??近年來(lái)，不少城市對(duì)土地財(cái)政依賴度持續(xù)上升，尤其是三四線城市更甚。

??土地出讓金已經(jīng)成為地方財(cái)政首要收入來(lái)源。

??2022年，土地市場(chǎng)形勢(shì)發(fā)生了巨大變化，市場(chǎng)持續(xù)轉(zhuǎn)冷，流拍、低溢價(jià)成為重點(diǎn)城市土地出讓的主旋律。這對(duì)城市土地財(cái)政也造成了不小的影響，財(cái)政收入增速大幅放緩，地方債務(wù)余額快速增長(zhǎng)，20%的城市債務(wù)負(fù)債壓力大，同時(shí)有28城財(cái)政處于“亞健康”狀態(tài)。

??目前，陷入土地財(cái)政困境的城市根本原因在于需求和購(gòu)買(mǎi)力透支，尤其是聚焦15個(gè)財(cái)政“亞健康”城市，房地產(chǎn)市場(chǎng)步入調(diào)整周期，去化壓力不斷加劇。短期內(nèi)樓市想要突破低迷困境，仍需要提信心、促需求、減供地。

??如何判斷一個(gè)國(guó)家或城市發(fā)展是否健康？財(cái)政自給率是一個(gè)非常重要的指標(biāo)。

??財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2012-2021年期間，地方一般公共預(yù)算本級(jí)收入增長(zhǎng)82%，地方一般公共預(yù)算支出則從106947億元，增加至211271.54億元，接近翻倍，可以看出，支出的增長(zhǎng)遠(yuǎn)高于收入。

??與此同時(shí)，這十年間，財(cái)政自給率（地方一般公共預(yù)算本級(jí)收入/一般公共預(yù)算支出）維持在50%-60%區(qū)間，平均為53%。2014年以來(lái)，財(cái)政自給率呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，其中2020年財(cái)政自給率為48%，是歷年最低。

??從地方政府債務(wù)來(lái)看，同樣需要把控風(fēng)險(xiǎn)。

??絕對(duì)值而言，2014年我國(guó)地方債務(wù)余額約154074.3億元，2022年1-9月則達(dá)到347124億元，八年間增加了125%。實(shí)際上，地方政府債務(wù)主要是包括一般債務(wù)和轉(zhuǎn)向債務(wù)，地方債新增限額的分配通常會(huì)考慮各地區(qū)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)力狀況、建設(shè)投資需求等因素，因此債務(wù)余額較大的仍集中在江蘇、山東、廣東和浙江等經(jīng)濟(jì)富有活力、GDP水平高的省份。

??地方政府債務(wù)率也不容樂(lè)觀，整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。從2014年開(kāi)始計(jì)算，近八年地方債務(wù)率平均122.7%，高于國(guó)際通行的100%-120%的警戒線。其中，2014、2015年債務(wù)率偏高，突破120%，2016年以來(lái)地方債務(wù)率持續(xù)走低，2018年僅為108%，較2015年高點(diǎn)下降23個(gè)百分點(diǎn)。

??而在疫情之后，地方政府債務(wù)率攀升，2020、2021年維持在130%以上，超過(guò)120%的警戒線。除疫情影響以外，近兩年城投發(fā)債較多也不無(wú)關(guān)系。

??土地出讓金作為全部留在地方的財(cái)政收入，對(duì)于各地財(cái)政收入更加舉足輕重，是地方政府進(jìn)行基建設(shè)施建設(shè)、社會(huì)事業(yè)發(fā)展的重要資金來(lái)源。但土地財(cái)政依賴度較高、低不同城市有不同的成因，且高、低并不能直觀的判斷或代表城市當(dāng)前發(fā)展的癥狀與問(wèn)題。

??以全國(guó)財(cái)政自給率平均值53%、地方債務(wù)率國(guó)際警戒線120%作為基準(zhǔn)，CRIC將90個(gè)城市劃分為四類，對(duì)土地財(cái)政困境城市作出進(jìn)一步研判。

