??公募REITs（Real Estate Investment Trusts，即不動產(chǎn)投資信托基金）自20世紀(jì)60年代在美國推出以來，已有40多個國家（地區(qū)）發(fā)行了該類產(chǎn)品，其投資領(lǐng)域由最初的房地產(chǎn)拓寬到酒店商場、工業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等，已成為專門投資不動產(chǎn)的成熟金融產(chǎn)品。

??公募REITs，簡單來說就是資產(chǎn)的IPO。2020年以來，國家發(fā)改委、證監(jiān)會及滬深交易所等陸續(xù)出臺監(jiān)管指導(dǎo)文件及業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則，正式啟動公募REITs試點(diǎn)工作。公募REITs試點(diǎn)聚焦于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，將優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資產(chǎn)作為投資標(biāo)的，可以將目前國內(nèi)市場上最具有價(jià)值和穩(wěn)健投資回報(bào)的存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為投資門檻低、投資交易便利、信息披露公開的金融產(chǎn)品，為投資者提供合理、穩(wěn)健的長期回報(bào)。

??2021年6月21日，中國首批9只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs在滬深交易所正式上市，意味著時(shí)代做出了切割——增量時(shí)代大勢已去，存量時(shí)代正式到來，并正走向高點(diǎn)。

??據(jù)北大光華管理學(xué)院《中國基礎(chǔ)設(shè)施REITs創(chuàng)新發(fā)展研究》，中國基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模超過100萬億，若僅將1%進(jìn)行證券化，即可撐起1萬億規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場。

??本文將從宏觀、中觀、微觀三方面對公募REITs進(jìn)行分析，并對公募REITs的市場前景作出研判。

??01

??公募REITs是逆周期工具

??2020年被稱為我國公募REITs的元年，實(shí)則在正式拉開序幕之前，我們已經(jīng)進(jìn)行了13年的長跑探索。

??2007年—2008年：監(jiān)管部門開始推動REITs試點(diǎn)

??2007年1月、4月、8月，人民銀行、證監(jiān)會與銀監(jiān)會的REITs專題研究小組分別成立，各監(jiān)管部門啟動中國REITs市場建設(shè)的推進(jìn)工作；

??2008年3月，銀監(jiān)會明確“鼓勵房地產(chǎn)投資信托基金開展業(yè)務(wù)”；

??2008年12月，國務(wù)院辦公廳先后發(fā)布金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的126號、131號文件，明確提出開展REITs試點(diǎn)。

??2009年—2011年：REITs產(chǎn)品推出和市場建設(shè)進(jìn)入快速推進(jìn)階段

??2009年3月，人民銀行會同各相關(guān)部委向國務(wù)院上報(bào)《關(guān)于開展房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)工作的請示》。同年4月，“房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)工作小組”正式成立。人民銀行行長周小川任小組組長，牽頭11個部委進(jìn)行推動；

??2010年3月，央行行務(wù)會審議通過銀行間REITs試點(diǎn)管理辦法，人民銀行將試點(diǎn)管理辦法和北京、天津、上海三座試點(diǎn)城市的項(xiàng)目簡報(bào)上報(bào)國務(wù)院。

??2012年—2019年：政策推動大幅提速，試點(diǎn)項(xiàng)目陸續(xù)發(fā)行

??2012年原天津廉租房REITs項(xiàng)目重新啟動，通過資產(chǎn)支持票據(jù)的形態(tài)于當(dāng)年8月24日成功發(fā)行；

??2015年1月14日，住建部發(fā)布《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導(dǎo)意見》，積極推進(jìn)（REITs）試點(diǎn)；

??2018年4月25日證監(jiān)會與住建部發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化，促進(jìn)住房租賃市場發(fā)展；

??2019年3月，國家發(fā)改委、中國證監(jiān)會聯(lián)合調(diào)研小組先后?？?、上海、廣州、杭州、北京等調(diào)研及征求意見。

??2020年—至今：公募REITs落地

??作為資本市場服務(wù)國家戰(zhàn)略和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要舉措，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)于2020年4月30日啟動，到2021年6月21日正式上市，推進(jìn)速度非常之快。從宏觀層面來講，公募REITs的快速落地，既是社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然，同時(shí)也存在一定的偶然。

??必然性，我國鐵路營業(yè)里程達(dá)到14萬公里，位居世界第二；高鐵3.6萬公里，位居世界第一；全國公路里程突破500萬公里，位居世界第一；城軌運(yùn)營里程超6700公里，已經(jīng)形成巨大的基礎(chǔ)設(shè)施存量市場。

