??目前，租賃市場上運營良好的規(guī)模性住房租賃企業(yè)運營資金充足、資信良好，受資本青睞，容易獲取金融支持，但大部分企業(yè)依然面臨融資渠道窄、成本高兩大難題。

??文/黃卉趙丹貝殼研究院

??近年來，在“租購并舉”政策的支持下，我國住房租賃市場加速成長，市場規(guī)模不斷擴大，興起了一批專業(yè)化租賃企業(yè)。租賃企業(yè)可有效盤活存量房源增加供給、穩(wěn)定租金，并以標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品和服務(wù)帶動行業(yè)健康發(fā)展，對住房租賃行業(yè)具有難以替代的價值。然而，租賃企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長，前期投入大，資金回流慢，對資金的需求很大，還面臨融資困難等問題。發(fā)展強有力的金融支持，對健康快速培育住房租賃市場、促進租賃企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展意義重大。

??一、我國住房租賃融資渠道現(xiàn)狀

??當(dāng)前我國住房租賃企業(yè)主要有五大類融資渠道，分別呈現(xiàn)不同的產(chǎn)品特性，不同的融資渠道融資的難易程度不同，其中產(chǎn)業(yè)投資基金主要是投資于被低估的住房租賃企業(yè)項目，其優(yōu)勢在于借助資本市場專業(yè)力量，整合資本方與運營方優(yōu)勢，通過分散底層項目投資風(fēng)險來把握投資機會，獲得項目投資的資本收益退出的方式。目前住房租賃企業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資基金融資規(guī)模較小，暫不詳述，其他四類融資渠道分別介紹如下：

??（一）股權(quán)融資

??股權(quán)融資是行業(yè)早期的融資模式，也是住房租賃企業(yè)主流的外部融資模式，具有覆蓋范圍廣、參與多輪投資的特點。股權(quán)融資單次融資規(guī)模大，對租賃企業(yè)盈利及發(fā)展空間要求較高。依據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，2012年到2021年三季度，行業(yè)中共有31個品牌住房租賃公開股權(quán)融資84起，總額約340億元人民幣。

??從運營模式看，分散式住房租賃企業(yè)融資額略高于集中式。分散式、集中式住房租賃企業(yè)的融資總額分別約226億、114億元人民幣。從各品牌公寓的總?cè)谫Y額看，自如、魔方、V領(lǐng)地等龍頭企業(yè)吸納了絕大多數(shù)的股權(quán)融資。按照總?cè)谫Y額排序，前五大住房租賃企業(yè)獲得了283億元人民幣股權(quán)融資，占31家公寓股權(quán)融資總資金的83%。

??從區(qū)域分布看，一線城市獲得更多股權(quán)融資。從住房租賃企業(yè)的總部所在城市分布看，北京的企業(yè)獲得融資額最高，達206億元人民幣，上海的企業(yè)其次，達113億元人民幣。北京和上海的企業(yè)獲得了市場上絕大多數(shù)的股權(quán)融資，這些企業(yè)基本是全國連鎖經(jīng)營，在租賃需求旺盛的城市擴張網(wǎng)點。

??（二）傳統(tǒng)債權(quán)融資

??目前住房租賃領(lǐng)域的傳統(tǒng)債權(quán)融資主要包括銀行貸款和公司信用類債券。傳統(tǒng)債權(quán)的門檻相對較高，住房租賃作為新興的行業(yè)，企業(yè)資信一般不足，由于企業(yè)本身缺乏高值擔(dān)保品，銀行貸款的獲取有一定的難度。

