持續(xù)優(yōu)化其庫存結(jié)構(gòu)，提升抗風(fēng)險能力。

??一方面，房企擇機(jī)處置旗下非核心的住宅資產(chǎn)來補(bǔ)充現(xiàn)金流。根據(jù)收并購監(jiān)測數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計，2022年6月至2024年7月典型房企擬售163筆住宅項目（不含交易雙方為關(guān)聯(lián)方），其中50筆交易標(biāo)的是位于常州、惠州、廊坊、南通、寧德等三四線城市，71筆交易涉及二線城市，剩余42筆交易標(biāo)的均位于一線（含海外，如倫敦、悉尼等）。二線、三四線出售住宅項目數(shù)量占全部交易筆數(shù)的44%、31%，其中二線城市的主要出售項目也是位于重慶、西安、天津、青島和成都等剛需主導(dǎo)型、去化壓力較大的城市。

??另一方面，房企投資區(qū)域的選擇上更重視安全性和聚焦性，開始“抱團(tuán)搶購”高能級城市的優(yōu)質(zhì)地塊。如2024年8月上海第四輪土拍中徐匯區(qū)斜土街道xh128D-07地塊（原小米總部地塊），共吸引綠城、保利、中海、華潤、華發(fā)、招商&徐匯城投、越秀&象嶼等7名競拍人參拍，在經(jīng)歷72輪報價后，最終地塊達(dá)到最高限價48.05億，隨后進(jìn)入搖號環(huán)節(jié)，最終綠城搖中該地塊，成交樓面價131045元/㎡、溢價率30%，一舉超過2016年融信創(chuàng)下的100218元/m2，成為全國新的“單價地王”。

??2022年以來三四線庫存高企、地塊去化困難，主流房企轉(zhuǎn)變投資策略，均選擇聚焦核心城市的核心地塊。根據(jù)整理年報披露的土儲明細(xì)可知，2023年末越秀、瑞安、大悅城、首開、招商、路勁、華潤和保利置業(yè)等一二線土儲建面占比超7成，且年內(nèi)持續(xù)于核心城市積極擴(kuò)儲，土儲結(jié)構(gòu)均較年初有所優(yōu)化。這類高能級城市土儲資源充裕的房企整體投資安全邊界高，后期減值壓力也較小，項目流速和盈利能得到較好的平衡。

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??2、從擴(kuò)張多元化到回歸主航道，商辦、物管、其余業(yè)務(wù)出售活躍（略）

??3、架構(gòu)精簡、降本增效、融資方式轉(zhuǎn)型，向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡（略）

??03

??通過破產(chǎn)重整、債務(wù)重組等處置手段
盤活受困資產(chǎn)價值

??1、預(yù)重整、共益?zhèn)卣Ψ科竺摾?，但需防范個別“保殼式重整”（略）

??2、多家房企宣布債務(wù)重組重大進(jìn)展，二次違約風(fēng)險需警惕（略）

??04

??企業(yè)轉(zhuǎn)型呈現(xiàn)輕資產(chǎn)化
投資布局更關(guān)注安全性

??總體來看，面對此輪房地產(chǎn)行業(yè)的深度調(diào)整，房企不得不與過去“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的模式切割，而走上了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的“自救之路”。對于仍在正常運營的房企而言，轉(zhuǎn)型主要可以包括為三方面：資產(chǎn)變輕、業(yè)務(wù)聚焦、投資聚焦。

??資產(chǎn)變輕指的是近期房企呈現(xiàn)出越來越明顯的輕資產(chǎn)化。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)減值現(xiàn)象普遍，行業(yè)利潤率下滑明顯。在此背景下，無論是剝離重資產(chǎn)還是私有化房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，亦或是加大布局代建業(yè)務(wù)，都是試圖讓資產(chǎn)變輕，降低運營風(fēng)險，更好地穿越周期。

??業(yè)務(wù)聚焦指的是收縮非主業(yè)，聚焦主業(yè)，提升企業(yè)的運營效率，降低試錯成本。如萬科2014年提出“八爪魚戰(zhàn)略”，2024年則喊出了聚焦三大主業(yè)，包括退出其他業(yè)務(wù)，清理和轉(zhuǎn)讓非主業(yè)的財務(wù)投資，聚焦綜合住區(qū)開發(fā)、物業(yè)服務(wù)以及租賃公寓三大主業(yè)。此外，還有一些企業(yè)，如冠城大通、山子高科在剝離房地產(chǎn)后，聚焦與地產(chǎn)毫無相關(guān)的主業(yè)，如冠城大通聚焦電磁線業(yè)務(wù)，山子高科關(guān)注新能源汽車等。一般而言，非主業(yè)業(yè)務(wù)主要是企業(yè)投資于未來的業(yè)務(wù)，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境好的情況下，可以用主業(yè)收入反哺。但隨著行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，企業(yè)更需要關(guān)注當(dāng)下的風(fēng)險，非主業(yè)業(yè)務(wù)被精簡也順理成章。

??投資聚焦指的是在投資考量上，房企往往會選擇安全性高的投資項目。在拿地方面，大部分的房企都將高能級核心城市，作為投資的首選。作為代表的就包括有中海地產(chǎn)堅持的“三個主流”，即投資主流城市、主流地段、主流項目。事實上，投資安全性高的項目，也是在不確定性中增加確定性，是一種降低投資風(fēng)險的顯現(xiàn)。

??然而，對于已經(jīng)出險的房企而言，擺在眼前的似乎只有加快債務(wù)重組或破產(chǎn)清算一條路。這類房企已出現(xiàn)不同程度的債務(wù)違約現(xiàn)象，如何修復(fù)企業(yè)信用是一大難點。通過債務(wù)重組或破產(chǎn)清算，能夠一定程度上修復(fù)企業(yè)信用，但要恢復(fù)企業(yè)正常經(jīng)營仍需面對諸多挑戰(zhàn)。如富力與融創(chuàng)雖然早已完成了境內(nèi)外債務(wù)重組，但至今仍時常出現(xiàn)資金流動性問題，旗下項目公司被法院判為被執(zhí)行人。

??在行業(yè)深度調(diào)整的大背景下，不管房企如何轉(zhuǎn)型，最終目的都是為了更好地穿越周期，更好地活下去。但只有等到行業(yè)迎來拐點，才能在真正意義上實現(xiàn)“守得云開見月明”。