??偶然性，公募REITs本身是一個逆周期的工具，經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候一般是消費(fèi)和出口拉動，經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候則更加需要投資驅(qū)動，需要投資的時(shí)候就需要有資金引入。2020年，受疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)增長乏力，REITs既是打通投融資機(jī)制的創(chuàng)新，也是當(dāng)前擴(kuò)大內(nèi)需、發(fā)展“雙循環(huán)”格局的重要抓手，將促進(jìn)基建市場的盤活，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目拓展資金來源，優(yōu)化市場主體的負(fù)債結(jié)構(gòu)，最終將服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

??02

??項(xiàng)目國資占據(jù)主流地位

??上交所首批5單公募REITs項(xiàng)目涵蓋收費(fèi)公路、產(chǎn)業(yè)園、倉儲物流和污水處理四大主流基礎(chǔ)設(shè)施類型，覆蓋京津冀、長江經(jīng)濟(jì)帶、粵港澳大灣區(qū)、長江三角洲等重點(diǎn)區(qū)域。

??深交所首批4只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs分別為首鋼綠能、蛇口產(chǎn)園、廣州廣河和鹽港REIT，底層基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目位于京津冀和粵港澳兩大一體化發(fā)展重點(diǎn)區(qū)域，覆蓋垃圾處理及生物質(zhì)發(fā)電、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、收費(fèi)公路和倉儲物流等四大主流基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。

??從企業(yè)性質(zhì)來看。正式上市交易的有招商蛇口、張江高科、蘇州工業(yè)園，包括去年擬申報(bào)的臨港集團(tuán)、東湖高新等等，幾乎都是國資企業(yè)。這一點(diǎn)并不奇怪，按照地方發(fā)改委的要求，發(fā)行公募REITs的企業(yè)需要有擴(kuò)募空間，且募得資金還要承諾100%投回當(dāng)?shù)厝ィ駹I企業(yè)和純市場化公司很難接受或有條件兌現(xiàn)這一點(diǎn)，只有本地國企才有這樣的能力和意愿。

??根據(jù)發(fā)改委的要求，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs主要考慮位于京津冀、雄安新區(qū)、長江經(jīng)濟(jì)帶、粵港澳大灣區(qū)、長江三角洲、海南等國家重大戰(zhàn)略區(qū)域范疇內(nèi)的項(xiàng)目，或位于國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的國家級新區(qū)、國家級經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)范圍內(nèi)的項(xiàng)目?！吨袊_發(fā)區(qū)審核公告目錄（2018年版）》包括2543個開發(fā)區(qū)，其中，國家級開發(fā)區(qū)552個，省級開發(fā)區(qū)1991個；此外，國家發(fā)改委《關(guān)于加快推進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)集群建設(shè)有關(guān)工作的通知》中公布的首批的國家級戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群還有66個。

??這些特定開發(fā)區(qū)或產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的特定業(yè)態(tài)，只要滿足REITs資產(chǎn)的運(yùn)營條件（如近3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正等），后續(xù)均有上市的可能。

??03

??盈利能力成為決定性因素

??首批9單公募REITs包括3單產(chǎn)業(yè)園、2單收費(fèi)公路、2單倉儲物流、1單市政設(shè)施、1單污染處理，以下重點(diǎn)分析3單產(chǎn)業(yè)園底層資產(chǎn)。

??博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園

??招商蛇口產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目位于深圳市蛇口工業(yè)區(qū)的蛇口網(wǎng)谷產(chǎn)業(yè)園。網(wǎng)谷系產(chǎn)業(yè)園是招商蛇口產(chǎn)業(yè)園板塊下的旗艦產(chǎn)品，分布于廣東深圳、江蘇南京、山東青島、湖北武漢等多個核心城市，而位于深圳市南山區(qū)的蛇口網(wǎng)谷尤為優(yōu)質(zhì)。深圳蛇口網(wǎng)谷的前身蛇口工業(yè)區(qū)是中國第一個外向型經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)和工業(yè)園區(qū)，蛇口網(wǎng)谷通過將原先工業(yè)廠房轉(zhuǎn)變?yōu)榭萍佳邪l(fā)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的基地，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)升級，促進(jìn)了單位面積產(chǎn)值的大幅度增長。蛇口網(wǎng)谷規(guī)模由最初的3萬平方米增加至目前的42萬平方米，每平米產(chǎn)值由2000元增長至10萬元，年總產(chǎn)值達(dá)到了400億元；引進(jìn)客戶約450家，吸納就業(yè)人口超過30000人。蛇口網(wǎng)谷產(chǎn)業(yè)升級效果顯著，先后共培育了17家上市公司及新三板企業(yè)（廣和通、芯海科技、科邁等）。

