[克而瑞]寶龍地產(chǎn)：去化率不足25%，亟需加大資產(chǎn)處置力度

??上半年寶龍銷(xiāo)售去化表現(xiàn)不佳，實(shí)際推盤(pán)面積約654萬(wàn)平，整體去化率23.4%，未來(lái)寶龍需重點(diǎn)關(guān)注庫(kù)存去化。

??【上半年去化率不足25%，下半年新推貨值占比降至33%】2022上半年寶龍全口徑銷(xiāo)售額232.41億元，同比減少56.18%，跌幅略超同期TOP50房企的平均跌幅50.2%。上半年寶龍銷(xiāo)售去化表現(xiàn)不佳，實(shí)際推盤(pán)面積約654萬(wàn)平，整體去化率23.4%，未來(lái)寶龍需重點(diǎn)關(guān)注庫(kù)存去化。下半年，寶龍計(jì)劃可售總建面747.33萬(wàn)平，新推貨值占比從去年同期的59%顯著下滑至33%，多為存量項(xiàng)目的推盤(pán)，疊加可售項(xiàng)目主要分布于寧波、南京、溫州、杭州、?？诤团_(tái)州等城市，當(dāng)前部分城市短期成交量已企穩(wěn)但整體復(fù)蘇進(jìn)度較慢，可能影響后期銷(xiāo)售表現(xiàn)。

??【過(guò)半土儲(chǔ)集中三四線，后期銷(xiāo)售的不確定性較高】2022上半年寶龍沒(méi)有新增土儲(chǔ)，期末土儲(chǔ)可售貨值3377億元，土儲(chǔ)建面3152.45萬(wàn)平（不含已運(yùn)營(yíng)的投資物業(yè)）可滿(mǎn)足未來(lái)4年左右的發(fā)展需求。其中待開(kāi)發(fā)土儲(chǔ)建面占比從年初的27.6%下降至15%，土儲(chǔ)建面中三四線占比51.91%，二線46.74%，一線1.35%，土儲(chǔ)更多聚焦于一二線衛(wèi)星城以及三四線的核心區(qū)域，而這類(lèi)區(qū)域前期熱度較高，需求透支導(dǎo)致當(dāng)前成交量仍處底部，整體復(fù)蘇慢于高能級(jí)城市，銷(xiāo)售轉(zhuǎn)好確定性相對(duì)不足。

??【資產(chǎn)處置回籠資金，下半年計(jì)劃新開(kāi)9家商場(chǎng)】寶龍于6月新開(kāi)業(yè)臺(tái)州椒江寶龍城，累計(jì)開(kāi)業(yè)68家商場(chǎng)（60家自營(yíng)+8家輕資產(chǎn)），持有自持可出租面積444.81萬(wàn)平。下半年計(jì)劃開(kāi)業(yè)9家購(gòu)物中心（6家自營(yíng)+3家輕資產(chǎn)），新開(kāi)業(yè)數(shù)量處歷史相對(duì)高位。而商業(yè)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，無(wú)疑會(huì)沉淀更多的資金，對(duì)現(xiàn)金流產(chǎn)生壓力。上半年寶龍散售上海、杭州、?？诘壬虡I(yè)項(xiàng)目，并將杭州、天津、寧波、中山等至少四處寫(xiě)字樓、青島的2個(gè)購(gòu)物中心以及上海、杭州、廈門(mén)等長(zhǎng)租公寓納入資產(chǎn)出售計(jì)劃。

