深度研究丨資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大,房企探索低杠桿營(yíng)運(yùn)模式

市場(chǎng)克而瑞研究中心 2022-05-09 10:39:21 來(lái)源:丁祖昱評(píng)樓市

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??2020年下半年以來(lái),中央持續(xù)加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控,以“房住不炒”為準(zhǔn)則推出了一系列政策措施,包括針對(duì)房企的“三條紅線”、針對(duì)商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款的“兩條紅線”、針對(duì)土地供應(yīng)的“兩集中供地”等,引發(fā)房地產(chǎn)市場(chǎng)深刻變局。2021年政策持續(xù)維持收緊的態(tài)勢(shì),百?gòu)?qiáng)規(guī)模房企接連出現(xiàn)了債務(wù)違約問(wèn)題,甚至出現(xiàn)破產(chǎn)清算。在此背景下,房企真實(shí)的償債能力值得關(guān)注。

??從80家重點(diǎn)上市房企的財(cái)務(wù)情況來(lái)看(截至4月15日披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)企業(yè)56家,其中包括未審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)告12家),由于2021年融資受限,加上三條紅線的制約,融資現(xiàn)金流流出增加;此外隨著下半年市場(chǎng)持續(xù)轉(zhuǎn)冷,銷(xiāo)售回款放緩,重點(diǎn)樣本上市房企的現(xiàn)金持有量出現(xiàn)五年來(lái)的首次下降。與此同時(shí),總有息債增速放緩,規(guī)模與2020年基本持平,其中短期有息負(fù)債下降3.8%,但由于持有現(xiàn)金下降更快,非限制性現(xiàn)金規(guī)模有所增長(zhǎng),非限制性現(xiàn)金短債比下降至1.42,短期安全邊界有待加強(qiáng)。

??從疫情影響,到房企出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn),黑天鵝事件頻出,想要在控杠桿的大環(huán)境下維持企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展,房企必須從自身營(yíng)運(yùn)入手提高效率,加速開(kāi)發(fā),這將成為其未來(lái)生存的重要舉措。

??項(xiàng)目銷(xiāo)售顯著下滑

??房企持有現(xiàn)金5年來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)

??2021年上半年,房企融資“三道紅線”、房貸管理“兩道紅線”持續(xù)發(fā)力,銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)急于“收傘”,在一定程度上導(dǎo)致下半年房企暴雷事件頻發(fā)。基于個(gè)別大型房企風(fēng)險(xiǎn)暴露,金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降,房企境內(nèi)融資出現(xiàn)了一致性的收縮行為。與此同時(shí),國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)批量下調(diào)中國(guó)房企信用評(píng)級(jí),房企海外融資近乎陷入停擺。受此影響,企業(yè)資金周轉(zhuǎn)壓力不斷加劇,“促銷(xiāo)售、搶回款”成為業(yè)內(nèi)共識(shí)。

??然而鑒于前期融資受限以及房貸集中度管理制度的“兩條紅線”出臺(tái),致使房企銷(xiāo)售和回款受到較大的影響。2021年重點(diǎn)樣本房企的全口徑銷(xiāo)售規(guī)模達(dá)71244億元,同比增速?gòu)?020年的15%下降至2021年的3%;并表銷(xiāo)售回款規(guī)模為38864億元,同比增速同樣從12%下降至7%。在此背景下,重點(diǎn)樣本房企的現(xiàn)金持有量出現(xiàn)五年來(lái)的首次下降。

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??2021年末重點(diǎn)上市房企的現(xiàn)金持有量為18605億元,同比下降了8.75%,這是近五年來(lái)首次出現(xiàn)下降。從歷年來(lái)看,現(xiàn)金持有量增速逐年下滑,由2018年的36%的增速逐步下降到2019、2020年的10%以上的增速。

??2021年房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了強(qiáng)、弱轉(zhuǎn)化,上半年成交顯著放量,百城成交面積創(chuàng)同期歷史新高,熱點(diǎn)三、四線城市房?jī)r(jià)出現(xiàn)普漲行情。而下半年市場(chǎng)持續(xù)轉(zhuǎn)冷,百城成交面積持續(xù)下行,同比跌幅擴(kuò)至30%以上。在此背景下,房企資金壓力加大,2021年上半年重點(diǎn)上市房企現(xiàn)金持有20533億元,同比增長(zhǎng)10%,較2020年初略微增長(zhǎng);而到了下半年隨著市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷,重點(diǎn)房企持有現(xiàn)金較2021年上半年底下降了9.4%。