??一是銀行貸款融資。銀行貸款融資已經(jīng)推出的產(chǎn)品包括住房租賃支持貸款、住房租賃抵押貸款（經(jīng)營性物業(yè)貸款）、住房租賃應(yīng)收賬款質(zhì)押貸款、住房租賃經(jīng)營貸款和住房租賃開發(fā)類貸款等。其中住房租賃開發(fā)類貸款在實操層面主要是集體土地租賃住房貸款，2017年和2019年，國家自然資源部陸續(xù)發(fā)布公告同意兩批共18個城市成為利用集體建設(shè)用地建設(shè)租賃住房試點，2018年集體土地租賃住房貸款從北京開始試點，國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國建設(shè)銀行和華夏銀行已經(jīng)確定了具體的方案，方案中貸款期限可達到25~30年，可靈活還貸款。對于住房租賃經(jīng)營類貸款，中國農(nóng)業(yè)銀行、寧波銀行和平安銀行等自2012年起均有發(fā)行該類產(chǎn)品。2017年起監(jiān)管部門對于該類貸款加強管理，控制資金挪用和濫用風(fēng)險，四大國有行曾有意控制其規(guī)模。

??二是公司信用類債券。2016年6月，國務(wù)院出臺《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的若干意見》，明確提出“支持符合條件的住房租賃企業(yè)發(fā)行債券、不動產(chǎn)產(chǎn)品”。住房租賃相關(guān)公司信用債開始發(fā)行，債券種類主要分三類：公司債、企業(yè)債和短融（中票）。短融（中票）自2016年以來因“債市利率波動”出現(xiàn)大量中止或推遲發(fā)行；而公司債（住房租賃專項公司債）自2017年12月第一單發(fā)行成功后，截至2021年三季度，共計發(fā)行了626億元，發(fā)行主體均為房地產(chǎn)企業(yè)。隨著房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行住房租賃專項債增多，利率水平下降。2018年、2019年發(fā)行的公司債平均利率分別為5.52%、5.43%，2020年、2021年平均利率則約為4.5%。其中，2020年5月首創(chuàng)完成10億元的住房租賃專項公司債券（面向?qū)I(yè)投資者），票面利率創(chuàng)新低，僅為2.68%，企業(yè)融資成本降低。

??（三）資產(chǎn)證券化

??住房租賃資產(chǎn)證券化是指以企業(yè)可預(yù)期的租賃收入、資產(chǎn)回款作為主要的償債來源，發(fā)行可流通的證券進行融資，有助于企業(yè)盤活存量資產(chǎn)，拓寬融資渠道。國內(nèi)房屋租賃領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化主要有三類，分別為資產(chǎn)支持型證券（ABS）、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持債券（CMBS）和資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。三類產(chǎn)品在底層資產(chǎn)、收益保障以及對原始權(quán)益人物業(yè)持有方式上，存在著差異。其中CMBS是以商業(yè)房地產(chǎn)作為抵押，CMBS一般是持有商業(yè)物業(yè)的地產(chǎn)企業(yè)使用該融資方式；ABN是資產(chǎn)支持票據(jù)，通常由大型企業(yè)、金融機構(gòu)或多個中小企業(yè)把自身擁有的、將來能夠生成穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)將這些資產(chǎn)作為支持基礎(chǔ)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，并向投資者出售以換取所需資金。相比于公司債和其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，ABN市場處于萌芽狀態(tài)；ABS看重企業(yè)的運營能力和底層資產(chǎn)的收益憑證，其門檻較低，以租約、租客信用、租金預(yù)期收入作為底層資產(chǎn)，不需要住房租賃企業(yè)持有不動產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，因此二房東、分散式輕資產(chǎn)類企業(yè)使用。

??在實踐中最為常見的是租金收益權(quán)ABS，以未來租金收入現(xiàn)金流作為底層資產(chǎn)，一般均采用“信托+專項計劃”雙SPV模式。從發(fā)行數(shù)量上看，從2018年開始，ABS的發(fā)行數(shù)量有所減少。由于租金貸的風(fēng)險，2019年僅有8只產(chǎn)品發(fā)行，總資金規(guī)模為70.4億元，其中優(yōu)先級規(guī)模為61.3億元，且發(fā)行主體均為開發(fā)商。2020年，僅發(fā)行了3只產(chǎn)品，發(fā)行期限9-18年不等，發(fā)行的金額小、周期較長，且平均利率低于歷年水平。

