??2022年是地產(chǎn)的修復(fù)年，2023年是起飛年，這是未來兩年地產(chǎn)發(fā)展的可能趨勢(shì)。修復(fù)是全方位的，政策端、估值端、參與主體都有積極變化。似乎，地產(chǎn)行業(yè)正進(jìn)入一個(gè)新生階段。

??誰也沒預(yù)料，2022年第一周A股漲幅居前的板塊竟是房地產(chǎn)！據(jù)萬得數(shù)據(jù)，開年第一周房地產(chǎn)板塊指數(shù)報(bào)3522.02，周漲幅+4.5%，位居行業(yè)漲幅首位，強(qiáng)于滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。

??房地產(chǎn)行業(yè)高度依賴政策和需求修復(fù)，一旦房地產(chǎn)政策出現(xiàn)邊際改善，A股地產(chǎn)板塊會(huì)反應(yīng)劇烈。業(yè)內(nèi)人士稱，地產(chǎn)板塊本次漲幅的主要?jiǎng)右?，一是預(yù)期2022年調(diào)控有望繼續(xù)糾偏，未來仍有降息空間；二是資金有避險(xiǎn)需求，低迷的地產(chǎn)板塊更具性價(jià)比。

??更有樂觀券商分析師認(rèn)為，隨著深陷債務(wù)危機(jī)民營(yíng)房企加速出清，2022年中下半年地產(chǎn)板塊基本面將出現(xiàn)拐點(diǎn)，應(yīng)關(guān)注頭部房企和產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)遇，尤其盈利與融資能力強(qiáng)的國(guó)資房企。

??分歧一直都在。地產(chǎn)拐點(diǎn)是真的到來？還只是熱錢短期騷動(dòng)？實(shí)際上，目前基金并沒有把地產(chǎn)作為建倉(cāng)主流賽道，主要顧慮是政策和需求約束，及市場(chǎng)波動(dòng)大。

??無疑，地產(chǎn)板塊最糟糕的時(shí)刻已經(jīng)過去！業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)，2022年是地產(chǎn)修復(fù)年，2023年是起飛年。中信證券報(bào)告稱，目前地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)加速外溢的情況結(jié)束了，房地產(chǎn)市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)主體行為穩(wěn)住了，消費(fèi)者信心有恢復(fù)跡象，境內(nèi)債券市場(chǎng)也適當(dāng)放開。

??歷史如何演繹

??歷史一直在重復(fù)，只是表現(xiàn)形式不同罷了。譬如房地產(chǎn)行業(yè)，是如何走出下行周期的？

??以史為鑒，發(fā)現(xiàn)在每輪周期中刺激點(diǎn)都不同，手段各異，但結(jié)果房?jī)r(jià)大漲，地產(chǎn)進(jìn)入牛市。2008-2009年因外部金融危機(jī)沖擊帶來經(jīng)濟(jì)下行，房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性不足，于是減稅、首付放水、啟動(dòng)4萬億投資等寬松政策向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。2014-2015年，房企無序擴(kuò)張導(dǎo)致庫(kù)存壓力迅速上升，及地方債務(wù)危機(jī)疊加，于是降準(zhǔn)、降息加棚改、政策端放松限購(gòu)限貸、需求端調(diào)控去庫(kù)存。

??從歷史經(jīng)驗(yàn)看，地產(chǎn)擺脫下行周期，都是通過政府制定寬松政策如貨幣政策，啟動(dòng)市場(chǎng)。

??但本輪地產(chǎn)下行周期與往不同。

??需求下滑，是因?yàn)檎嘈胖袊?guó)經(jīng)濟(jì)非常有定力。于是2017年開始政府貫徹“房住不炒”調(diào)控大方向，逐步加碼“去杠桿、兩道紅線、三穩(wěn)”等，隨著信貸收緊、銷售下滑，2021年房企投資下滑，部分高杠桿民營(yíng)房企，暴露流動(dòng)性危機(jī)，頻發(fā)債務(wù)違約如美元債等，如恒大、華夏幸福、新力控股、陽光100、佳兆業(yè)等，迄今疲于應(yīng)付到期債務(wù)。

??行業(yè)預(yù)計(jì)，房地產(chǎn)的金融屬性，為預(yù)防流動(dòng)性危機(jī)波及金融機(jī)構(gòu)，到2022年，政策端有望糾偏，持續(xù)邊際改善，并著力定向?qū)捤?，重點(diǎn)解決危機(jī)房企的保交樓，及需求端在非熱點(diǎn)城市的邊際放松。

