??2024年開(kāi)年，一連串重磅消息引起房地產(chǎn)業(yè)界廣泛關(guān)注。

??1月2日央行發(fā)布的《2023年12月抵押補(bǔ)充貸款開(kāi)展情況》顯示，2023年12月國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行凈新增抵押補(bǔ)充貸款（PSL）3500億元；1月4日深圳市發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》（征求意見(jiàn)稿）；1月5日，廣州市荔灣區(qū)發(fā)出一線城市首張“房票”。

??幾則看似不相干的消息，實(shí)質(zhì)上有著緊密的內(nèi)在聯(lián)系。央行重啟抵押補(bǔ)充貸款（PSL），意味著影響“三大工程”實(shí)施進(jìn)展的最大難題——資金問(wèn)題得到根本解決；深圳城中村改造實(shí)施意見(jiàn)落地，意味著城中村改造進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段；廣州試點(diǎn)房票制度為城中村改造中的拆遷安置難題找到了最佳解決路徑。

??保障房建設(shè)、城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施這“三大工程”，被認(rèn)為是落實(shí)房地產(chǎn)發(fā)展新模式的重要抓手，也是穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)鍵切入點(diǎn)?！叭蠊こ獭钡募铀賹?shí)施將最大限度地彌補(bǔ)因樓市下滑帶來(lái)的投資和消費(fèi)缺口。不僅可以拉動(dòng)超萬(wàn)億元的房地產(chǎn)和相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施投資，改善居住環(huán)境，而且對(duì)拉動(dòng)住房消費(fèi)、帶動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)回暖將產(chǎn)生重要的影響。

??PSL重啟

??PSL即抵押補(bǔ)充貸款（Pledged Supplementary Lending）的縮寫(xiě)，最早創(chuàng)設(shè)于2014年，作為一種新型儲(chǔ)備政策工具，具有“準(zhǔn)財(cái)政”和“寬信用”的雙重功能，主要用于支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會(huì)事業(yè)發(fā)展而對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供的期限較長(zhǎng)的大額融資。

??相比于其他金融工具，PSL資金投放針對(duì)性更強(qiáng)，即通過(guò)政策性銀行定向支持特定項(xiàng)目，做到精準(zhǔn)滴灌，如對(duì)棚戶區(qū)改造、城中村改造、重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施等方面的資金支持。另外，PSL相當(dāng)于央行投放基礎(chǔ)貨幣，具有定向?qū)捤傻男Ч?，且融資成本低（目前利率僅為2.4%），期限較長(zhǎng)（一般期限在3~5年），與城中村改造等項(xiàng)目周期相吻合。

??2014年起在全國(guó)范圍內(nèi)啟動(dòng)大規(guī)模棚改，PSL成為重要的資金來(lái)源。2014年和2015年前5個(gè)月，央行分別投放PSL資金3831億元和2628億元，2014年~2020年累計(jì)投放規(guī)模達(dá)36704億元，對(duì)拉動(dòng)房地產(chǎn)投資、商品房去庫(kù)存發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。2022年9月至11月，央行第二次啟動(dòng)PSL，凈新增6300億元，主要用于支持保交樓以及對(duì)基建相關(guān)領(lǐng)域的信貸投放，對(duì)推動(dòng)保交樓等工作起到了重要作用。

??時(shí)隔一年，央行再次重啟PSL，單月投放規(guī)模達(dá)3500億元，目的非常明確：重點(diǎn)支持“三大工程”。

??2023年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，加快推進(jìn)保障性住房建設(shè)、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城中村改造等“三大工程”。完善相關(guān)基礎(chǔ)性制度，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式?！叭蠊こ獭北欢ㄎ粸榉康禺a(chǎn)新發(fā)展模式的重要抓手。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝此前也曾表示，為保障性住房建設(shè)等“三大工程”提供中長(zhǎng)期低成本資金支持，完善住房租賃金融政策體系，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。