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??部分企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化

??房企資金流動(dòng)性受挑戰(zhàn)

??2021年末重點(diǎn)樣本房企的總有息債規(guī)模為40817億元,有息債規(guī)模持續(xù)維持較高水平,同比增長(zhǎng)1.7%,增速較2020年的8.9%繼續(xù)下滑7.2pct。

??一方面,自2020年8月監(jiān)管提出“三條紅線”要求之后,房企的有息負(fù)債水平增長(zhǎng)有所限制,2021年上半年較期初增長(zhǎng)3.1%至41395億元,增幅較2020年約8.9%的增幅繼續(xù)收窄;

??另一方面,2021年下半年行業(yè)調(diào)控加碼,企業(yè)的預(yù)售資金監(jiān)管幅度加大,現(xiàn)金流動(dòng)性受到較大的影響,導(dǎo)致行業(yè)暴雷情況頻發(fā),僅有國(guó)企央企和部分較為優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債受到支持,較多企業(yè)的再融資情況不樂(lè)觀,從而導(dǎo)致部分企業(yè)的債務(wù)規(guī)模下降較大,2021年下半年企業(yè)有息債凈流出578億元,從而使得全年與期初持平。

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??從有息債的期限結(jié)構(gòu)來(lái)看,2021年末重點(diǎn)房企的短期有息債11247億元,同比下降3.8%,較2021年中期微增1.3%。在2020年行業(yè)降負(fù)債共識(shí)形成以來(lái),2021年末短債較期中有所增長(zhǎng),或存在部分企業(yè)再融資受限,影響了部分企業(yè)的債務(wù)置換。同時(shí),2021年末長(zhǎng)期有息債29571億元,同比增長(zhǎng)3.9%,增幅同比下降6.9個(gè)基點(diǎn),長(zhǎng)債占總有息債占比72.4%,同比進(jìn)一步上升1.5個(gè)基點(diǎn),使得長(zhǎng)短債比同比增長(zhǎng)8.0%至2.63。房企在控制總有息債的同時(shí),積極調(diào)整長(zhǎng)短債結(jié)構(gòu),通過(guò)減少短債,適當(dāng)增加長(zhǎng)債,構(gòu)建更健康的債務(wù)結(jié)構(gòu)。

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??由于部分企業(yè)債務(wù)置換受限,加上銷(xiāo)售下滑以及預(yù)售監(jiān)管加嚴(yán)導(dǎo)致的現(xiàn)金增長(zhǎng)放慢,使得2021年末房企非受限現(xiàn)金短債比的加權(quán)平均值同比下降了9.6%至1.42,房企償債壓力加大。特別值得注意的是,部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中披露的受限制現(xiàn)金并未包含預(yù)售監(jiān)管資金,若加上該部分資金,企業(yè)的非受限現(xiàn)金將進(jìn)一步下降,非受限現(xiàn)金短債比覆蓋倍數(shù)將進(jìn)一步降低,企業(yè)資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口加大。

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??從各梯隊(duì)的報(bào)表非受限現(xiàn)金短債比來(lái)看,TOP10房企的非受限現(xiàn)金短債比為2.25,同比上升8.3%,短期償債壓力有所緩解。除此之外所有梯隊(duì)的房企均同比下降,其中TOP51+梯隊(duì)的房企非受限現(xiàn)金短債比降幅最大,同比減少19.2%至0.93,也是唯一一個(gè)非受限現(xiàn)金不能覆蓋短債的梯隊(duì),資金鏈較為緊繃。

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??過(guò)半房企真實(shí)存貨下滑

??企業(yè)加快盤(pán)活資產(chǎn)

??與此同時(shí),CRIC數(shù)據(jù)顯示,房企存貨總量增速繼續(xù)減緩至7.6%,真實(shí)存貨增速僅1.2%。2021年,尤其是下半年以來(lái),監(jiān)管加強(qiáng)、銀根緊縮等一系列因素導(dǎo)致房企經(jīng)營(yíng)承壓,甚至出現(xiàn)暴雷的風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)下行的環(huán)境壓力,房企投資收縮,在存貨總量端也有體現(xiàn):截止至2021年底,典型企業(yè)的存貨總量為8.82萬(wàn)億,仍然呈現(xiàn)上升趨勢(shì),但是增速進(jìn)一步放緩至7.6%,其中18家房企的存貨總量出現(xiàn)了下降,占比達(dá)31%。