??政策邊際改善、仍有降息空間

??房產(chǎn)調(diào)控邊際改善，政府一直在做。

??2021年12月上旬，中央政治局會(huì)議與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議相繼召開，對(duì)2022年房地產(chǎn)行業(yè)給出清晰定調(diào)。兩大會(huì)議對(duì)房地產(chǎn)的主基調(diào)都是房地產(chǎn)依然是支柱產(chǎn)業(yè)，要促進(jìn)良性循環(huán)和健康發(fā)展。

??中央政治局會(huì)議上，把房地產(chǎn)表述為定調(diào)作用：房地產(chǎn)是支柱產(chǎn)業(yè)，住房更是居民的消費(fèi)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，則表述為：支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。

??此舉預(yù)示著，要對(duì)前期政策過緊導(dǎo)致銷售下滑和部分民營(yíng)房企債務(wù)危機(jī)進(jìn)行糾偏。中信證券分析稱，盡管2022年政府穩(wěn)定房地產(chǎn)的決心不變，但政策大概率會(huì)邊際改善。

??東方證券研報(bào)稱，在不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線以及穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力下，預(yù)期2022年可能醞釀更大力度的政策利好。

??另一方面，2021年底2022年初，央行全面降準(zhǔn)降息，動(dòng)作迅速。2021年12月6日，央行全面降準(zhǔn)，釋放長(zhǎng)期資金達(dá)1.2萬億。2022年1月20日，中國(guó)人民銀行公布，1年期LPR為3.7%，5年期以上LPR為4.6%，分別較上一期下調(diào)10個(gè)和5個(gè)基點(diǎn)。

??對(duì)央行下調(diào)LPR的原因，業(yè)內(nèi)分析，逆周期政策，有助緩解需求下滑和預(yù)期轉(zhuǎn)弱等壓力，也有利于地產(chǎn)穩(wěn)預(yù)期和穩(wěn)定信貸需求。受此消息影響，地產(chǎn)板塊及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈股票大漲。

??實(shí)際上，2022年1月18日國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上，央行就稱“把貨幣政策工具箱開得再大一些”。根據(jù)歷史規(guī)律，貨幣政策寬松周期內(nèi)會(huì)多次降準(zhǔn)、降息，及此前降息幅度有限，后續(xù)仍有很大的降息空間。

??從宏觀層面看，如“十四五”期間，經(jīng)濟(jì)增速破“5”壓力較大時(shí)，央行仍有降息的可能。從地產(chǎn)板塊看，若需求下滑壓力加大、地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)升溫或2022年二季度企業(yè)利潤(rùn)同比轉(zhuǎn)負(fù)，業(yè)內(nèi)預(yù)測(cè)，央行在2022年再次降息的概率將大大增加。

??中信證券分析稱，預(yù)計(jì)后續(xù)還有1至2次降息的可能，時(shí)點(diǎn)可能在2022年3月或6月；本次降息10個(gè)基點(diǎn)后，預(yù)計(jì)未來1至2個(gè)月內(nèi)市場(chǎng)將進(jìn)入貨幣政策總量寬松的真空期，且更多的結(jié)構(gòu)性貨幣政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策等將逐步發(fā)力寬松。

??市場(chǎng)上亦有不同觀點(diǎn)。東北證券宏觀團(tuán)隊(duì)稱，“我們需厘清，在全球流動(dòng)性收緊浪潮下，我們看到的大概率只是一個(gè)短期的寬松。實(shí)際上，在2020年疫情出現(xiàn)后，貨幣政策寬松力度從時(shí)間和幅度看也均不及以往。

??中國(guó)央行整體會(huì)珍惜貨幣正?；目臻g?！?/p>

??關(guān)注頭部房企和產(chǎn)業(yè)鏈：估值修復(fù)

??2022年上半年是房企到期債務(wù)的高峰期，房企的信用風(fēng)險(xiǎn)將逐漸暴露，房企在2022年的全面盈利能力必將受到影響。

??據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，對(duì)地產(chǎn)板塊，A股市場(chǎng)比港股更注重其政策面變化。目前階段已無法從基本面去解讀地產(chǎn)板塊。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，地產(chǎn)板塊的信用恢復(fù)，比盈利恢復(fù)更加重要。信用意味著融資能力，是房企脫困的根本。