??第一類：短期財(cái)政收支平衡但長(zhǎng)期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的城市，以武漢、天津等13城為代表。財(cái)政自給率高略高于平均值，尚仍處在正常區(qū)間，但該類城市債務(wù)率高。

??比如武漢，其一般公共預(yù)算收入與一般公共預(yù)算支出比值在0.7，遠(yuǎn)高于全國(guó)平均0.53。但問(wèn)題在于，舉債發(fā)展模式遺留下來(lái)的地方債務(wù)偏高，2021年武漢債務(wù)負(fù)債率達(dá)到157%，超出120%的警戒線，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍較高。

??第二類：短期財(cái)政收支失衡但長(zhǎng)期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控，鹽城、宜春等15城。

??此類城市從債務(wù)角度來(lái)看風(fēng)險(xiǎn)較小，在城市快速發(fā)展階段并未因舉債產(chǎn)生大量的債務(wù)余額，如宜春、鹽城的地方債務(wù)負(fù)債率為116%。但在收支平衡上，岳陽(yáng)、鹽城、開(kāi)封等收入遠(yuǎn)低于支出（不含上級(jí)補(bǔ)助），換而言之財(cái)政自給率偏低。短期內(nèi)，雖然這些城市面臨財(cái)政失衡的情況，但整體仍穩(wěn)中有進(jìn)，若算上中央補(bǔ)助和返還，此類城市調(diào)整空間仍然充裕。

??第三類：財(cái)政穩(wěn)健型城市，以一二線及周邊核心三四線城市為主。

??高能級(jí)城市中包括四個(gè)一線城市深圳、上海、北京、廣州，其中滬、深財(cái)政自給率高達(dá)92%和99%，負(fù)債率則僅有63%和24%。核心二線城市杭州、蘇州、廈門(mén)、南京等城市經(jīng)濟(jì)活力高，財(cái)政相對(duì)較為穩(wěn)健。

??值得注意的是，部分土地財(cái)政較高的三四線城市，如金華、常州、溫州等城市財(cái)政收支相對(duì)平衡，且整體負(fù)債率并不高，遠(yuǎn)低于全國(guó)平均值，在整體經(jīng)濟(jì)面有支撐、人口需求有支撐之下，較高的土地財(cái)政一定程度上有利于城市快速發(fā)展建設(shè)。

??第四類：自給率低、債務(wù)率高的城市，涵蓋了哈爾濱、柳州等18城。

??這些城市多數(shù)缺乏產(chǎn)業(yè)支撐、缺乏人口導(dǎo)入或歷史遺留等問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)活力不足、發(fā)展相對(duì)滯后。比如商丘、汕頭、柳州等，稅收不景氣疊加高土地財(cái)政依賴，整個(gè)城市發(fā)展受制于土地市場(chǎng)變化，在目前非核心三四線城市市場(chǎng)持續(xù)低迷之下，給這些城市前景及城市發(fā)展帶來(lái)負(fù)面影響。

??聚焦重點(diǎn)監(jiān)測(cè)90城，我們認(rèn)為上海、南京等44城財(cái)政自給率高且債務(wù)率低，長(zhǎng)期財(cái)政仍將維持穩(wěn)健態(tài)勢(shì)。哈爾濱、柳州等18城財(cái)政自給率低且債務(wù)率高，短期財(cái)政已然崩塌，恢復(fù)收支平衡并非易事。反觀武漢、天津等28城財(cái)政處于“亞健康”的境況，長(zhǎng)期財(cái)政收支猶存改善的可能性。

??結(jié)合CRIC城市前景排行榜，我們重點(diǎn)篩選武漢、珠海、天津等15城作為樣本城市，樣本城市房地產(chǎn)市場(chǎng)前景長(zhǎng)期看好，短期仍可以通過(guò)一系列的政策措施促進(jìn)市場(chǎng)回穩(wěn)。

??過(guò)去，部分城市非理性供地，為后期房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)弱埋下了伏筆。