??（四）房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）

??REITs是以發(fā)行股票或收益憑證的方式匯集眾多投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。REITs能夠?qū)⒘鲃有暂^低、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，轉(zhuǎn)化為能夠被廣大公眾投資交易的流動性資產(chǎn)，為房地產(chǎn)行業(yè)提供低成本的融資工具，為公眾提供了相對穩(wěn)定的投資回報。標(biāo)準(zhǔn)化REITs起源于美國，美國通過REITs持有房地產(chǎn)，當(dāng)投資者購買REITs時，不僅僅購買了房地產(chǎn)物業(yè)，也購買了具備經(jīng)驗的管理團隊運作的業(yè)務(wù)及穩(wěn)定的收入回報。按組織形式REITs可分為公司型和契約型，按投資對象則分為權(quán)益型、抵押型和混合型。

??我國目前以類REITs為主，以不動產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)、主要以私募形式發(fā)行的資產(chǎn)支持專項計劃。標(biāo)準(zhǔn)REITs與類REITs在產(chǎn)品屬性、組織形式、底層資產(chǎn)等方面存在差異。類REITs產(chǎn)品雖然能夠解決企業(yè)在一定時間內(nèi)的融資問題，但對投資人的吸引力有限，無法真正解決資產(chǎn)的流動性問題。而REITs則有較多優(yōu)勢，一是REITs依托長期穩(wěn)定的租金收益，波動率較低，產(chǎn)品風(fēng)險低，對投資人有較強吸引力，企業(yè)更容易募集大量資金；二是REITs門檻較低，不持有物業(yè)的住房租賃企業(yè)也可以通過輕資產(chǎn)REITs模式，以租金收益權(quán)、租金消費貸款等底層資產(chǎn)進行融資；三是融資模式可復(fù)制性高，一次核準(zhǔn)多次發(fā)行，發(fā)行效率高。

??目前我國在REITs產(chǎn)品試點和相關(guān)政策上均有所推進，對于加快我國住房租賃公募REITs的試點有重要意義。產(chǎn)品試點上，2020年7月，由建設(shè)銀行擔(dān)任協(xié)調(diào)人的住房租賃企業(yè)股權(quán)交易服務(wù)試點項目——建信瑞居無錫鳳凰城項目股權(quán)份額在北京金融資產(chǎn)交易所成功轉(zhuǎn)讓，其交易模式設(shè)計更貼近國際主流標(biāo)準(zhǔn)的REITs模式。政策方面，今年7月發(fā)改委公布了《關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號），明確將保障性租賃住房項目納入試點范圍內(nèi)。

??二、租賃企業(yè)融資問題與障礙

??目前，租賃市場上運營良好的規(guī)模性住房租賃企業(yè)運營資金充足、資信良好，受資本青睞，容易獲取金融支持，但大部分企業(yè)依然面臨融資渠道窄、成本高兩大難題。

??（一）融資渠道窄。近年在政策引導(dǎo)、金融機構(gòu)和長租企業(yè)不斷嘗試中，住房租賃融資環(huán)境有所改善，但因缺乏有效擔(dān)保物，市場對新興行業(yè)企業(yè)資信評級不高、信心不足，實操中住房租賃企業(yè)能成功融資的渠道仍然偏少。

??一是企業(yè)受制于單一的抵押擔(dān)保方式，難以參與債權(quán)融資。如銀行貸款、公司專項證券、CMBS等均要求抵押物業(yè)所有權(quán)，但多數(shù)轉(zhuǎn)租模式的住房租賃企業(yè)無資產(chǎn)可抵押，難以通過此類渠道募集資金。債權(quán)融資產(chǎn)品受益方多為大型房產(chǎn)開發(fā)企業(yè)及少數(shù)頭部住房租賃企業(yè)。

??二是受社會輿論和政策風(fēng)向影響，住房租賃股權(quán)融資已進入謹(jǐn)慎投資階段。自2018年下半年起，部分企業(yè)爆倉問題頻發(fā)，直接影響金融市場對住房租賃行業(yè)判斷，金融投資機構(gòu)對住房租賃行業(yè)持謹(jǐn)慎態(tài)度，小型住房租賃企業(yè)很難通過股權(quán)融資獲取足量資金。