??盡管需求恢復(fù)和房企信用風(fēng)險(xiǎn)釋放，仍需一段時(shí)間。但在政策支持下，銷售與融資回暖，危機(jī)房企逐步出清。

??業(yè)內(nèi)認(rèn)為，優(yōu)秀的頭部房企，仍然具備估值上行的可能，尤其具備盈利能力、融資能力強(qiáng)的頭部房企。它們將受益于并購(gòu)和再融資定向?qū)捤桑袠I(yè)格局優(yōu)化、穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)的局面下，頭部房企也可能成為某些資金的偏好。

??東方證券研報(bào)稱，“在市場(chǎng)銷售和信用環(huán)境的雙重壓力下，行業(yè)出清可能加速，預(yù)計(jì)并購(gòu)重組帶來的超額收益或超出市場(chǎng)預(yù)期，繼續(xù)看好財(cái)務(wù)安全的頭部房企的估值修復(fù)。”

??平安證券稱，看好2022年地產(chǎn)板塊整體表現(xiàn)，維持“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)，建議精選個(gè)股，配置短期抗壓能力強(qiáng)、中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出的龍頭房企。

??另一方面，產(chǎn)業(yè)鏈可能更早于開發(fā)企業(yè)復(fù)蘇。中信證券分析稱，產(chǎn)業(yè)鏈公司可能是這輪復(fù)蘇的主要受益者，比如細(xì)分領(lǐng)域景氣度高、產(chǎn)品和服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的公司，如交易服務(wù)類、消費(fèi)建材、玻璃、水泥、物業(yè)管理、家居行業(yè)。

??但目前，業(yè)內(nèi)分歧比較大。東方證券亦認(rèn)為，“年初新房二手房銷售都有所回落，行業(yè)弱復(fù)蘇，并不穩(wěn)固。一季度是全年銷售的淡季和債務(wù)到期的高峰期，市場(chǎng)下行慣性仍在。”

??中信建投房地產(chǎn)首席竺勁則稱，“房地產(chǎn)板塊，當(dāng)前整個(gè)地產(chǎn)處于商業(yè)模式和財(cái)務(wù)模型重構(gòu)的過程，目前分歧比較大?！睋?jù)了解，短期內(nèi)，還沒聽說有知名公募基金把房地產(chǎn)作為主流賽道，主要是政策和需求約束，市場(chǎng)波動(dòng)也比較大。

??困局未破、風(fēng)險(xiǎn)仍在

??需要警惕的是，地產(chǎn)板塊，目前仍面臨著“銷售不振+房企流動(dòng)性”的雙重問題。一方面，短期內(nèi)在工程款兌付和債券到期高峰的雙重壓力下，房企仍存在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，大多數(shù)房企資金成本上行，房?jī)r(jià)下行，盈利能力有進(jìn)一步下降的風(fēng)險(xiǎn)。最后，還可能存在政策不及預(yù)期的可能。

??政策回暖和信心恢復(fù)存在時(shí)滯，地產(chǎn)板塊短期內(nèi)仍然面臨陣痛。投資、銷售存在壓力和挑戰(zhàn)。平安證券預(yù)計(jì)，2022年全國(guó)銷售面積同比降低9.5%，投資同比降低2.6%。

??尤其資金到位，對(duì)房企自救至關(guān)重要。2021年9月以來中央多次提及保持房地產(chǎn)信貸有序投放，維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展，但2021年10月僅個(gè)人按揭貸款單月增速反彈至1%，國(guó)內(nèi)貸款同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至27%，房企整體到位資金同比下降9%。可見，政策見效仍需較長(zhǎng)一段時(shí)間。

??如果2022年春季，市場(chǎng)無法如期復(fù)蘇，銷售將進(jìn)一步承壓。業(yè)內(nèi)警告，當(dāng)前情況下地產(chǎn)板塊投資，仍有較大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

??長(zhǎng)期邏輯已根本改變：重構(gòu)商業(yè)模式

??曾經(jīng)，地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷幾十年的快速發(fā)展，成為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支柱。但此過程中形成的“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”粗放模式，暴露了很多問題和風(fēng)險(xiǎn)，高速增長(zhǎng)已不可持續(xù)。因此，“房住不炒”、“三道紅線”、“兩道紅線”等成為政府調(diào)控主基調(diào)?！叭兰t線”限制房企融資規(guī)模；“房貸集中度”設(shè)置銀行涉房貸款占比上限；“供地兩集中”要求22個(gè)試點(diǎn)城市分批次集中出讓土地。上述調(diào)控措施，考驗(yàn)著對(duì)房企現(xiàn)金流，加上銷售下滑，房企很快缺血，陷入流動(dòng)性危機(jī)。