??一方面，供地顯著過(guò)量，致使新房市場(chǎng)供求失衡，購(gòu)房者觀望情緒加重，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、項(xiàng)目去化壓力增大，庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)積累；另一方面，供地結(jié)構(gòu)不合理，加劇區(qū)域市場(chǎng)分化，主城區(qū)供地規(guī)模持續(xù)收縮、遠(yuǎn)郊區(qū)域宅地超量供應(yīng)，導(dǎo)致邊郊區(qū)域樓市供求關(guān)系加速惡化，悲觀的市場(chǎng)情緒也將向主城區(qū)市場(chǎng)傳導(dǎo)。

??株洲、貴陽(yáng)供地總量超標(biāo)，天津等5城供需結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配。

??CRIC數(shù)據(jù)顯示，貴陽(yáng)、株洲宅地消化周期超2年，中長(zhǎng)期去化承壓。而武漢、昆明宅地消化周期接近1.5年，也需警惕中長(zhǎng)期庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在樓市下行、成交放緩時(shí)期，如果持續(xù)過(guò)量供地，庫(kù)存積壓將進(jìn)一步加劇樓市下行壓力、滯緩市場(chǎng)復(fù)蘇進(jìn)程。而天津、鹽城宅地供需結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，遠(yuǎn)郊區(qū)域供地過(guò)剩，主城區(qū)供地占比偏低，進(jìn)而導(dǎo)致新房供需結(jié)構(gòu)失衡和市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱。

??以株洲為例，2017-2018年，外來(lái)房企集中進(jìn)駐，帶動(dòng)株洲土拍升溫，政府借勢(shì)加速供地，主城宅地成交規(guī)模從2016年的180萬(wàn)平方米，躍升至2017年的531萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)近2倍，2018年進(jìn)一步增至544萬(wàn)平方米。土拍高熱也帶動(dòng)樓市轉(zhuǎn)暖，2018年株洲新房成交規(guī)模創(chuàng)新高至441萬(wàn)平方米。

??2019年，株洲樓市迅速轉(zhuǎn)冷，前期過(guò)量供地形成的住宅供應(yīng)集中入市，項(xiàng)目間競(jìng)爭(zhēng)加劇，房企紛紛選擇大幅降價(jià)跑量，同時(shí)拿地態(tài)度轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎，株洲地市驟然入冬。即便如此，政府依然保持較快節(jié)奏供地，2021年株洲宅地消化周期重回2年以上，中長(zhǎng)期去庫(kù)存壓力陡增，房地產(chǎn)市場(chǎng)步入深度調(diào)整周期。

??人口負(fù)增長(zhǎng)疊加老齡化，天津、鹽城等11城需求疲軟。

??天津、大連、鹽城等11城市場(chǎng)需求疲軟，集中體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

??其一，鹽城、大連出生率顯著偏低，連續(xù)兩年人口自然負(fù)增長(zhǎng)；其二，莆田、新鄉(xiāng)年輕勞動(dòng)力人口不斷外流，近三年人口機(jī)械負(fù)增長(zhǎng)；其三，鹽城、大連、宜賓、天津和株洲5城已進(jìn)入深度老齡化社會(huì)，65歲及以上老年人口占比皆超14%；其四，新鄉(xiāng)、漳州、鹽城、昆明、蘭州和宿遷等6城市場(chǎng)需求趨于飽和，城鎮(zhèn)居民人均居住面積均超45平方米。

??房?jī)r(jià)上漲過(guò)快，漳州、宿遷等12城購(gòu)買(mǎi)力透支。

??2020年，全國(guó)居民杠桿率為62%，貸存比為68%，居民部門(mén)債務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)偏重，而在15個(gè)重點(diǎn)城市中，天津、珠海、貴陽(yáng)等6城杠桿率、貸存比指標(biāo)均遠(yuǎn)超全國(guó)平均，尤其是珠海、貴陽(yáng)杠桿率超過(guò)80%，珠海、宿遷等貸存比超過(guò)100%，居民債務(wù)壓力明顯過(guò)重，未來(lái)杠桿率再上升空間也將非常有限。