??實(shí)際上國(guó)開(kāi)行對(duì)“三大工程”的資金支持已經(jīng)啟動(dòng)，靠前發(fā)力的意圖非常明顯。據(jù)媒體報(bào)道，2023年12月19日，國(guó)開(kāi)行向福州雙龍新居保障房項(xiàng)目授信2.02億元，并發(fā)放首筆1000萬(wàn)元專項(xiàng)支持700套配售型保障房建設(shè)；12月23日，長(zhǎng)沙市望城區(qū)大澤湖片區(qū)城中村改造項(xiàng)目一期工程獲得國(guó)開(kāi)行省分行配套貸款1000萬(wàn)元，作為全國(guó)發(fā)放的首筆超大特大城市城中村改造項(xiàng)目配套貸款，專項(xiàng)用于支持城中村改造項(xiàng)目范圍內(nèi)產(chǎn)業(yè)載體配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

??從“三大工程”的加速推進(jìn)可以看出，PSL重啟已在意料之中。參考2014年啟動(dòng)PSL時(shí)的進(jìn)程，機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)投放規(guī)模不會(huì)僅限于3500億元，接下來(lái)還會(huì)有持續(xù)投放，預(yù)計(jì)累計(jì)規(guī)?？赡苓_(dá)萬(wàn)億元。PSL投資具有較強(qiáng)的杠桿效應(yīng)，按照第一輪啟動(dòng)PSL經(jīng)驗(yàn)，大概可帶來(lái)2.5~3倍的杠桿，3500億元的PSL預(yù)計(jì)可拉動(dòng)投資近萬(wàn)億元；如果PSL進(jìn)一步投放，達(dá)到萬(wàn)億規(guī)模，將拉動(dòng)投資2.5萬(wàn)億~3萬(wàn)億元，一定程度上彌補(bǔ)了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資下滑帶來(lái)的缺口。

??PSL不僅作用于投資端，對(duì)消費(fèi)端的拉動(dòng)作用也不容小覷。主要體現(xiàn)在城中村改造過(guò)程中的貨幣化安置方面，PSL通過(guò)國(guó)開(kāi)行專項(xiàng)貸款流入地方政府，地方政府通過(guò)貨幣化安置流入居民端，最終轉(zhuǎn)化為住房消費(fèi)，激活購(gòu)房需求。

??房票擴(kuò)圍

??PSL重啟解決了“三大工程”的資金來(lái)源問(wèn)題，但是如何解決房地產(chǎn)市場(chǎng)需求端的問(wèn)題，則需要依靠房票這一政策工具。

??1月4日，《廣州市房票安置實(shí)施方案》經(jīng)廣州市政府常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)；1月5日，廣州市荔灣區(qū)發(fā)行了全市第一批房票，標(biāo)志著廣州市房票政策正式落地。緊隨其后，廣東佛山也推出房票政策。

??房票是被征收人房屋安置補(bǔ)償權(quán)益貨幣量化后，征收人（區(qū)政府）出具給被征收人購(gòu)置房屋的結(jié)算憑證。即在被征收人與征收人（區(qū)政府）簽訂補(bǔ)償協(xié)議后，將被征收人可獲得的權(quán)益轉(zhuǎn)換成一張可用于購(gòu)置房屋的票據(jù)。此前在全國(guó)房地產(chǎn)“去庫(kù)存”大潮下，被很多城市所使用。2022年6月，鄭州成為本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整以來(lái)首個(gè)采取房票安置的省會(huì)城市。隨后，四川宜賓、河南信陽(yáng)、江蘇常熟、浙江義烏、南京、昆明、貴陽(yáng)、南昌、廈門(mén)、無(wú)錫、溫州等30多個(gè)城市相繼加入房票安置行列。

??從這些推行房票安置的城市來(lái)看，各地政策細(xì)則各有不同。例如南昌設(shè)置了分段獎(jiǎng)勵(lì)：3個(gè)月內(nèi)使用，給予10%的額外補(bǔ)貼；4~6個(gè)月內(nèi)使用，給予8%的額外補(bǔ)貼；7~12個(gè)月內(nèi)使用，給予5%的額外補(bǔ)貼。廈門(mén)允許房票流通轉(zhuǎn)讓，但需滿足人均住房面積不低于35平方米的條件，另外初始房票可以分割轉(zhuǎn)讓。