??而從真實(shí)存貨總量來(lái)看,房企的收縮體現(xiàn)更加明顯,雖然仍保持同比增長(zhǎng),但增速僅1.2%,其中過(guò)半房企真實(shí)存貨較期初下滑。在當(dāng)前的大環(huán)境之下,多數(shù)企業(yè)都以開(kāi)源節(jié)流、保障財(cái)務(wù)安全為經(jīng)營(yíng)準(zhǔn)則,收縮投資力度,加快項(xiàng)目竣工交付,提升去化和項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn),以減少資金在存貨中的停留時(shí)間,導(dǎo)致存貨增速的大幅度放緩。

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??房企真實(shí)存貨周期首次跌破2,下降至1.67年。為了進(jìn)一步了解企業(yè)的存貨消化和儲(chǔ)備情況,我們?cè)O(shè)計(jì)了真實(shí)存貨消化周期指標(biāo),以推算剩余可售存貨的消化時(shí)間。從房企真實(shí)存貨消化周期數(shù)據(jù)來(lái)看,2018年以來(lái),房企的真實(shí)存貨消化周期呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì),但下降幅度并不大,而2021年由于企業(yè)投資的緊縮,存貨的儲(chǔ)備開(kāi)始略顯不足,截止至2021年底,這一數(shù)據(jù)首次跌破2,快速下降至1.67年。

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??2021年典型房企平均存貨周轉(zhuǎn)率為0.36次/年,較2020年增長(zhǎng)0.03次/年??v觀近5年的數(shù)據(jù),過(guò)去企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率雖持續(xù)保持上升態(tài)勢(shì),但是幅度都很有限,基本維持在0.33次/年。而此次加強(qiáng)債務(wù)管控,限制拿地銷(xiāo)售比的環(huán)境之下,房企的存貨周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了大幅提升,主要是由于銀根緊縮之后,房企舉債囤地的模式難以為繼,部分房企甚至走向斷子求生,房企必須進(jìn)一步壓縮從拿地到銷(xiāo)售結(jié)轉(zhuǎn)的周期。

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??行業(yè)迎來(lái)轉(zhuǎn)向期

??探索低杠桿營(yíng)運(yùn)模式

??在過(guò)去房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展過(guò)程中,企業(yè)普遍采用“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的“三高”開(kāi)發(fā)-銷(xiāo)售模式,期望以最少的資金成本撬動(dòng)最大增長(zhǎng),規(guī)模擴(kuò)張無(wú)序。行業(yè)過(guò)度金融化,企業(yè)負(fù)債率高、抗風(fēng)險(xiǎn)能力低,政策出現(xiàn)波動(dòng)特別是流動(dòng)性收緊或者房?jī)r(jià)滯漲需求飽和等外在市場(chǎng)條件變化,房企面臨巨大的還款壓力,甚至出現(xiàn)資金鏈斷裂,導(dǎo)致行業(yè)動(dòng)蕩加劇,企業(yè)層面暴雷不斷。

??為了保障行業(yè)的平穩(wěn)、健康發(fā)展,2021年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上,首次提出了房地產(chǎn)業(yè)要探索新的發(fā)展模式。之后在2022年的兩會(huì)和國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)會(huì)議上,再度明確提及了行業(yè)要探索新發(fā)展模式,房地產(chǎn)企業(yè)要應(yīng)對(duì)向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施。從一系列政策的定調(diào)來(lái)看,探索房地產(chǎn)業(yè)新發(fā)展模式的改革勢(shì)在必行。

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??新模式的探索必然會(huì)涉及多方面的問(wèn)題,在存貨周轉(zhuǎn)上,我們依舊維持之前的預(yù)判,即房企存貨要做“輕”。

??過(guò)去企業(yè)舉債囤地的模式將難以為繼,一方面現(xiàn)在房企資金監(jiān)管?chē)?yán)格,融資規(guī)模受限,尤其是在一眾房企暴雷之后,融資更是難上加難。

