??近期決策層針對房地產(chǎn)調(diào)控密集表態(tài)，7月30日中共中央政治局會議再度強調(diào)“房住不炒”，不到一個月時間內(nèi)中央和有關部門兩度召開房地產(chǎn)座談會（7月24日、8月20日）。監(jiān)管部門采取措施控制房企有息負債的傳言也不絕于耳，如要求銀行收緊涉房貸款、設置“三道紅線”和“85%借新還舊比例”限制房企發(fā)債規(guī)模等。新一輪房地產(chǎn)融資收緊已在醞釀之中。

??上半年新冠疫情對中國經(jīng)濟沖擊巨大，房地產(chǎn)行業(yè)再次發(fā)揮了穩(wěn)定器作用，土拍、投資、銷售的快速恢復對近期經(jīng)濟修復提供了重要支撐。上述背景下，如何看待監(jiān)管可能進一步收緊房企融資端？內(nèi)循環(huán)戰(zhàn)略之下，未來房地產(chǎn)調(diào)控政策又要如何把握？

??一、疫后房地產(chǎn)基本面恢復較好，為調(diào)控政策提供空間

??一方面，二季度國內(nèi)新冠疫情逐步消退，中國經(jīng)濟步入修復通道，GDP當季同比回升至3.2%；其中，房地產(chǎn)依舊作為主要驅(qū)動力之一發(fā)揮了關鍵作用，上半年房地產(chǎn)投資實現(xiàn)正增長、市場銷售也回歸正常水平、土地市場熱度不減。另一方面，近期總體向好的基本面狀況，也為決策層和監(jiān)管層繼續(xù)實施房地產(chǎn)調(diào)控、防止金融脫實向虛、加大力度支持實體經(jīng)濟發(fā)展提供了政策空間。

??投資表現(xiàn)亮眼，土地購置費帶動作用大

??2月的低點之后，房地產(chǎn)投資累計同比迅速恢復，已于6月回正；7月房地產(chǎn)投資當月同比升至11.7%，在所有投資分項中表現(xiàn)最好，對整體投資和內(nèi)需的恢復均起到較大作用。

??其中，二季度貨幣政策極度寬松、貸款利率總體下行使房企拿地熱情相對較高，100城土地成交數(shù)據(jù)總體上行，土地購置費對近期房地產(chǎn)投資回升的帶動作用明顯更大，1-7月累計同比增長達8.5%。如未來融資收緊對房企拿地產(chǎn)生影響，建安工程設備有望接棒支撐投資，但當前仍處于恢復之中，1-7月房屋新開工面積累計增速為-4.5%。

??銷售恢復正常，一線城市表現(xiàn)更加強勢

??二季度以來，疫情期間壓抑的購房需求開始釋放，央行調(diào)降5年期LPR壓低房貸成本，進一步刺激了需求。截至7月商品房銷售已基本恢復正常，統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示當月銷售面積同比增長16.6%。

??分城市線級來看則呈現(xiàn)出一定結構的分化特征，一線城市表現(xiàn)明顯更加強勢。數(shù)量方面，30個大中城市商品房成交數(shù)據(jù)顯示，截至6月一二三線城市成交面積當月同比均已回正，但隨后二三線城市有所下滑，一線城市則繼續(xù)加速上行，8月商品房成交面積同比增速預估值高達32%；價格方面，70個大中城市二手住宅價格指數(shù)顯示，一線城市今年保持加速上升態(tài)勢，二三線城市則增速明顯放緩，全國普漲現(xiàn)象不再，未來分化將成常態(tài)。

??二、融資持續(xù)收緊，監(jiān)管劍指房地產(chǎn)擠占實體金融資源

??去年5月，為降溫土拍市場、整治房企融資亂象，銀保監(jiān)會曾印發(fā)《關于開展“鞏固治亂象成果促進合規(guī)建設”工作的通知》（下稱“23號文”），其中涉及諸多規(guī)范銀行和非銀（信托）地產(chǎn)前端融資的內(nèi)容。今年引發(fā)監(jiān)管關注的，是部分實體貸款違規(guī)流向房地產(chǎn)領域，導致部分熱點城市房價上漲較快。例如，前期深圳房市火爆，引發(fā)貸款投向擔憂，央行深圳中心支行向轄區(qū)各商業(yè)銀行下發(fā)通知緊急自查房抵經(jīng)營貸資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場情況；違規(guī)信貸作為首付進一步撬動按揭，6-7月全國新增居民中長期貸款史上首次連續(xù)兩月超6000億，深圳、寧波等熱點城市房價上漲迅速。