??從房票安置實(shí)施效果看，城市之間的差別明顯。例如浙江義烏在實(shí)施房票安置后，2023年1~4月商品住宅銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)31.5%。而本輪最早實(shí)行房票制度的鄭州，由于一些城中村改造項(xiàng)目停工、房票結(jié)算周期長(zhǎng)等原因，企業(yè)和購(gòu)房者參與的熱情并不高，對(duì)樓市的刺激作用有限。

??廣州的房票制度設(shè)計(jì)，吸取了其他城市的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，經(jīng)歷了數(shù)月的征求意見(jiàn)和反復(fù)修改完善，形成了頗多亮點(diǎn)。一是拓寬了安置渠道，被征收人可自主靈活選擇復(fù)建安置、產(chǎn)權(quán)調(diào)換、貨幣補(bǔ)償、房票安置等其中一種補(bǔ)償方式，也可以選擇幾種補(bǔ)償方式的組合，增加了被征收人的選擇自由度。二是房票安置獎(jiǎng)勵(lì)。選擇房票安置，按規(guī)定在基礎(chǔ)補(bǔ)償額以外給予被征收人一定的政策性獎(jiǎng)勵(lì)。三是房票可跨區(qū)域使用。房票全市通用，可跨區(qū)購(gòu)買(mǎi)“房源超市”中的房屋。四是房票可以轉(zhuǎn)讓。被征收人所在戶滿足擁有一套在廣州的住房前提下，允許房票在本項(xiàng)目被征收人間轉(zhuǎn)讓一次。五是期限更長(zhǎng)。最長(zhǎng)使用期限18個(gè)月，到期后未使用部分可申請(qǐng)兌換成貨幣。

??作為一線城市中城中村規(guī)模最大的城市，廣州從2023年初已經(jīng)開(kāi)始積極推進(jìn)新一輪城中村改造。2023年3月，《廣州市支持統(tǒng)籌做地推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展工作措施》出臺(tái)；9月，專責(zé)從事保障性住房投資、融資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)管理的廣州安居集團(tuán)有限公司揭牌成立，旨在通過(guò)城中村改造轉(zhuǎn)化、存量房源整租運(yùn)營(yíng)等多渠道籌建房源；10月，《廣州市城中村改造專項(xiàng)規(guī)劃（2021~2035）》審議通過(guò)，明確提出通過(guò)探索房票政策機(jī)制，破解城市更新改造安置難題；11月，《廣州市城中村改造條例（征求意見(jiàn)稿）》發(fā)布，成為全國(guó)首個(gè)專門(mén)針對(duì)城中村改造的地方性法規(guī)條例。

??這次廣州作為第一個(gè)落地房票安置的一線城市，其房票政策對(duì)其他特大超大城市城中村改造具有很強(qiáng)的示范作用。

??樓市企穩(wěn)可期

??2022年以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了連續(xù)兩年的持續(xù)下滑。2023年1~11月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降9.4%，商品房銷(xiāo)售面積同比下降8%，商品房銷(xiāo)售額下降5.2%。在房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)下，房地產(chǎn)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型成為2023年住房城鄉(xiāng)建設(shè)工作的重要課題，而“三大工程”則成為房地產(chǎn)新模式的抓手?！叭蠊こ獭?PSL+房票，也將成為2024年樓市企穩(wěn)回暖的重要砝碼。

??從政策效果上看，本輪重啟PSL不要指望像2014年大規(guī)模棚改那樣，對(duì)樓市起到立竿見(jiàn)影的刺激效果。一是由于房地產(chǎn)市場(chǎng)供求形勢(shì)已經(jīng)發(fā)生了重大變化；二是本輪城中村改造從規(guī)模和范圍上遠(yuǎn)不及上一輪棚改，主要指向特大超大城市；三是本輪PSL投放規(guī)模也不太可能超過(guò)上一輪棚改。盡管如此，在PSL助力下，“三大工程”的啟動(dòng)，無(wú)疑對(duì)疲弱的房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)起到重要的托底作用。

??投資方面，“三大工程”通過(guò)PSL的杠桿撬動(dòng)，每年預(yù)計(jì)可帶來(lái)超萬(wàn)億元的投資需求，這部分投資將很大程度上彌補(bǔ)房地產(chǎn)投資下滑的缺口，減緩房地產(chǎn)投資下滑趨勢(shì)。