??另一方面,新的兩集中供地規(guī)則之下,各大城市持續(xù)落實(shí)控地價(jià)、限房?jī)r(jià)的土拍原則,實(shí)施一地一限價(jià)的舉措,對(duì)于企業(yè)而言,在房?jī)r(jià)地價(jià)鎖定的前提下,儲(chǔ)備越久反而成本越高,壓縮利潤(rùn)空間,因此也會(huì)加速開(kāi)發(fā)。

??2022年一季度,房地產(chǎn)行業(yè)仍處在深度調(diào)整期,樓市持續(xù)低迷,房企面臨危機(jī)。在此背景下,政府為促進(jìn)行業(yè)的健康發(fā)展和良性循環(huán),在保障性租賃住房、并購(gòu)融資、預(yù)售資金監(jiān)管等多個(gè)層面釋放積極信號(hào)。

??雖然近期政策有一定利好,但傳導(dǎo)到市場(chǎng)、企業(yè)還需一定時(shí)間。其中在銷(xiāo)售端,短期而言市場(chǎng)仍難言樂(lè)觀,行業(yè)整體下行壓力依然較大,二季度市場(chǎng)能否回暖尚待觀望。

??在此背景下,房地產(chǎn)企業(yè)在短期內(nèi)應(yīng)做好收緊資本開(kāi)支準(zhǔn)備,以保證現(xiàn)金流的安全,其中尤其應(yīng)關(guān)注非限制性現(xiàn)金情況,評(píng)估房企的真實(shí)償債能力;

??在銷(xiāo)售方面,要保障銷(xiāo)售與回款,提升企業(yè)的造血能力。與此同時(shí),房企在未來(lái)經(jīng)營(yíng)上要堅(jiān)守長(zhǎng)期主義,精簡(jiǎn)組織結(jié)構(gòu),提升運(yùn)營(yíng)效率,保持財(cái)務(wù)定力及穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。

??80家重點(diǎn)房企:寶龍地產(chǎn)、北辰實(shí)業(yè)、大悅城、合生創(chuàng)展集團(tuán)、弘陽(yáng)地產(chǎn)、花樣年控股、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)、金融街、力高集團(tuán)、綠城中國(guó)、融信中國(guó)、三盛控股、深圳控股、首開(kāi)股份、天譽(yù)置業(yè)、祥生控股集團(tuán)、雅居樂(lè)集團(tuán)、陽(yáng)光城、遠(yuǎn)洋集團(tuán)、正商實(shí)業(yè)、中國(guó)奧園、中國(guó)金茂、中交地產(chǎn)、中駿集團(tuán)控股、保利發(fā)展、濱江集團(tuán)、迪馬股份、金地集團(tuán)、金科股份、融創(chuàng)中國(guó)、世茂集團(tuán)、信達(dá)地產(chǎn)、中國(guó)恒大、城建發(fā)展、大發(fā)地產(chǎn)、德信中國(guó)、合景泰富集團(tuán)、華僑城、佳源國(guó)際控股、金輝控股、金隅集團(tuán)、朗詩(shī)地產(chǎn)、領(lǐng)地控股、龍光集團(tuán)、龍湖集團(tuán)、路勁、榮安地產(chǎn)、榮盛發(fā)展、三巽集團(tuán)、上坤地產(chǎn)、宋都股份、萬(wàn)科、新城控股、禹洲集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、中國(guó)海外發(fā)展、中南建設(shè)、保利置業(yè)集團(tuán)、碧桂園、大唐集團(tuán)控股、當(dāng)代置業(yè)、富力地產(chǎn)、港龍中國(guó)地產(chǎn)、光明地產(chǎn)、華發(fā)股份、華潤(rùn)置地、佳兆業(yè)集團(tuán)、建業(yè)地產(chǎn)、景瑞控股、綠地控股、美的置業(yè)、仁恒置地、瑞安房地產(chǎn)、時(shí)代中國(guó)控股、旭輝控股集團(tuán)、銀城國(guó)際控股、招商蛇口、正榮地產(chǎn)、中梁控股、眾安集團(tuán)

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(2023-02)

1571.9點(diǎn)

  • 0.13%
  • -0.91%
日期指數(shù)環(huán)比同比
2023.011569.9-0.97%-0.14%
2022.121572.1-0.92%-0.11%
2022.111573.9-0.12%-1.08%
2022.101575.8-0.20%-1.01%
2022.091579.0-0.02%-0.87%
2022.081579.3-0.04%-0.62%
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