??新冠肺炎疫情在全球大有蔓延之勢，表現(xiàn)在REITs市場呈現(xiàn)不一樣的情景，在疫情和經(jīng)濟(jì)衰退期下，REITs應(yīng)當(dāng)如何投資？

??“房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）聞起來像房地產(chǎn)，看起來像債券，動(dòng)起來像股權(quán)。”摩根士丹利REITs研究部門的負(fù)責(zé)人格雷格·懷特(Greg Whyte)曾說。

??有別于其他美國證券，基于美國股權(quán)REITs的獨(dú)特性，深入理解REITs對(duì)其跑贏基準(zhǔn)指數(shù)（富時(shí)股權(quán)REIT指數(shù)）及大盤至關(guān)重要。在本文中，將介紹REIT的五大投資因子（Factors），這些投資因子已在當(dāng)前由于COVID-19而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退中得到驗(yàn)證。

??簡單地講，股權(quán)REITs是為投資者帶來以租金收益為主的房地產(chǎn)投資公司。

??為什么要投資REITs？這是基于穩(wěn)定的股息收入和長期資本增值，REITs一直以強(qiáng)有力的總回報(bào)收益而著稱。在過去二十年中，REITs總收益遠(yuǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，且高于企業(yè)債券。

??REITs投資因子分析

??諸多在傳統(tǒng)股權(quán)型領(lǐng)域的投資因子和選股技巧在股權(quán)REITs投資中效果不佳，這一難題困擾著眾多分析師和投資者。

??“因子投資”在過去幾年在金融投資界越來越受歡迎，其背后的推動(dòng)力是“聰明貝塔（Smart Beta）”。被動(dòng)（Passive）投資策略的興起，是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，選擇與較高回報(bào)相關(guān)的屬性因子。這些屬性因子包括價(jià)值、規(guī)模、慣性、質(zhì)量、收益率、波動(dòng)、增長、流動(dòng)性等等。

??有證據(jù)表明，有些投資因子在REITs上不僅無效，甚至可能會(huì)出現(xiàn)反作用。

??那么，在REITs投資中，有哪些有效投資因子呢？我們?cè)诜治鲅芯恐邪l(fā)現(xiàn)了五個(gè)表現(xiàn)突出的因子，而這些因子也在實(shí)際操作的基金中得到證實(shí)，這更加堅(jiān)定了我們對(duì)研究成果的信心。

??第一，板塊選擇。REITs板塊選擇是REIT投資績效最重要的一個(gè)決定因素。根據(jù)REITs在不同周期的表現(xiàn)，劃分了如下分類：

??衰退期：辦公樓、凈租賃物業(yè)、公寓、老人住宅

??蕭條期：酒店、商業(yè)街、購物中心、老年護(hù)理中心

??復(fù)蘇期：學(xué)生公寓

??繁榮期：數(shù)據(jù)中心、信號(hào)塔、生命科學(xué)、工業(yè)物流、單家庭住宅、移動(dòng)房屋、醫(yī)院

??此外，REIT板塊具有異步周期特性，也就是不同板塊可處于商業(yè)周期的不同階段。在過去的十年中，表現(xiàn)最佳和最差的REIT板塊之間的平均差為40％（見表1）。

??第二，不要被高股息（high yield）欺騙。我們的研究表明，最高股息的REITs表現(xiàn)往往不佳，而最低股息的REITs表現(xiàn)每年比平均高出3.6%。

??第三，便宜REITs依舊便宜?！百Y金成本”是真正的競爭優(yōu)勢，也是潛在股息增長的驅(qū)動(dòng)力，REITs凈經(jīng)營收入（NOI）增長包括內(nèi)部（同店）和外部增長兩個(gè)部分。廉價(jià)的股權(quán)資本（以NAV premiums或FFO/share premiums衡量）是推動(dòng)外部增長的最大動(dòng)力，這貢獻(xiàn)了REITs總回報(bào)的一半。

??第四，擁有低杠桿、健康的資產(chǎn)負(fù)債表。資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)REITs股價(jià)產(chǎn)生巨大影響，資產(chǎn)負(fù)債表健康的REITs可以獲得更高的回報(bào)率。盡管有如此高的溢價(jià)，但我們的研究發(fā)現(xiàn)，擁有健康資產(chǎn)負(fù)債表的REITs每年的業(yè)績比平均優(yōu)于2.6％。

??第五，REITs投資多樣性。這一點(diǎn)無需介紹，在任何投資策略中，多樣化對(duì)于降低風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)性都是至關(guān)重要的。即使在REITs這樣單一集中投資的產(chǎn)品中，也存在著不同相關(guān)性的板塊，而這些板塊具有很好的分散投資與減少投資脆弱性的能力。