??張江光大園

??張江光大園地處中國（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)盛夏路500弄，位于國家級高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)張江高科技園核心地帶。項(xiàng)目用地性質(zhì)為工業(yè)M1，憑借良好的區(qū)域優(yōu)勢、產(chǎn)業(yè)配套及交通便利，吸引了包括集成電路、先進(jìn)制造業(yè)、在線經(jīng)濟(jì)、金融科技及產(chǎn)業(yè)服務(wù)配套等符合國家重大戰(zhàn)略、宏觀調(diào)控及產(chǎn)業(yè)政策、發(fā)展規(guī)劃的行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)入駐。張江光大園2017年末平均出租率為96.29%，2018年末平均出租率為74.13%（當(dāng)年因主動調(diào)整租戶結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致出租率略有下降），2019年末平均出租率為97.39%，截至2020年末，張江光大園出租率穩(wěn)定在99.51%左右。

??東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園

??國際科技園五期B區(qū)和2.5產(chǎn)業(yè)園一期、二期項(xiàng)目均位于蘇州市蘇州工業(yè)園區(qū)。蘇州工業(yè)園區(qū)地處長江三角洲中心腹地，位于中國沿海經(jīng)濟(jì)開放區(qū)域長江經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶的交匯處，作為全國第一個中外中央政府級合作的開發(fā)區(qū)，品牌效應(yīng)顯著，受到中新兩國、江蘇省和蘇州市各級政府的特別支持，被授予許多特殊優(yōu)惠政策。園區(qū)現(xiàn)已逐步形成了以“電子信息、機(jī)械制造”為2大主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，“生物醫(yī)藥、人工智能、納米技術(shù)應(yīng)用”為3大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的“2+3”特色產(chǎn)業(yè)體系，并將產(chǎn)業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展與區(qū)域建設(shè)的內(nèi)生部分于特色優(yōu)勢。

??按照發(fā)改委的要求，園區(qū)公募REITs的底層資產(chǎn)業(yè)態(tài)為研發(fā)、創(chuàng)新設(shè)計(jì)及中試平臺，工業(yè)廠房，創(chuàng)業(yè)孵化器和產(chǎn)業(yè)加速器，產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)平臺等園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施，不得包含產(chǎn)業(yè)類項(xiàng)目和商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。然而，從首批產(chǎn)業(yè)園公募REITs的業(yè)態(tài)來看，幾乎全是低密度的辦公寫字樓，生產(chǎn)屬性和產(chǎn)業(yè)屬性相對不足。

??3單產(chǎn)業(yè)園公募REITs能夠成功上市交易，主要得益于底層資產(chǎn)良好的盈利能力。以蛇口產(chǎn)園為例，2018-2020年，萬融大廈和萬海大廈營業(yè)收入分別為13327.54萬元、13182.27萬元、11493.27萬元，稅后凈利潤分別為6137.42萬元、6536.09萬元、5352.66萬元。2020年因新冠疫情，對租客減免租金，營收和利潤有所下降，總體來說收入和利潤保持穩(wěn)定。與此相反，去年東湖高新擬以武漢軟件新城申報(bào)首批公募RETTs，最終卻沒有獲批，或是因?yàn)槲錆h軟件新城的盈利能力堪憂。財(cái)報(bào)顯示，武漢軟件新城2019年?duì)I業(yè)收入達(dá)2.76億元，凈利潤達(dá)2.71億元，其中，處置長期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益貢獻(xiàn)了高達(dá)3.54億元的利潤。而2020年1-7月，武漢軟件新城的營收達(dá)2632萬元，凈虧損約3268萬元。

??公募REITs基金的推出是為了拓寬融資渠道、豐富融資方式，并寄希望通過資本市場來降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)動全社會資金為經(jīng)濟(jì)建設(shè)服務(wù)。

??從宏觀層面來講，2020年三大投資中基礎(chǔ)設(shè)施投資同比上漲0.9%，制造業(yè)投資同比下降2.2%，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長7.0%，房地產(chǎn)開發(fā)投資成為投資驅(qū)動的主要力量；

??從中觀層面來講，2020年全國稅收總量中，國有控股企業(yè)貢獻(xiàn)24.3%，涉外企業(yè)貢獻(xiàn)16%，全部民營企業(yè)貢獻(xiàn)59.7%，民營企業(yè)是最大貢獻(xiàn)者，亦是投資的巨大推動力；

??從微觀層面來講，一些商業(yè)地產(chǎn)以及租賃住房同樣具備良好的盈利能力，從全球經(jīng)驗(yàn)來看REITs最早是集中在商業(yè)地產(chǎn)且一直保持著較高份額，我國房地產(chǎn)市場長效機(jī)制的建立已成為國家戰(zhàn)略，發(fā)展租賃住房已經(jīng)成為主要方向，以租賃住房和商業(yè)地產(chǎn)為基礎(chǔ)的持有型房地產(chǎn)REITs亦將有較大的發(fā)展空間。

??目前基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs已經(jīng)拉開了大幕，未來公募REITs的底層資產(chǎn)拓寬至地產(chǎn)還將有多遠(yuǎn)？