??三是ABS更適用于租金收益良好、運營能力強的頭部企業(yè)。ABS發(fā)行審批嚴(yán)格，需對企業(yè)歷史經(jīng)營情況、租約履行情況、租客信用等進行考評，規(guī)模性、品牌化企業(yè)房源數(shù)量多、租金收益現(xiàn)金流充足、租客履約良好，更易發(fā)行ABS。

??四是國內(nèi)類REITs產(chǎn)品面臨流動性、底層物業(yè)適用性及雙重征稅等問題，尚不具備標(biāo)準(zhǔn)REITs發(fā)行條件。首先因缺乏相關(guān)法律法規(guī)，在企業(yè)準(zhǔn)入條件、產(chǎn)品治理結(jié)構(gòu)、稅收優(yōu)惠支持、收益分紅比例及關(guān)聯(lián)方權(quán)責(zé)方面缺乏明確規(guī)定，我國發(fā)行的為類REITs產(chǎn)品；其次我國類REITs存在對投資人和融資方雙重征收所得稅問題，降低了實際收益率，限制了資本流入；另外我國類REITs因債性特質(zhì)突出，以私募為主，公募發(fā)行金額僅3.8%，向限定投資機構(gòu)發(fā)行，缺乏“擴募機制”，投資群體范圍和數(shù)量受限，投資者參與門檻較高，產(chǎn)品流動性較差。

??（二）融資成本高。融資成本直

??接影響住房租賃企業(yè)獲取資金的難度，融資成本過高會帶來較高經(jīng)營風(fēng)險，同時融資成本必將轉(zhuǎn)嫁至企業(yè)營收中，行業(yè)融資成本居高不下，可能會導(dǎo)致市場租金上漲。

??一是股權(quán)融資成本較高?；I資手續(xù)費、發(fā)行費用、增信成本及支付給股東的股利等成本，一般為債券融資成本的2倍，風(fēng)險投資資金成本高達12%~18%，甚至有金融投資機構(gòu)會要求高達20%的年化投資回報率，對租金回報率僅為3%的住房租賃行業(yè)來說，無疑是巨大挑戰(zhàn)。

??二是債權(quán)融資成本相比其他國家偏高。債券融資需在固定期限內(nèi)償還本息，相比于美國、日本等國家，我國償債利息高。以光大銀行經(jīng)營性物業(yè)貸款利率為例，一年以內(nèi)短期貸款年利率約為4.35%，一年至五年的中長期貸款年利率約為4.75%，五年以上的貸款年利率為4.90%，支持貸款期限最長為15年；而日本支持住房租賃的政策性貸款，利率最高僅為1.88%，最低0.81%，且采用固定利率法，還款期限最長可達35年。

??三是類REITs存在多種征稅問題，稅負(fù)較重。在現(xiàn)有制度下，發(fā)行REITs產(chǎn)品會對投資人和融資企業(yè)同時征收所得稅，在資產(chǎn)重組過程中所涉及的土地增值稅、契稅等均無法減免。過重的稅負(fù)客觀上制約了我國債性特質(zhì)突出的類REITs向權(quán)益性REITs

??產(chǎn)品的良性發(fā)展。

??三、優(yōu)化住房租賃金融發(fā)展的建議

??為培育和發(fā)展住房租賃市場，緩解住房租賃機構(gòu)融資渠道窄、融資成本高的難題，培育專業(yè)化、機構(gòu)化的市場主體，更好地落實“租購并舉”的政策，提出以下建議：