??COVID-19與經(jīng)濟(jì)衰退期中的REITs

??2月初，投資者對(duì)有關(guān)COVID-19的新聞幾乎并不關(guān)注。而現(xiàn)在，新冠疫情已成為全世界唯一關(guān)心的焦點(diǎn)。

??隨著美國疫情的逐漸明朗以至于傳染加深，人們由最初對(duì)疾病本身的擔(dān)憂已經(jīng)漸漸轉(zhuǎn)向了巨大的經(jīng)濟(jì)損失上，而最近人們開始擔(dān)心美國金融系統(tǒng)整體的承受能力。我們當(dāng)然不能忽視人類的生命，但對(duì)于市場的恐慌并非來自數(shù)千人的死亡或數(shù)十萬甚至數(shù)百萬人的感染，而是來自數(shù)十億人對(duì)大流行病的不確定性。這些恐懼的疊加對(duì)所有資產(chǎn)的價(jià)格都產(chǎn)生了巨大影響。

??那么，上述五個(gè)REITs投資因子在COVID-19引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退市場中是否如期表現(xiàn)呢？答案是肯定的，這些投資因子在與COVID-19相關(guān)的巨大經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩中依然表現(xiàn)出色（相對(duì)的）。

??COVID-19疫情直接影響特定屬性的REITs板塊程度取決于三個(gè)變量：(1)集聚地的能力；(2)與旅行相關(guān)的業(yè)務(wù)；(3)老年人的場所。根據(jù)這三個(gè)變量，COVID-19產(chǎn)生巨大影響的板塊是：購物中心、商業(yè)街、酒店、老人護(hù)理中心（SNF）、老人住宅（SH）、非雜貨零售和學(xué)生住房。在大多數(shù)REITs板塊中，除了經(jīng)濟(jì)急劇下滑帶來的普遍下降之外，新冠疫情本身不太可能造成需求沖擊。

??經(jīng)濟(jì)不景氣對(duì)任何特定REITs板塊的影響也取決于以下三個(gè)變量：(1)租金的經(jīng)濟(jì)敏感性；(2)營業(yè)利潤率；(3)租賃期限。基于這三個(gè)因子，在經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)方面，酒店首當(dāng)其沖，其次是零售、辦公和工業(yè)。歷史上在低迷時(shí)期表現(xiàn)良好的板塊包括醫(yī)療保健、凈租賃、自助倉儲(chǔ)和移動(dòng)房屋，當(dāng)然還有新型的REITs技術(shù)板塊，如數(shù)據(jù)中心和信號(hào)塔。

??毫不驚訝地發(fā)現(xiàn)，市場對(duì)每一個(gè)REITs板塊的傷害程度不盡相同，有些板塊遭到重?fù)?。高質(zhì)量的研究和經(jīng)驗(yàn)讓我們能夠了解市場/經(jīng)濟(jì)衰退期間的每個(gè)板塊風(fēng)險(xiǎn)。

??考慮到移動(dòng)房屋（Manufactured Housing）已被證明是防御性最強(qiáng)的REITs板塊之一，而它在COVID-19疫情期間的不佳表現(xiàn)卻令人大開眼界。

??這種表現(xiàn)的主要原因是“就地避難”條例和旅行限制的頒發(fā)嚴(yán)重影響今年春季和夏季的休閑露營車（Recre-ational Vehicle,RV）旅行，從而導(dǎo)致休閑露營車凈營業(yè)收入（RVNOI）在未來幾個(gè)季度的大幅下降。但疫情結(jié)束后，該行業(yè)也會(huì)呈V型增長。

??疫情期間REITs各板塊的表現(xiàn)（圖4），顯示COVID-19暴發(fā)期的市場表現(xiàn)驗(yàn)證了這五個(gè)投資因子對(duì)REITs良好表現(xiàn)的重要性。

??因子1——板塊選擇。表現(xiàn)最佳的板塊數(shù)據(jù)中心和表現(xiàn)最差的板塊購物中心之間的差額幾乎達(dá)到57％。

??因子2——高股息REITs行業(yè)。購物中心、酒店、商業(yè)街、醫(yī)療保健板塊在劇烈動(dòng)蕩中受到了沉重打擊，暴跌幅度幾乎是低股息同行的兩倍。在過去的幾周中，已有十幾個(gè)REITs宣布暫?；蛳鳒p股息。同時(shí)，目前雖然辦公樓這個(gè)板塊沒有受到過多沖擊，但未來一旦疫情在美國蔓延時(shí)間過長，大量辦公樓倒閉，那么這對(duì)于未來幾年的辦公樓板塊都是極大的影響。以及住宅這個(gè)板塊，因?yàn)楸敬我咔槎荚诖蟪鞘屑斜┌l(fā)，未來人們可能會(huì)“去城市化”，將房屋購置在郊區(qū)而不是市區(qū)。