??需求方面，“三大工程”中的城中村改造、保障房建設(shè)將帶來(lái)大規(guī)模的住房需求，一方面通過(guò)房票政策將這部分需求引導(dǎo)到房地產(chǎn)市場(chǎng)，達(dá)到樓市去庫(kù)存目的；另一方面通過(guò)加速保障房建設(shè)和籌集，滿足外來(lái)人口和青年人的住房需求。

??“三大工程”實(shí)施的重點(diǎn)集中在21個(gè)超大特大城市，這些城市也是我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的中流砥柱，市場(chǎng)需求旺盛，有著強(qiáng)勁的市場(chǎng)回暖基礎(chǔ)。這些城市對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)將起到壓艙石作用。

??當(dāng)然，樓市的企穩(wěn)回暖僅靠“三大工程”還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，仍需要供需兩端的政策支持。一是各地因城施策的寬松政策仍需要持續(xù)發(fā)力，特別是一線城市應(yīng)盡快調(diào)整限購(gòu)限售等限制性政策，為市場(chǎng)松綁。二是配合城中村改造，充分利用好房票這一政策工具，做好制度設(shè)計(jì)，擴(kuò)大房票的覆蓋范圍，將市場(chǎng)需求轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的成交數(shù)據(jù)。三是地方政府可以通過(guò)回購(gòu)商品房作為保障性租賃住房或長(zhǎng)租房，破解房地產(chǎn)市場(chǎng)供需錯(cuò)配問(wèn)題。近日，央行已經(jīng)批準(zhǔn)一項(xiàng)總額1000億元的“租賃住房貸款支持計(jì)劃”，用于引導(dǎo)工農(nóng)中建等7家銀行為試點(diǎn)城市住房租賃經(jīng)營(yíng)主體收購(gòu)存量住房提供資金支持，市場(chǎng)化盤(pán)活存量房屋、擴(kuò)大租賃住房供給。

??機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)

??半夏宏觀：

??2024年經(jīng)濟(jì)金融發(fā)力的重點(diǎn)是“三大工程”，發(fā)力的工具是以PSL為代表的政策性金融工具，應(yīng)該也在萬(wàn)億的級(jí)別，類(lèi)似2016年前后棚改時(shí)的做法。這一工具的本質(zhì)上是財(cái)政貨幣化，但它并不會(huì)顯示在赤字率里面。而這一工具的杠桿效應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于普通國(guó)債。

??“三大工程”以城中村為首。對(duì)于這一輪的城中村改造，市場(chǎng)主要參考過(guò)去幾年廣州深圳等地城中村改造的模式，認(rèn)為拆遷難，拆除比例低，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)性不高，資金缺乏，所以總體的預(yù)期并不高。

??但本輪將具有幾大特點(diǎn)：拆遷更快更容易，項(xiàng)目周期縮短，政策性資金杠桿更大，項(xiàng)目總體的經(jīng)濟(jì)性更高。實(shí)際的影響會(huì)遠(yuǎn)超當(dāng)前市場(chǎng)的預(yù)期。

??隨著PSL的資金到位，城中村拆遷的開(kāi)始，房票的大量發(fā)出，我們將可以看到地產(chǎn)銷(xiāo)售的回升，后續(xù)是房?jī)r(jià)的企穩(wěn)，觀望性需求的入場(chǎng)，隨后向上的循環(huán)開(kāi)啟。屆時(shí)當(dāng)前市場(chǎng)的大部分的擔(dān)憂都會(huì)被化解。

??廣發(fā)證券：

??由于城中村項(xiàng)目啟動(dòng)周期較長(zhǎng)，預(yù)計(jì)前兩年投資規(guī)模不會(huì)太大，2024年城中村改造仍然屬于項(xiàng)目啟動(dòng)前期時(shí)間段，預(yù)計(jì)2024年城中村改造投資規(guī)?？赡懿坏?000億元，在2027~2030年左右達(dá)到約1萬(wàn)億元的高峰。