??上述背景下，7月以來房價漲幅較大的部分城市已陸續(xù)出臺了更嚴格的限購政策，從需求側進行調(diào)控；近期監(jiān)管再度收緊融資，著手控制房企有息負債規(guī)模，則是從供給側進行調(diào)控。8月20日，住建部、央行召開重點房地產(chǎn)企業(yè)座談會，形成了重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，規(guī)則尚未公布、但被認為與之前市場所傳的“三道紅線”規(guī)則（按照剔除預收款后的資產(chǎn)負債率、凈負債率、現(xiàn)金短債比三個指標將房企分檔進行有息負債規(guī)模管理）密切相關。此外，其他監(jiān)管傳言也不絕于耳，如要求銀行收緊涉房貸款；“地產(chǎn)債不能按照全額度發(fā)新還舊，銀行間市場按照擬還舊債的85%規(guī)模發(fā)新債”；“調(diào)減房地產(chǎn)供應鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)?！钡?，部分已得到市場機構證實。

??總體而言，近幾年房企融資政策持續(xù)處于收緊狀態(tài)，均是出于決策層對房地產(chǎn)過多占用實體金融資源問題關注和擔憂。去年6月，陸家嘴論壇上銀保監(jiān)會主席郭樹清曾表示“一些房地產(chǎn)企業(yè)融資過度擠占了信貸資源”，今年8月在《求是》的刊文則再次強調(diào)了這一點；尤其今年疫情沖擊之下“六?！背蔀橹刂兄?，監(jiān)管層持續(xù)收緊房地產(chǎn)融資，真正的目的在于引導金融信貸資源更多流向?qū)嶓w領域，促進經(jīng)濟修復、紓困中小企業(yè)。

??三、房企資金面緊平衡，現(xiàn)金流可持續(xù)性值得關注

??融資持續(xù)收緊之下，應密切關注房企資金鏈狀況。我們對房企重點融資渠道的近期情況進行了觀察。具體如下：

??房地產(chǎn)信貸增量空間不斷收窄。數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，國內(nèi)貸款、個人按揭貸款、定金和預收款增速在二季度均有較大回升，但總體水平仍不及去年。金融監(jiān)管部門引導金融機構向?qū)嶓w經(jīng)濟傾斜，房地產(chǎn)部門獲得增量信貸資源的難度不斷加大；官方披露的數(shù)據(jù)顯示，2016年新增房地產(chǎn)貸款占全部新增貸款的比重高達45%，2019年三季度降為33%左右，今年1-5月已下降至25%；上述背景下，房地產(chǎn)貸款余額增速持續(xù)下行，今年6月末為13.1%，不足2016年12月峰值水平的一半。

??非標融資持續(xù)壓降，房企信托融資渠道受限。過去幾年，房地產(chǎn)在所有信托投資領域中占有絕對優(yōu)勢，一定程度上擠占了其他領域的金融資源，根據(jù)用益信托網(wǎng)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018年至2019年上半年集合信托中平均40%以上（按成立規(guī)模）投向為房地產(chǎn)，2019年6月一度超過44%；隨著資管新規(guī)的實施以及23號文對房地產(chǎn)信托融資的限制，這一數(shù)字在今年7月已降至25%左右。今年1-7月，房地產(chǎn)集合信托發(fā)行規(guī)模同比下滑11%，壓降效果極為明顯；與此同時，投向為工商企業(yè)的集合信托成立規(guī)模增速顯著上行，1-7月較去年同期增長168%，疫情沖擊之下，非標領域顯著加大了對實體經(jīng)濟的支持力度。