??（一）設(shè)立住房租賃專項基金和擔(dān)保計劃。相比而言，大型住房租賃企業(yè)資金充足、融資容易，中小企業(yè)普遍存在資金緊張、融資難問題，可主導(dǎo)建立住房租賃專項基金，可以與本地銀行合作開展委托貸款業(yè)務(wù)?？筛鶕?jù)調(diào)研情況，降低企業(yè)的抵押資產(chǎn)要求，結(jié)合企業(yè)的信用情況提供低息貸款，補充中小企業(yè)的經(jīng)營資金。同時可與當(dāng)?shù)貒袚?dān)保公司合作設(shè)立住房租賃企業(yè)擔(dān)保計劃，為住房租賃企業(yè)在金融機構(gòu)的貸款提供擔(dān)保，降低擔(dān)保費率，提高企業(yè)向金融機構(gòu)申請貸款的可得性。

??（二）加大對住房租賃企業(yè)的債權(quán)類融資支持。發(fā)達國家住房金融產(chǎn)品包括貸款類產(chǎn)品（德國）、債權(quán)類產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（美國）和政府主導(dǎo)的公積金產(chǎn)品（新加坡）。參照發(fā)達國家經(jīng)驗，我國金融機構(gòu)在發(fā)放專項銀行貸款和發(fā)行信用債方面將大有作為。專項銀行貸款產(chǎn)品由商業(yè)銀行主導(dǎo)，不同商業(yè)銀行根據(jù)具體業(yè)務(wù)發(fā)放不同類型的貸款，如住房租賃抵押貸款、住房租賃開發(fā)貸款等。商業(yè)銀行根據(jù)借款人和產(chǎn)品特征實現(xiàn)差別化定價，貸款期限較長。公司信用債由證券公司主導(dǎo)，有發(fā)債需求且滿足發(fā)債條件的公司通過證券公司發(fā)行債務(wù)獲得融資。公司信用債采用市場化的利率定價方式，目前已推出住房租賃專項債。未來應(yīng)繼續(xù)擴大專項債的適用范圍和品種，加快審批流程，促進企業(yè)直接融資，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。

??（三）加快推進住房租賃領(lǐng)域公募REITs試點。基于住房租賃市場的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可同時滿足企業(yè)融資和投資人投資雙重需求。盡快推出公募住房租賃REITs。發(fā)展一級貸款發(fā)放的保險制度與住房金融信貸的二級市場。推進質(zhì)押體系建設(shè)，完善質(zhì)押回購機制。給予REITs物業(yè)資產(chǎn)出售和經(jīng)營期間涉及的土地增值稅、經(jīng)營增值稅、所得稅一定的稅收優(yōu)惠政策。依據(jù)稅收中性原則，解決雙重征稅、重組稅費過重等問題。引導(dǎo)養(yǎng)老金、保險基金等長期投資基金參與投資REITs，提高REITs市場的流動性，提高私人投資者參與的積極性。對運營水平達到市場要求的住房租賃資產(chǎn)，嘗試進行住房租賃公募REITs試點，為我國住房租賃市場的快速發(fā)展提前做好配套金融工具的支持準(zhǔn)備。

??四、結(jié)論與啟示

??住房租賃企業(yè)的金融支持具有非常重要的意義，一方面，住房租賃是解決大城市住房問題的重要方式，當(dāng)前我國大城市租賃需求旺盛，呈現(xiàn)多元化、品質(zhì)化的趨勢；另一方面，住房租賃企業(yè)的發(fā)展離不開金融的支持，目前我國整體租賃機構(gòu)化率不足5%，一線城市機構(gòu)化率也不到15%，相對于美國54.7%、英國66%、德國48%、日本83%、法國71.2%的比例偏低，而機構(gòu)化是提升租賃市場專業(yè)服務(wù)的必要途徑和重要載體，機構(gòu)化率較低也是導(dǎo)致租賃行業(yè)發(fā)展混亂，租客滿意度較低的核心原因之一。

??今年7月，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》（國辦發(fā)〔2021〕22號），明確提出要進一步加強對保障性租賃住房項目的金融支持，支持銀行長期貸款，支持租賃企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券、公司債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等公司信用類債券等。同時國家及地方已經(jīng)陸續(xù)將保障性租賃住房納入REITs的試點范圍內(nèi)，預(yù)計在政府的大力支持下，住房租賃企業(yè)的融資困難問題將得到緩解。