??因子3——“昂貴”的REITs板塊。

??數(shù)據(jù)中心、信號(hào)塔和生命科學(xué)實(shí)驗(yàn)樓板塊在COVID-19衰退期間表現(xiàn)尤為出色，尤其是數(shù)據(jù)中心和信號(hào)塔。同時(shí)考慮到疫情的影響，在未來對(duì)于數(shù)據(jù)中心和信號(hào)塔的需求可能會(huì)增加。

??因子4——高杠桿REITs板塊。酒店、購物中心和商業(yè)街受到COVID-19“就地避難”條例和旅行限制的直接影響最大，眾多已經(jīng)停業(yè)。這些容易受到債務(wù)和脆弱財(cái)務(wù)狀況影響的板塊受到了更為嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

??因子5——多樣性可降低意料之外的風(fēng)險(xiǎn)。例如曾經(jīng)被認(rèn)為是防御性最強(qiáng)的板塊，移動(dòng)房屋和醫(yī)療保健REITs在COVID-19中被重創(chuàng)。

??Vesta Strategic RE Fund證明了該策略的有效性，回報(bào)率輕松超越了股權(quán)REITs的基準(zhǔn)指數(shù)和同行基金（表2）。

??疫情危機(jī)中的REITs投資機(jī)遇

??隨著疫情不斷的蔓延與暴發(fā)，以及失業(yè)率的不斷攀升，美國政府實(shí)施了前所未有的諸多政策。在貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)宣布推出“無限量量化寬松”，將首次支持購買企業(yè)債券并直接向企業(yè)提供貸款。財(cái)政政策方面，

??2萬億美元刺激計(jì)劃,這些措施不僅將會(huì)順利幫助美國中小型企業(yè)度過本次危機(jī)，而且美國百姓直接受惠，考慮到美國經(jīng)濟(jì)的中流砥柱也正是這些中小型企業(yè)，這將為未來疫情之后的美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供了土壤與種子。

??根據(jù)Vesta的量化數(shù)學(xué)模型預(yù)測，美國的股市將會(huì)在4月中下旬達(dá)到第二次低谷（也是疫情到拐點(diǎn)的時(shí)候，第一次低谷是3月23日,整體股市的走勢會(huì)是“W”型），之后會(huì)反彈，隨之進(jìn)入穩(wěn)定的上升期。一般而言，股市將會(huì)比實(shí)際經(jīng)濟(jì)提前3到6個(gè)月走出衰退和蕭條期）。但也強(qiáng)調(diào)，沒有人能預(yù)測投資的時(shí)間點(diǎn)，正確的方法是分階段投資。最壞的情形是美國疫情遲遲沒有得到有效控制，一旦失控，那美國經(jīng)濟(jì)將會(huì)走向深淵。

??未來REITs投資的板塊和個(gè)股選擇從大的層面上來講需綜合考慮兩個(gè)因素：1.疫情的后續(xù)效應(yīng)，2.經(jīng)濟(jì)的基本面(蕭條和復(fù)蘇期）。從細(xì)的層面來講需綜合考慮：1.房地產(chǎn)的供需關(guān)系，這將決定未來租金增長的潛力；2.外部增長(external growth)的潛力；3.當(dāng)?shù)厝丝诤凸ぷ鳈C(jī)會(huì)的增長；4.盡量避免有很多新開發(fā)項(xiàng)目的REITs，等等。

??低利率將在可預(yù)見的未來持續(xù)保持，這將使REITs受益。REITs作為防御性投資工具（因有定期的股息收入），其表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)衰退、蕭條和復(fù)蘇期都優(yōu)于S&P500。也許股市還會(huì)繼續(xù)震蕩，但疫情總會(huì)結(jié)束，作為長期投資，未來一段時(shí)期正是投資REITs的好時(shí)機(jī)，投資REITs指數(shù)ETF不是好的選擇，選對(duì)板塊尤為重要（第一投資因子）。

??（本文作者陸兵系ViiNet 董事，Vesta Investment Advisors CEO，負(fù)責(zé)房地產(chǎn)金融投資及REITs 投資組合管理。）