??房企發(fā)債好于去年，但未來增量受限、海外債到期壓力巨大。信托融資收縮與貨幣寬松之下，今年房企境內(nèi)債務融資（信用債+企業(yè)債）明顯好于去年，wind統(tǒng)計口徑顯示，1-7月累計凈融資額超過1800億元，去年同期則為450億元；但在3、4月份的放量發(fā)行之后，凈融資額顯著下降，基本以借新還舊為主；截至8月24日，8月當月凈融資額大幅負增238億元，或與近期監(jiān)管開始限制房企債務融資規(guī)模有關。海外債券依然是房企融資的重要來源，粗略統(tǒng)計，截至8月24日，房企美元債發(fā)行量為463.95億美元，規(guī)模依然較高，但已低于2019年同期569億美元的峰值水平，應與去年發(fā)改委限制房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務有關；按照目前的發(fā)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計，未來到期規(guī)模，2020年、2021年分別高達352億美元、515億美元，顯著高于以往年份，海外債務在房企債券融資中占比不低，到期壓力的迅速攀升對房企資金鏈是一大考驗。

??近幾年房企貸款、債融、非標等融資渠道持續(xù)收窄，使得其現(xiàn)金流更多依賴銷售回款，實際上處于一種緊平衡狀態(tài)。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2020年1-7月以預付款、按揭款為主的其他資金占房企資金來源比重達到52%，且這一數(shù)字在2016年之后就保持在50%以上。在趨嚴的監(jiān)管環(huán)境之下，房企資金鏈的持續(xù)性，更加取決于其高周轉模式的穩(wěn)定性，這對于廣大中小房企是一大考驗；此外，一旦未來因房價過熱導致監(jiān)管再次收緊房貸政策，上述緊平衡狀態(tài)可能被打破，進而引發(fā)信用風險。

??四、內(nèi)循環(huán)下的房地產(chǎn)調(diào)控方向研判

??當前，實體經(jīng)濟與房地產(chǎn)發(fā)展結構性失衡的問題依舊存在，且相當長一段時間內(nèi)，房地產(chǎn)仍將是國民經(jīng)濟的支柱性產(chǎn)業(yè)之一，發(fā)揮經(jīng)濟穩(wěn)定器的作用，本次新冠疫情沖擊之下更體現(xiàn)了這一點。

??7月30日，中共中央政治局會議再度強調(diào)“房住不炒”，同時也提出“加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”，未來的房地產(chǎn)調(diào)控思路應在解決結構性矛盾、構建國內(nèi)大循環(huán)的戰(zhàn)略框架之下理解和把握。

??一是重視房地產(chǎn)對于投資和消費的短期拉動作用，以房企復工復產(chǎn)帶動上下游產(chǎn)業(yè)鏈復工復產(chǎn)，配合消費券等手段放大房地產(chǎn)相關居民消費，加快疫后的經(jīng)濟修復進程。二是繼續(xù)通過打擊房地產(chǎn)融資亂象，降低對實體產(chǎn)業(yè)的擠出效應，確保有限信貸金融資源能夠流向?qū)嶓w領域，尤其是制造業(yè)和中小微企業(yè)。三是采用合理措施控制房企負債規(guī)模、防范房地產(chǎn)業(yè)高杠桿風險，針對不同企業(yè)、地區(qū)差異化施策，避免通過一刀切手段，打破企業(yè)資金面緊平衡狀態(tài)，進而引發(fā)監(jiān)管風險。四是繼續(xù)堅持因城施策、一城一策的差異化調(diào)控思路，保障重點群體需求，加快推進“租購并舉”的住房制度。五是進一步落實房地產(chǎn)長效機制，加快戶籍、土地、收入分配等制度改革，推動房產(chǎn)稅適時落地，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的中長期預期。

??（沈建光系京東集團副總裁、京東數(shù)科首席經(jīng)濟學家、京東數(shù)科研究院院長，中國首席經(jīng)濟學家論壇理事；朱太輝系京東數(shù)科研究院總監(jiān)；張曉晨系京東數(shù)科研究院研究員。）