??保障房方面，2024年投資體量可能約4000億元。

??后續(xù)PSL資金每年支持城中村改造和保障房建設(shè)的規(guī)?？赡茉?000億~7000億元。若全部用于地產(chǎn)領(lǐng)域，對(duì)地產(chǎn)投資的拉動(dòng)作用可能在2%~5%。

??整體來(lái)看，本次城中村改造和保障房建設(shè)對(duì)房地產(chǎn)的影響或小于上輪棚改貨幣化。一方面可能主要帶動(dòng)地產(chǎn)投資和基建投資，對(duì)于居民購(gòu)房需求和新房銷(xiāo)售提升的影響取決于價(jià)格和預(yù)期傳導(dǎo)；另一方面城中村改造的周期較長(zhǎng)、規(guī)模相對(duì)較小，短期內(nèi)效應(yīng)或不明顯。

??天風(fēng)證券：

??PSL具備長(zhǎng)期穩(wěn)定、成本適當(dāng)?shù)馁Y金屬性，與“三大工程”資金整體適配。未來(lái)PSL投放仍具增量空間，預(yù)計(jì)力度較大且頻率較快，資金支持下“三大工程”建設(shè)有望于2024年加速落地。

??目前PSL利率為2.4%，較1年期MLF利率低10BP，不排除2024上半年MLF繼續(xù)下調(diào)可能，預(yù)計(jì)PSL利率仍有下降空間。

??城中村改造拉動(dòng)萬(wàn)億投資，PSL撬動(dòng)資金形成合力根據(jù)測(cè)算，預(yù)計(jì)未來(lái)5年21城城改年投資額可達(dá)0.9萬(wàn)億，對(duì)三大工程投資端形成較強(qiáng)支撐。

??從運(yùn)作流程看，或?yàn)檎咝糟y行將高等級(jí)債券及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)抵押從央行處獲得PSL貸款，政策性銀行拿到貸款后發(fā)放至地方政府，用于拆遷費(fèi)支付；后政府收回整理城中村拆遷土地出讓給開(kāi)發(fā)商，土地出讓金收入為PSL貸款還款來(lái)源。

??中金公司：

??房票優(yōu)化的核心在于提高前期貨幣投放的乘數(shù)效應(yīng)，以及有關(guān)政策經(jīng)驗(yàn)其實(shí)或多或少都是具備的。我們的主要政策建議包括建立完善房票的可流轉(zhuǎn)制度、考慮房票可用于二手房購(gòu)置、以及建立市域范圍內(nèi)的統(tǒng)籌機(jī)制等。我們認(rèn)為房票制度的優(yōu)化或許可以提升居民采納貨幣化補(bǔ)償?shù)谋壤?，以及使貨幣補(bǔ)償被更充分用于購(gòu)房目的，令流動(dòng)性盡可能的注入市場(chǎng)。如是，那么房票所能撬動(dòng)的年化新增需求比例或達(dá)到15%~20%，對(duì)市場(chǎng)的含義就可能產(chǎn)生質(zhì)的變化?？傊?，我們認(rèn)為房票的成效是觀察未來(lái)市場(chǎng)的一個(gè)關(guān)鍵之一。

??申萬(wàn)宏源：

??預(yù)計(jì)本輪PSL后續(xù)投放也將可能是連續(xù)投放；預(yù)計(jì)本輪PSL投放生效滯后時(shí)間將縮短至2~3個(gè)季度。上輪棚改中，資金來(lái)源多元化，其中PSL占比投資約50%，預(yù)計(jì)本輪城改資金中也將是多元化資金組成，但同樣PSL是其中最關(guān)鍵組成部分；預(yù)計(jì)本輪中PSL支持的專項(xiàng)借款也將是重要組成部分。

??廣州首批房票落地，預(yù)示城改加速。預(yù)計(jì)本輪城中村改造將以貨幣化安置為主，包含房票補(bǔ)償和貨幣補(bǔ)償，同時(shí)考慮到目前市場(chǎng)較弱，房票補(bǔ)償?shù)亩ㄏ蛐愿鼜?qiáng)，預(yù)計(jì)初期房票補(bǔ)償將更占主導(dǎo)地位。