??“一鯨落，萬物生”，作為一個擁有龐大資產(chǎn)量的行業(yè)，隨著發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變，各企業(yè)主體和各類資產(chǎn)也將面臨重新整合。

??近年來，我國商品房銷售總額快速增長，從2010 年的 5.25 萬億增至2020 年的 17.36 萬億（預(yù)計 2021 年大體和 2020 年相當(dāng)），年平均增長率超過 20%。房地產(chǎn)對整體GDP 的貢獻和上下游產(chǎn)業(yè)鏈的帶動作用顯著。在通脹輸入、M2 快速增長的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)因其較高的利潤率和資產(chǎn)抗通脹特征吸引了大量資金，銀行、信托、基金、AMC、保險公司和個人投資者紛紛涌入。

??然而，風(fēng)險和機遇總是相伴而行。近年來，房地產(chǎn)企業(yè)為追求規(guī)模和利潤的持續(xù)增長，普遍采用“高杠桿+快周轉(zhuǎn)”的經(jīng)營模式，往往導(dǎo)致房企負(fù)債率過高，容易因流動性緊張出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險。房地產(chǎn)行業(yè)連接千家萬戶，也連接著眾多金融機構(gòu)和上下游企業(yè)，如不對杠桿和負(fù)債率加以有效控制，勢必不斷累積和放大潛在風(fēng)險，一旦全面暴露，其后果很難想象，代價將十分巨大。

??2016 年中央經(jīng)濟工作會議提出“房住不炒”，并在此后歷年不斷加以重申；2017年開始提出研究和建立房地產(chǎn)長效機制，各地因城施策，推出限購限貸限售等政策組合拳。一方面嚴(yán)控各類資金違規(guī)流入房地產(chǎn)，壓降信托融資和銀行房地產(chǎn)貸款額度，嚴(yán)控房地產(chǎn)基金，打擊影子銀行等。另一方面，出臺“三線四檔”要求對房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)規(guī)模增長進行約束，建立銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度，對銀行類金融機構(gòu)對房地產(chǎn)貸款額度提出了總體管控要求。2021年以來，為確?！氨＝粯恰?、“穩(wěn)民生”，地方住建部門也對預(yù)售資金監(jiān)管賬戶加大管理力度，嚴(yán)格落實資金監(jiān)管要求。

??現(xiàn)金流是房地產(chǎn)企業(yè)的生命線。隨著調(diào)控政策組合拳的效果逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)規(guī)模過快增長的勢頭得到有效遏制。但由于企業(yè)對過往發(fā)展模式存在路徑依賴，“高杠桿+ 快周轉(zhuǎn)”經(jīng)營模式本身又依賴于現(xiàn)金流的持續(xù)流入，加之去年三季度以來，房地產(chǎn)市場預(yù)期降溫，銷售轉(zhuǎn)冷，房地產(chǎn)銷售連續(xù)數(shù)月同比下降，企業(yè)流動性出現(xiàn)緊張。

??為應(yīng)對流動性緊張的嚴(yán)峻形勢，各家企業(yè)陸續(xù)采取了控制支出、出售資產(chǎn)、貸款展期等手段保持在手現(xiàn)金流，努力減小償付壓力。然而，各家企業(yè)在戰(zhàn)略預(yù)判、財務(wù)穩(wěn)健度、土儲質(zhì)量、資產(chǎn)變現(xiàn)能力和團隊執(zhí)行力等方面存在差異，部分企業(yè)出現(xiàn)了工程款大面積拖欠，商票及理財產(chǎn)品不能及時兌付，債務(wù)展期甚至違約等債務(wù)風(fēng)險事件。

??一、房地產(chǎn)企業(yè)“高杠桿+快周轉(zhuǎn)”經(jīng)營模式分析

??在整個市場規(guī)?？焖侔l(fā)展的早期階段，銷售規(guī)模的排名是房地產(chǎn)企業(yè)角逐的首要目標(biāo)。一方面，銷售額前30強和 30 強以外的企業(yè)在融資規(guī)模、難度和成本上有明顯差別；另一方面，單項目的標(biāo)準(zhǔn)化運營管理也逐步成熟，具備了快速復(fù)制的條件。