??危機(jī)房企的目前處境，似乎陷入了“銷售下滑-資金趨緊-投資收縮/債務(wù)違約-評(píng)級(jí)下調(diào)-金融惜貸-購(gòu)房預(yù)期悲觀-銷售進(jìn)一步下滑”的負(fù)循環(huán)困局。困局根源恰恰在于“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式不再適用，市場(chǎng)參與主體信心缺失。但短期內(nèi)，模式轉(zhuǎn)變與優(yōu)化尚需時(shí)日，尚看不清方向。這恰恰改寫了房地產(chǎn)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局。

??平安證券研報(bào)分析，在地產(chǎn)信用分層的大背景下，危機(jī)房企將逐步出清，市場(chǎng)逐漸向央企、地方國(guó)企和融資能力強(qiáng)的頭部民營(yíng)房企聚攏。這些頭部企業(yè)將在融資、拿地受益，將率先走出困局并進(jìn)一步擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)，行業(yè)格局將有望重塑。

??原因在于，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，部分房企評(píng)級(jí)下降，融資困難，將被動(dòng)收縮投資，甚至債務(wù)違約。而地方國(guó)企及優(yōu)質(zhì)民企，在融資分化的格局下，更加受益。2021年第一、二批土拍，基本是國(guó)企、城投參與競(jìng)拍，穩(wěn)定土地市場(chǎng)，而民營(yíng)企業(yè)受損最厲害，紛紛收縮戰(zhàn)略。另一方面，民企在經(jīng)營(yíng)壓力下，不惜轉(zhuǎn)讓開發(fā)股權(quán)，甚至退出市場(chǎng)。這進(jìn)一步推動(dòng)了行業(yè)洗牌。數(shù)據(jù)顯示，2021Q4國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)收并購(gòu)已逐步放量。

??對(duì)于未來房企的發(fā)展模式，用業(yè)內(nèi)說法，就是實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)行業(yè)正循環(huán)。中信建投房地產(chǎn)首席竺勁介紹，“正循環(huán)，即不靠杠桿，靠需求、靠開發(fā)運(yùn)營(yíng)。地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控核心是房住不炒，有真實(shí)的住房需求。正向循環(huán)，把泡沫擠掉，讓房企擁有合理的利潤(rùn)率，個(gè)人能買得起房子，而房企靠資本金滾動(dòng)。這就是商業(yè)和財(cái)務(wù)模型的重構(gòu)?！?/p>

??地產(chǎn)市場(chǎng)，也將不再以規(guī)模論英雄。無節(jié)制追求規(guī)模，必然帶來金融風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，目前去杠桿、三道紅線、三穩(wěn)，正向循環(huán)，都是希望房企不要以規(guī)模論英雄。目前融資好的企業(yè)，都是運(yùn)營(yíng)能力比較好。地產(chǎn)行業(yè)，也將從原來高周轉(zhuǎn)或開發(fā)時(shí)代，進(jìn)入運(yùn)營(yíng)時(shí)代。能把資產(chǎn)盤活、持有樓宇，進(jìn)入運(yùn)營(yíng)和資產(chǎn)管理的時(shí)代。誰利潤(rùn)率高、能給股東回報(bào)、運(yùn)營(yíng)好、對(duì)融資能力提高、對(duì)購(gòu)房人能創(chuàng)造美好生活的環(huán)境的、有社會(huì)責(zé)任的商業(yè)模式，才是未來的主流發(fā)展模式。

??“地產(chǎn)板塊，值得關(guān)注的未來兩種發(fā)展模式：有運(yùn)營(yíng)與輕資產(chǎn)管理模式，綜合性的生態(tài)圈的開發(fā)商，是未來行業(yè)的新的趨勢(shì)?！斌脛欧Q。

??2022年是地產(chǎn)的修復(fù)年，2023年是起飛年，業(yè)內(nèi)稱，這是未來兩年地產(chǎn)發(fā)展的可能趨勢(shì)。修復(fù)是全方位的，政策端、估值端、參與主體都有積極變化。

??一方面是二級(jí)市場(chǎng)的估值修復(fù)；另一方面是政策邊際放松，兩次降準(zhǔn)、降息，行業(yè)政策在糾偏；對(duì)爆雷企業(yè)接管政策、企業(yè)自身反思和自救，都在積極推進(jìn)。部分企業(yè)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、出售資產(chǎn)、加強(qiáng)融資及提前回購(gòu)等方式自救。

??似乎，地產(chǎn)行業(yè)正進(jìn)入一個(gè)新生階段。