??自2020年新冠疫情爆發(fā)以來，商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展進(jìn)入瓶頸。

??2021年，經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度較緩，居民收入增長仍未恢復(fù)到疫情前水平，這在一定程度上影響了消費能力。針對消費整體不振的情況，發(fā)改委發(fā)布了一系列關(guān)于做好促進(jìn)消費工作的通知，要求因地制宜多措并舉滿足居民消費需求。

??在此推動下，2021年，我國社會消費品零售總額達(dá)到440823億元人民幣，同比增長12.5%。

??隨著2021年下半年住宅成交腰斬，熱點二三四線城市迅速退潮，市場在底部運行的周期加長，住宅市場進(jìn)入青銅時代，房企選擇加大對商業(yè)的關(guān)注力度，精運營、樹標(biāo)桿、防風(fēng)險，以住宅+商業(yè)的雙輪驅(qū)動模式共克難關(guān)。

??01 商業(yè)前景分化 部分城市市場飽和

??當(dāng)前的地產(chǎn)周期下行階段尚未結(jié)束，在政策高壓下住宅業(yè)務(wù)的降速，發(fā)展第二曲線成為了必然選擇，在這其中，商業(yè)成為不少企業(yè)的選擇之一。然而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度較緩，居民收入增長仍未恢復(fù)到疫情前水平，整體商業(yè)呈現(xiàn)亮點頻出、競爭激烈的局面。

??從典型城市銷售市場來看，自2017年以來，商業(yè)銷售面積不斷縮減，2020年開始跌破1500萬方。2021年成交量止跌回升，均價降幅放緩。

??統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年，我國社會消費品零售總額達(dá)到440823億元人民幣，同比增長12.5%。然而從商業(yè)項目的供應(yīng)來看，部分城市市場已經(jīng)飽和。2021年新增項目1113家超2019年，熱點城市年內(nèi)計劃開業(yè)量遠(yuǎn)超疫情前，個別城市市場規(guī)模與消費支付能力脫節(jié)的區(qū)域經(jīng)營風(fēng)險加大，市場飽和現(xiàn)象已經(jīng)出現(xiàn)。

??具體來看，蘇州、佛山、杭州、深圳、上海等城市競爭激烈，西安、合肥、成都、武漢等城市需要注意風(fēng)險。

??02 頭部房企非住業(yè)務(wù)領(lǐng)先 戰(zhàn)略打法已經(jīng)成型

??雖然整體商業(yè)市場競爭激烈，但頭部房企在?住業(yè)務(wù)，尤其是零售商業(yè)上的布局已經(jīng)領(lǐng)先行業(yè)。

2020年以來，頭部房企紛紛發(fā)布“百城計劃”，發(fā)展零售商業(yè)已是“雙輪驅(qū)動”的必然選擇。如中駿商管計劃2025年要布局100個世界城項目，實現(xiàn)60個開業(yè)；星盛商業(yè)計劃未來三年每年拓展項目不少于10個；華潤萬象生活計劃2021年及2022年分別新增13和12個項目；寶龍商業(yè)計劃2025年實現(xiàn)在營項目達(dá)到100個；龍湖商業(yè)計劃2021年全新開業(yè)8家購物中心，2022年新開業(yè)16家購物中心等。

??據(jù)2021年H1典型房企持有非住業(yè)務(wù)運營收入顯示，萬達(dá)非住業(yè)務(wù)運營收入最高，達(dá)198億元，第二位為華潤，達(dá)85.6億元，第三位為紅星美凱龍，達(dá)79.6億元，典型頭部房企非業(yè)務(wù)運營收入明顯已開始領(lǐng)先。

??具體來看，目前典型房企戰(zhàn)略打法已經(jīng)成型，分別為三好學(xué)生型、輕資產(chǎn)加持型、相對獨立/雙輪驅(qū)動型和主業(yè)附屬型

??三好學(xué)生型

??華潤、龍湖，華潤商業(yè)的重點在于打造“萬象城”超級商業(yè)IP，走重奢路線，這種模式給坪效、毛利、出租率均帶來了不錯的正向影響，另外由于定位“重奢”，優(yōu)質(zhì)地塊占比較高，未來發(fā)展動力較足。而龍湖的重點在于打造“天街+TOD”模式，搶占核心城市核心區(qū)位，但在規(guī)模和資產(chǎn)證券化道路的探索上，要略遜于華潤。