??隨著房價快速上漲，各地土拍競爭激烈，土地價格居高不下，加之銷售限價，導(dǎo)致房地產(chǎn)單項目開發(fā)利潤變薄。房企為保持利潤總額和股東回報率的相對穩(wěn)定，紛紛選擇“高杠桿+快周轉(zhuǎn)”的經(jīng)營模式，通過運用杠桿來實現(xiàn)在有限資本約束下擴大規(guī)模的目的，主要表現(xiàn)在投資杠桿、運營杠桿、財務(wù)杠桿和合作杠桿四個方面：

??投資杠桿：即尋求貨地比較高的項目。近年來公開招拍掛的土地出讓條件日趨規(guī)范透明，房地產(chǎn)企業(yè)主要通過收并購方式來獲取貨地比較高的項目。然而，相對招拍掛項目，收并購項目往往隱含較多的問題，如果盡調(diào)不充分，后期處理不善，反而可能成為企業(yè)發(fā)展的長期負(fù)擔(dān)。

??運營杠桿：提高運營杠桿的目標(biāo)是：在項目全生命周期全過程，采取一系列手段以提高企業(yè)投入資金的年化回報率。提高運營杠桿，一方面加快周轉(zhuǎn)，對工期進行嚴(yán)格管理；另一方面貫徹“早收晚支、多收少支、先收后支”的資金管理要求，嚴(yán)控工程款的支付節(jié)奏，減少資金沉淀時間，提高資金使用效率。

??財務(wù)杠桿：考慮負(fù)債率限制的同時，擴大融資規(guī)模。一方面對項目融資要求應(yīng)融盡融；另一方面尋求擴大信用融資規(guī)模，突破資產(chǎn)規(guī)模限制。信用融資類型包括采用“明股實債”方式的項目股權(quán)融資，境內(nèi)外公開市場發(fā)行債券和各類資產(chǎn)支持證券，增加商票支付比例等。

??合作杠桿：擴大與同業(yè)或金融機構(gòu)的項目股權(quán)合作，在資金總額有限且不增加負(fù)債率的情況下，維持和擴大業(yè)務(wù)規(guī)模。

??二、房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的成因

??基于上述對房地產(chǎn)企業(yè)“高杠桿+ 快周轉(zhuǎn)”經(jīng)營模式的分析，去年以來部分房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險的主要原因是：

??1. 過往發(fā)展路徑依賴嚴(yán)重，對政策調(diào)控心存僥幸，誤判形勢導(dǎo)致陷入被動：2020年之前，房地產(chǎn)市場供需兩旺，保持高速發(fā)展，銷售難度?。ㄖ饕缸≌悾?，開發(fā)建設(shè)已經(jīng)非常成熟。開發(fā)貸、按揭等業(yè)務(wù)在銀行、信托業(yè)務(wù)中占比高、規(guī)模大，拿地配資也是信托、私募基金等影子銀行所追逐的優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)，利潤高、風(fēng)險低、周期短。房地產(chǎn)企業(yè)拿錢相對容易，對于政策調(diào)控缺乏足夠的敬畏之心，容易陷入規(guī)模迷思。2020年以來，受新冠肺炎疫情影響，經(jīng)濟面臨較大下行壓力，2020 年上半年中央多次降準(zhǔn)降息釋放流動性，疊加各地頻繁出臺相關(guān)扶持政策，房地產(chǎn)市場快速恢復(fù)，熱點城市地價、房價出現(xiàn)上漲。然而，一部分企業(yè)錯判了宏觀政策走向，本應(yīng)加速去化，盡快降低杠桿，卻繼續(xù)加杠桿、加土儲。2021年下半年以來市場趨冷，許多企業(yè)不得不甩賣資產(chǎn)，但按此時的市場形勢已難尋接盤人，部分企業(yè)陷入被動局面。