??【面臨較高的短期償債壓力，盈利能力筑底調(diào)整】寶龍于2022年7月出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，境外未能支付2022年7月到期的優(yōu)先票據(jù)以及2022年11月到期的優(yōu)先票據(jù)，與近九成債權(quán)人達(dá)成交換要約，分別展期12個(gè)月和14個(gè)月。境內(nèi)方面，針對(duì)7月到期公司債“19寶龍02”、8月面臨回售權(quán)的“20寶龍MTN001”和“20寶龍04”，寶龍也在積極推進(jìn)展期事宜。期末非受限現(xiàn)金短債比1.01疊加調(diào)整后的速動(dòng)比率0.72且長(zhǎng)期以來(lái)該指標(biāo)都低于1，表明寶龍長(zhǎng)期占用供應(yīng)鏈及合作方款項(xiàng)，對(duì)包含經(jīng)營(yíng)性在內(nèi)的短期債務(wù)償債能力較弱。上半年寶龍毛利率31%處行業(yè)前列，凈利率同比下滑17.3pct至7.2%，盈利能力持續(xù)探底，緣于費(fèi)用率上升過(guò)快、投資物業(yè)重估虧損以及其他非經(jīng)營(yíng)性損失，受低權(quán)益比并表項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)，盈利能力較前期明顯下降，歸母核心利潤(rùn)率10%，同比降幅2.3pct。

??01

??銷(xiāo)售上半年去化率不足25%

??下半年新推貨值占比降至33%

??2022上半年寶龍全口徑銷(xiāo)售額232.41億元，同比減少56.18%，跌幅略超同期TOP50房企的平均跌幅50.2%；全口徑銷(xiāo)售面積153.2萬(wàn)平，同比跌幅54.75%。銷(xiāo)售持續(xù)低迷，緣于長(zhǎng)三角作為寶龍長(zhǎng)期的核心戰(zhàn)略區(qū)域，上半年銷(xiāo)售額占比74.3%，受去年下半年以來(lái)政策收緊影響長(zhǎng)三角成交明顯回落，居民或因房?jī)r(jià)下跌預(yù)期或因?qū)γ衿蠼桓讹L(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)導(dǎo)致觀望情緒較重。

??上半年寶龍銷(xiāo)售去化表現(xiàn)不佳，實(shí)際推盤(pán)面積約654萬(wàn)平，整體去化率23.4%，而去年全年按可售面積計(jì)算的整體去化率約54%。去化不足導(dǎo)致期末已竣工未銷(xiāo)售物業(yè)較年初增長(zhǎng)8.53%至182.69億元，占比上升至21%。未來(lái)寶龍需重點(diǎn)關(guān)注困難項(xiàng)目的庫(kù)存去化，避免出現(xiàn)庫(kù)存持續(xù)積壓?jiǎn)栴}。

??下半年，寶龍計(jì)劃新推可售建面246.54萬(wàn)平，疊加前期滾存的500.79萬(wàn)平,合計(jì)可售總建面747.33萬(wàn)平。受去年下半年寶龍投資大幅縮減的影響，下半年新推貨值占比從去年同期的59%顯著下滑至33%，多為存量項(xiàng)目的推盤(pán)可能影響后期銷(xiāo)售去化表現(xiàn)?？墒劭傌浿?50億元，住宅業(yè)態(tài)占比71%，長(zhǎng)三角與大灣區(qū)累計(jì)占比77.2%；一二線可售面積占比43.5%，可售項(xiàng)目主要分布于寧波、南京、溫州、杭州、?？诤团_(tái)州等城市，當(dāng)前部分城市短期成交量已企穩(wěn)但整體復(fù)蘇進(jìn)度較慢。

??02

??土儲(chǔ)

??過(guò)半土儲(chǔ)集中三四線

??后期銷(xiāo)售的不確定性較高

??2021下半年以來(lái)寶龍投資大幅縮減，受制于自身流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和銷(xiāo)售持續(xù)承壓的影響，2022上半年寶龍沒(méi)有新增土儲(chǔ)，將工作的重點(diǎn)放在狠抓銷(xiāo)售回款、保障交付等方面。

??截至2022年中期，寶龍土儲(chǔ)可售貨值3377億元，土儲(chǔ)建面3152.45萬(wàn)平（不含已運(yùn)營(yíng)的投資物業(yè)），較年初減少13.6%，可滿(mǎn)足未來(lái)4年左右的發(fā)展需求。其中，待開(kāi)發(fā)土儲(chǔ)建面占比從年初的27.6%下降至15%。土儲(chǔ)建面中長(zhǎng)三角占比65%、大灣區(qū)6%。