??輕資產(chǎn)加持型

??寶龍、星盛，寶龍的運營水平并不理想，2020年出租率僅89.9%，但得益于輕資產(chǎn)的加持，寶龍商業(yè)的毛利率則表現(xiàn)良好。星盛也同樣在輕資產(chǎn)方面有著較大的優(yōu)勢，商業(yè)收入能夠覆蓋拿地權(quán)益金額，雖然項目數(shù)量不多，但憑借著集中灣區(qū)布局和輕資產(chǎn)，“少而精”路線也走得較為穩(wěn)健。

??相對獨立/雙輪驅(qū)動型

??萬科、大悅城、新城，萬科與大悅城的商業(yè)業(yè)務(wù)相對獨立，萬科與印力的不并表關(guān)系使得產(chǎn)品、運營能力等無法形成合力，合作模式有待完善，但幸運的是，萬科印力擁有資本化運作的長足優(yōu)勢。而大悅城“獨立的十年”對商業(yè)發(fā)展造成一定影響，資本化運作尚不如萬科印力“如魚得水”，均好型選手正在面臨規(guī)模擴(kuò)張難題。反觀新城，與萬科、大悅城商業(yè)相對獨立的定位不同，新城走的是“住宅+商業(yè)”雙輪驅(qū)動+三四線快速復(fù)制模式，雖然以規(guī)模換效益特征明顯，但該模式依然使規(guī)模實現(xiàn)跨越式增長。

??主業(yè)附屬型

??旭輝、金茂、佳兆業(yè)的商業(yè)戰(zhàn)略，旭輝“合作之王”的基因延續(xù)至商業(yè)，金茂商業(yè)則在城市運營模式框定下為其服務(wù)，佳兆業(yè)商業(yè)則承接了主業(yè)的舊改模式，雖然這些承接而來的模式早期均在一定程度上助力了商業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，但商業(yè)的思維終究與住宅不同，過于依賴主業(yè)模式，會使得商業(yè)規(guī)模遭遇瓶頸。

??03 資產(chǎn)證券化融資活躍 8家房企融資超百億

??不僅如此，在目前整體房企融資環(huán)境趨嚴(yán)的背景下，以商業(yè)和辦公為主的房企資產(chǎn)證券化融資卻依然保持活躍。

??2021年下半年以來房企融資環(huán)境迅速惡化。截止12月底，房企境內(nèi)發(fā)債總規(guī)模達(dá)8480億，同比下降7.5%。海外債方面，三季度佳兆業(yè)、花樣年、陽光城等房企遭遇兌付危機(jī)，國際評級機(jī)構(gòu)隨之下調(diào)多家房企評級，房企海外債發(fā)行幾乎陷入停滯。而房企資產(chǎn)證券化融資方面，各類ABS、ABN產(chǎn)品發(fā)行不斷，2021年房企累計通過資產(chǎn)證券化融資合計規(guī)模2972億。

??據(jù)CAIC統(tǒng)計，60家典型房企的ABS融資中，供應(yīng)鏈相關(guān)證券化融資占比超6成，CMBS/CMBN融資占比約16%。隨著基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的落地，房企資本化融資特別是存量資產(chǎn)資本化途徑日漸豐富。

??具體到企業(yè)來看，2021年共有8家房企證券化融資超百億，其中萬科漲勢最為明顯，同比漲幅超500%。2021年，萬科通過發(fā)行各類ABS/ABN合計融資614億，居各房企之首。其中，供應(yīng)鏈類ABS規(guī)模約500億，占比超8成。而華潤置地2021年將持有的上海萬象城、重慶萬象城、華潤大廈等優(yōu)質(zhì)商業(yè)和辦公資產(chǎn)發(fā)行CMBS融資，融資總規(guī)模超百億元。上海萬象城CMBS單筆發(fā)行規(guī)模即超50億元，優(yōu)先級產(chǎn)品發(fā)行利率僅有3.85%。

??總體來看，商業(yè)未來五年壓力仍將進(jìn)一步凸顯，商業(yè)營業(yè)用房銷售面積逐年下降，空置率逐年上漲，未來仍然壓力巨大。但是依然也會出現(xiàn)不少頗具亮點的項目，就像目前特別火熱的重慶光環(huán)購物公園建設(shè)的縱跨七層高達(dá)48米的大尺度室內(nèi)植物園，前灘太古里的“Double Parks雙層開放空間”等。此類項目極為考驗運營能力，復(fù)制難度較大，為現(xiàn)象級區(qū)域標(biāo)桿項目，但由此帶來的品牌價值提升也顯而易見。商業(yè)的未來仍需精運營打基礎(chǔ)，這樣才能真正做到樹立標(biāo)桿，提升品牌價值。