??2. 償債高峰來臨，疊加銷售疲軟、融資受阻，出現(xiàn)流動性問題：隨著近年來房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)規(guī)模的快速增長，未來幾年房企將持續(xù)處于償債高峰。隨著融資難度提高，回款周期變長，房企已經(jīng)很難像從前那樣，通過擴大規(guī)模對沖流動性問題，企業(yè)流動性面臨考驗，債務(wù)風(fēng)險上升。

??面臨流動性緊張的局面，2021 年特別是下半年以來，房地產(chǎn)企業(yè)采取了多種應(yīng)對措施。一是普遍放緩甚至?xí)和Ａ四玫赝顿Y；二是努力縮減現(xiàn)金開支，包括減員增效，減少開工，控制在建，增加商票支付比例，減少工程款現(xiàn)金支付總額；三是項目普遍打折促銷，加快銷售回籠。上述措施雖能短期緩解企業(yè)的流動性緊張，但也會對企業(yè)后期經(jīng)營帶來負(fù)面影響。一是投資減少影響后期有效供貨；二是工程款延付甚至長期拖欠影響上下游企業(yè)，進而造成工程進度滯后及交付延期，影響市場信心，抑制購房意愿；三是降價銷售降低投資預(yù)期，一定程度也影響了購房意愿。上述因素共同作用，不利于企業(yè)的銷售去化和銷售回款，影響企業(yè)的中長期流動性。

??去年下半年以來，為在減少償付壓力的同時避免債務(wù)違約，部分企業(yè)選擇與債權(quán)人協(xié)商，對到期貸款洽談?wù)蛊冢瑢Φ狡趥M行要約交換或轉(zhuǎn)非標(biāo)，“以時間換空間”，為企業(yè)解決債務(wù)問題提供了時間，但延付終究還是要付，隨著到期債務(wù)的不斷累積，企業(yè)開工和在建速度的減緩，房地產(chǎn)企業(yè)中長期現(xiàn)金流情況和償債能力并未明顯改觀。

??短期現(xiàn)金流緊張可以通過加速銷售、部分釋放監(jiān)管資金以及融資額度適度放開等措施來緩解，但市場信心需要時間來恢復(fù)，生產(chǎn)經(jīng)營節(jié)奏需要回歸正常軌道，房地產(chǎn)企業(yè)的長期經(jīng)營邏輯還需要進行更高層次的頂層設(shè)計來重新塑造。

??三、部分房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約的發(fā)生和演變過程

??回顧去年以來部分房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約的發(fā)生和演變過程，可大致分為三個階段：

??階段一：2021 年 1-6 月。出現(xiàn)風(fēng)險的主要領(lǐng)域是銀行、信托等金融機構(gòu)非標(biāo)融資違約。這一階段，雖然業(yè)內(nèi)各家房地產(chǎn)企業(yè)對融資趨緊有一定的心理準(zhǔn)備，但仍認(rèn)為債務(wù)違約只是個別企業(yè)的孤立事件，尚不至于會蔓延至自身。實際上，房地產(chǎn)企業(yè)在非標(biāo)融資違約之前，應(yīng)當(dāng)已有相當(dāng)數(shù)量的商票違約。但由于商票違約原來不上征信，屬于“隱形違約”，而作為持票主體的上下游供應(yīng)商，出于長期合作關(guān)系的考慮，在公開披露違約的問題上往往有所顧忌。因此，企業(yè)在資金安排時，恐怕會先保非標(biāo)融資，而非商票兌付。所以，對債務(wù)風(fēng)險嚴(yán)重性的認(rèn)識和交流通常只限于企業(yè)內(nèi)部，一定程度上被外部低估。然而，市場其實也十分敏感，業(yè)內(nèi)人士開始擔(dān)憂個別同業(yè)可能面臨的債務(wù)風(fēng)險，擔(dān)心由此引發(fā)全面收縮信用，“城門失火，殃及池魚”，導(dǎo)致自身的融資難度加大。