??從城市能級(jí)來(lái)看，三四線占比51.91%，二線46.74%，一線1.35%，土儲(chǔ)更多聚焦于一二線衛(wèi)星城以及三四線的核心區(qū)域，而這類(lèi)區(qū)域前期熱度較高，需求透支導(dǎo)致當(dāng)前成交量仍處底部，整體復(fù)蘇程度慢于高能級(jí)城市，銷(xiāo)售轉(zhuǎn)好確定性相對(duì)不足。

??03

??商業(yè)

??資產(chǎn)處置回籠資金

??下半年計(jì)劃新開(kāi)9家商場(chǎng)

??上半年寶龍于6月新開(kāi)業(yè)臺(tái)州椒江寶龍城，新增可出租面積5.92萬(wàn)平。截至2022年中期累計(jì)開(kāi)業(yè)68家商場(chǎng)（60家自營(yíng)+8家輕資產(chǎn)），持有自持可出租面積444.81萬(wàn)平，較年初增長(zhǎng)1.35%。

??購(gòu)物中心開(kāi)業(yè)時(shí)點(diǎn)多集中于下半年，下半年于余姚、杭州、景德鎮(zhèn)、廈門(mén)、紹興等地計(jì)劃開(kāi)業(yè)9家購(gòu)物中心（6家自營(yíng)+3家輕資產(chǎn)）；相較于年初計(jì)劃全年11個(gè)項(xiàng)目的開(kāi)業(yè)，金華金義寶龍廣場(chǎng)新開(kāi)業(yè)預(yù)計(jì)延后。全年新開(kāi)業(yè)數(shù)量較2021年有所回落，但仍處于歷史相對(duì)高位。

??商住勾地曾是寶龍盈利維持穩(wěn)定的核心，但當(dāng)前行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇，相較盈利投資者更關(guān)注流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而商業(yè)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，無(wú)疑會(huì)沉淀更多的資金，對(duì)現(xiàn)金流產(chǎn)生壓力。上半年寶龍散售上海、杭州、?？诘壬虡I(yè)項(xiàng)目，并將杭州、天津、寧波、中山等至少四處寫(xiě)字樓、青島的2個(gè)購(gòu)物中心以及上海、杭州、廈門(mén)等長(zhǎng)租公寓納入資產(chǎn)出售計(jì)劃。

??2022上半年寶龍實(shí)現(xiàn)租金及管理費(fèi)收入19.2億元，其中受疫情拖累租金收入同比微增0.71%至8.66億元，增幅不大；管理服務(wù)收入同比增長(zhǎng)6.76%至10.55億元，2022年中期整體出租率從年初的95.3%下滑至93.4%，未來(lái)在運(yùn)營(yíng)能力、租金議價(jià)能力等方面仍有提升空間。

??04

??盈利

??核心歸母凈利同比下滑33.7%至16.9億

??盈利筑底調(diào)整

??2022上半年寶龍地產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入168.97億元，同比降幅18.49%，緣于項(xiàng)目交付數(shù)量減少，結(jié)轉(zhuǎn)收入同比減少21%至145.47億元。銷(xiāo)售承壓下期內(nèi)結(jié)轉(zhuǎn)數(shù)量的減少，導(dǎo)致期末預(yù)收賬款較年初微增2%至397.06億元，對(duì)近一年結(jié)轉(zhuǎn)收入覆蓋倍數(shù)1.27倍（2021年末：1.11倍），并表銷(xiāo)售回款預(yù)估153.28億元，較去年同期明顯下滑27.17%，未來(lái)緊抓回款率的同時(shí)也要提高并表比。