??階段二：2021 年 7~9 月。出現(xiàn)風(fēng)險的主要領(lǐng)域是商票大面積違約和財富端募集資金不能按期兌付。隨著個別房地產(chǎn)企業(yè)因商票大面積違約和財富端不能按期兌付而開始出現(xiàn)群體性事件，房地產(chǎn)企業(yè)商票余額和財富端募集資金規(guī)模由此受到了前所未有的關(guān)注。商票涉及房地產(chǎn)上下游眾多企業(yè)，財富端連接廣大普通民眾，如不能按期足額兌付，將會引發(fā)諸多經(jīng)濟和社會問題，影響穩(wěn)定大局，因而受到政府和全社會的高度關(guān)注。正是在這一階段，房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)風(fēng)險被大家迅速關(guān)注和重視，業(yè)內(nèi)開始認(rèn)識到，這可能是行業(yè)中相當(dāng)一部分企業(yè)都需要面對的嚴(yán)峻現(xiàn)實。這一階段的市場也開始明顯下行，銷售遇冷，銷售回款顯著下降，部分企業(yè)現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)出現(xiàn)較大困難。

??階段三：2021 年 9 月下旬開始。出現(xiàn)風(fēng)險的主要領(lǐng)域是少數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)在公開市場債券違約，隨著少數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)在公開市場出現(xiàn)債券違約，多家房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)外債券價格快速下跌，房地產(chǎn)企業(yè)償債能力受到廣泛關(guān)注。另一方面，公開市場對房地產(chǎn)的市場信心不足，認(rèn)為難于判斷“底”在哪里，債券成交量迅速萎縮。交易所開始約談風(fēng)險企業(yè)高管，要求進行嚴(yán)格風(fēng)險排查，制定償債計劃并嚴(yán)格執(zhí)行。多家房地產(chǎn)企業(yè)與金融機構(gòu)洽談貸款展期，與公開市場投資人洽談一定條件下的債券要約交換或轉(zhuǎn)非標(biāo)，力求在保持企業(yè)基本信用的前提下，降低短期現(xiàn)金流壓力。

??2021 年 12 月中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議提出促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展，房地產(chǎn)企業(yè)也采取多種措施緩解流動性問題。但未來將跨越春節(jié)，年度償付壓力巨大，這是擺在房地產(chǎn)企業(yè)面前的重要考驗，需要認(rèn)真處理和應(yīng)對可能發(fā)生的各種困難和問題。

??四、房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的處理方式

??對于出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險的房地產(chǎn)企業(yè)，需要梳理企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)和負(fù)債情況，判斷企業(yè)面臨何種類型的問題，方能采取有針對性的措施加以應(yīng)對。

??1. 對于有員工理財和財富端募集資金的企業(yè)，需要盡快清理此類融資。

??2. 對于資產(chǎn)質(zhì)量較好，只是出現(xiàn)流動性問題的企業(yè)，可通過出售項目和出讓旗下分拆板塊股權(quán)等方式快速回籠現(xiàn)金，解決現(xiàn)金流壓力；如仍不能解決問題，就要考慮采取貸款展期、債券要約交換或轉(zhuǎn)非標(biāo)、以現(xiàn)房抵商票/ 工程款等特別手段，以減小短期償付壓力，“以時間換空間”。近日央行與銀保監(jiān)會聯(lián)合出臺通知，鼓勵銀行業(yè)金融機構(gòu)做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項目并購的金融支持和服務(wù)。證監(jiān)會也表態(tài)支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券，資金可用于出險企業(yè)項目的兼并收購。

??3. 對于部分經(jīng)營不善，已出現(xiàn)債務(wù)違約，經(jīng)營幾近停擺的企業(yè)，面對存在的法律和財務(wù)風(fēng)險，僅靠自身騰挪已不能有效解決問題。這類企業(yè)應(yīng)盡快引入投行、律所等中介機構(gòu)進行債務(wù)重組，對自身的財務(wù)數(shù)據(jù)和法律問題進行梳理，拿出重組方案，在適當(dāng)時機引入戰(zhàn)略投資者。在行業(yè)內(nèi)部進行簡單同質(zhì)化的企業(yè)并購并不能從根本上解決房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展邏輯的問題，實施并購的主體應(yīng)當(dāng)是具有更強信用、管理更規(guī)范，更能與當(dāng)前和今后經(jīng)濟社會與民生要求相適應(yīng)的企業(yè)，通過輸出信用而非簡單“輸血”，承接被并購企業(yè)以往發(fā)展積累下來的品牌和團隊，“活化”其存量項目和資產(chǎn)，實現(xiàn)有序還款和平穩(wěn)交樓，促進違約等一系列問題的根本解決。在債務(wù)重組過程中，戰(zhàn)略投資者會非常關(guān)注被重組企業(yè)自身風(fēng)險的有效化解?？紤]到房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)規(guī)模通常較大，交樓義務(wù)責(zé)任重大，還可能存在法律等一系列問題，在摸清情況并拿出解決方案之前，通常很難尋找有意向的戰(zhàn)略投資者。這需要有經(jīng)驗的投行和律所發(fā)揮積極而關(guān)鍵的作用。