??盈利能力方面，寶龍上半年毛利潤(rùn)同比減少28.2%至52.33億元，毛利率31%，較去年同期下滑4.2pct,仍處行業(yè)前列，與其綜合體勾地策略有關(guān)。期內(nèi)凈利潤(rùn)12.13億元，同比顯著下滑76.1%，凈利率同比下滑17.3pct至7.2%，盈利能力持續(xù)探底。凈利潤(rùn)絕對(duì)值下滑明顯，除受毛利潤(rùn)影響外，主要緣于1）費(fèi)用率上升過(guò)快，銷(xiāo)管費(fèi)用率（/操盤(pán)金額）同比明顯增加4.1pct至7.7%，因計(jì)提匯兌損益凈額10.2億致財(cái)務(wù)費(fèi)用升至13.11億，約為去年同期的3.68倍；2）投資物業(yè)重估從去年同期11.77億的收益轉(zhuǎn)為0.45億元的虧損；3）其他非經(jīng)營(yíng)性損失6.2億元。

??上半年低權(quán)益比并表項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)（少數(shù)股東損益占比從去年同期的23.03%升至42.46%），若扣除投資物業(yè)及金融資產(chǎn)重估、其他非經(jīng)營(yíng)性收益、匯兌損益后，期內(nèi)寶龍實(shí)現(xiàn)歸母核心利潤(rùn)16.91億元，同比減少33.7%，歸母核心利潤(rùn)率10%，同比降幅2.3pct，盈利能力較前期明顯下降。

??05

??償債

??調(diào)整后速動(dòng)比例0.72

??面臨較高的短期償債壓力

??上半年寶龍基本上所有常規(guī)融資渠道均受限，信托、公司債、優(yōu)先票據(jù)和銀行貸款分別較年初下滑43%、28.8%、7.8%和0.2%。期末有息負(fù)債規(guī)模較年初減少8.76%至665.68億元。融資大幅收縮疊加銷(xiāo)售承壓，寶龍于2022年7月出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，境外未能支付2022年7月到期的優(yōu)先票據(jù)以及2022年11月到期的優(yōu)先票據(jù)（2筆債券余額5億美元），與近九成債權(quán)人達(dá)成交換要約，分別展期12個(gè)月和14個(gè)月。境內(nèi)方面，針對(duì)7月到期本金6億的公司債“19寶龍02”，寶龍擬展期1年，目前持有人會(huì)議上展期方案未能通過(guò)；針對(duì)8月面臨回售權(quán)的“20寶龍MTN001”和“20寶龍04”（合計(jì)余額10億），寶龍也在積極推進(jìn)展期事宜，但目前沒(méi)有提出明確的展期方案。

??至2022年中期，寶龍未來(lái)1年待償有息債占比21.9%，2年內(nèi)債務(wù)占比54%，當(dāng)前其信用修復(fù)以及銷(xiāo)售業(yè)績(jī)存在較高的不確定性，加上為降低交付風(fēng)險(xiǎn)地方政府對(duì)這類(lèi)房企預(yù)售資金監(jiān)管較為嚴(yán)格，一定程度上使得寶龍經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金回流速度放緩，短期償債壓力進(jìn)一步較大。期末寶龍持有現(xiàn)金較年初明顯減少22.75%至193.64億元，受限現(xiàn)金占比從年初的22.58%升至24.06%，非受限現(xiàn)金短債比1.01，由于寶龍未披露其預(yù)售監(jiān)管資金余額，若扣除這部分其流動(dòng)性壓力更大。此外，期末寶龍調(diào)整后的速動(dòng)比率（流動(dòng)負(fù)債需扣除合同負(fù)債）從年初的0.74下降到0.72，且長(zhǎng)期以來(lái)該指標(biāo)都低于1，表明寶龍長(zhǎng)期占用供應(yīng)鏈及合作方款項(xiàng)，對(duì)包含經(jīng)營(yíng)性在內(nèi)的短期債務(wù)償債能力較弱。

??期末寶龍“三條紅線”仍處于綠檔范疇，非受限現(xiàn)金短債比1.01、凈負(fù)債率75.4%，若將永續(xù)債計(jì)為負(fù)債則為76.8%，剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率68.5%，隨著未來(lái)寶龍流動(dòng)性問(wèn)題的持續(xù)發(fā)酵，核心指標(biāo)可能進(jìn)一步弱化。