??五、房地產(chǎn)企業(yè)未來發(fā)展模式探討

??如果說，“高杠桿與快周轉(zhuǎn)”的經(jīng)營模式是房企債務(wù)風(fēng)險螺旋形成的歷史起點，那么，不顧形勢大舉盲目擴張，注定就成了歷史的終點。

??這個形勢是什么？歷經(jīng)幾十年的發(fā)展，我國人均住房面積已由過去不足10 平方米達到現(xiàn)在的近 40 平方米，城市化水平和城市面貌都達到了很高的水平，房地產(chǎn)行業(yè)也從以往的增量時代，逐步過渡到存量時代?！耙祸L落，萬物生”，作為一個擁有龐大資產(chǎn)量的行業(yè)，隨著發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變，各企業(yè)主體和各類資產(chǎn)也將面臨重新整合。從長期看，房地產(chǎn)行業(yè)的專業(yè)化分工將日趨精細(xì)，基于存量資產(chǎn)的并購重組或?qū)⒂瓉砹己玫陌l(fā)展機遇。

??事實上， 近年來已有多家房地產(chǎn)企業(yè)將內(nèi)部多個條線，諸如物業(yè)、代建等分拆為獨立板塊，力求在相互配合的基礎(chǔ)上獨立運營和上市。隨著2021 年以來房地產(chǎn)行業(yè)基本面發(fā)生了深刻而顯著的變化，企業(yè)之間未來在項目、板塊和集團股權(quán)等層面都有可能通過并購重組方式實現(xiàn)整合，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和資源從低信用主體向高信用主體轉(zhuǎn)移，從而實現(xiàn)行業(yè)總體上的資源優(yōu)化配置，降低經(jīng)營成本，提高服務(wù)質(zhì)量和經(jīng)營效益。

??如 2017 年以來，房地產(chǎn)企業(yè)的物業(yè)板塊迎來了一波分拆上市的熱潮。物業(yè)板塊以其輕資產(chǎn)運營?，F(xiàn)金流好等特點，得到市場的認(rèn)可。但隨著上市企業(yè)的增多，市場對各家持續(xù)經(jīng)營的規(guī)模和質(zhì)量有了日益清晰的認(rèn)識。近兩年來，部分領(lǐng)先企業(yè)通過并購方式將一些經(jīng)營質(zhì)量和發(fā)展前景稍遜的企業(yè)進行整合，既實現(xiàn)了規(guī)模擴張，也提高了資產(chǎn)的總體運營效率。

??歷經(jīng)多年發(fā)展和調(diào)控，房地產(chǎn)行業(yè)舊有的發(fā)展模式已不能完全適應(yīng)新時代的要求，然而身處一個為千家萬戶提供居住產(chǎn)品的行業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)和從業(yè)人員將探索新的發(fā)展模式，繼續(xù)在存量時代為人民創(chuàng)造舒適良好的生活空間而發(fā)揮積極作用。即使是再成功的發(fā)展模式，也有其適用的時空范圍，無論一個人也好，一個企業(yè)或是行業(yè)也好，身處于歷史的轉(zhuǎn)捩點上，既是終點，也是起點?！吧魇级唇K，終以不困”，從現(xiàn)實出發(fā)，與時俱進，方能順應(yīng)新時代，迎來新發(fā)展。