??珠海、宿遷等居民購(gòu)買(mǎi)力明顯不濟(jì)，致使房地產(chǎn)市場(chǎng)快速轉(zhuǎn)弱。購(gòu)買(mǎi)力透支體現(xiàn)在三個(gè)層面，一是過(guò)度加杠桿，居民債務(wù)負(fù)擔(dān)已然很重，限制了未來(lái)加杠桿空間，二是房?jī)r(jià)收入比畸高，房?jī)r(jià)已經(jīng)嚴(yán)重脫離當(dāng)?shù)鼐用袷杖胨?，三是房?jī)r(jià)過(guò)快上漲，透支未來(lái)樓市上升空間。

??典型如珠海，2015年-2016的投機(jī)炒作潮嚴(yán)重透支了未來(lái)幾年的加杠桿空間。2014年以前，珠海居民杠桿率在40%以下平穩(wěn)運(yùn)行。受利好政策刺激以及規(guī)劃利好兌現(xiàn)，2016年，珠海居民杠桿率直線上升至81%，貸存比更是達(dá)到124%。很明顯，這一時(shí)期購(gòu)房者加杠桿能力被過(guò)度透支，杠桿率和貸存比均已觸及居民購(gòu)買(mǎi)力上限，2018年以后，珠海居民杠桿率和貸存比趨于回調(diào)，而后重歸平穩(wěn)運(yùn)行。

??房?jī)r(jià)及居民收入預(yù)期轉(zhuǎn)跌，武漢、蘭州等15城市場(chǎng)信心缺失。

??今年以來(lái)，武漢、蘭州、天津等15城打折降價(jià)常態(tài)化，房?jī)r(jià)預(yù)期轉(zhuǎn)跌。而呼和浩特、天津等6城則因疫情大幅反彈，居民就業(yè)及收入預(yù)期下滑。

??具體而言，2022年9月，70個(gè)大中城市，武漢、蘭州、天津等7城新房及二手房銷售價(jià)格指數(shù)轉(zhuǎn)跌。例如武漢，9月新房銷售價(jià)格指數(shù)環(huán)比下跌0.9%，二手房銷售價(jià)格指數(shù)環(huán)比下跌0.8%。又如珠海，基于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，房企持續(xù)降價(jià)促銷，房?jī)r(jià)同比跌幅在10%附近。

??而受疫情影響，居民就業(yè)及收入預(yù)期明顯下滑。例如貴陽(yáng)，2021年城鎮(zhèn)登記失業(yè)率升至4.49%，較上年增加0.45個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，企業(yè)招聘崗位量明顯減少，居民就業(yè)難度增加。

??上述財(cái)政“亞健康”15城房地產(chǎn)市場(chǎng)現(xiàn)狀，總結(jié)而言與三大方面原因有關(guān)：首先，市場(chǎng)信心缺失成制約市場(chǎng)復(fù)蘇的首要因素；此外，城市市場(chǎng)需求及購(gòu)買(mǎi)力明顯透支，占比約達(dá)到八成；最后，近半城市土地供應(yīng)過(guò)量，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)步入調(diào)整周期，去化壓力不斷加劇。

??對(duì)于城市樓市恢復(fù)，當(dāng)務(wù)之急是通過(guò)保交樓、保就業(yè)、保房?jī)r(jià)提振市場(chǎng)信心，緩解市場(chǎng)觀望情緒。與此同時(shí)，需求端刺激政策應(yīng)出進(jìn)出，全面支持剛需及改善性住房需求，減緩市場(chǎng)下行壓力。

??重要的是，由于供地不合理致使樓地市走弱，進(jìn)而導(dǎo)致財(cái)政狀況惡化的城市，破局還需從供給端發(fā)力?？偭可?，根據(jù)住宅去化周期和市場(chǎng)供需走勢(shì)，合理安排土地供應(yīng)時(shí)序，控制土地供應(yīng)規(guī)模，準(zhǔn)確把握供地節(jié)奏；結(jié)構(gòu)上，優(yōu)化供應(yīng)結(jié)構(gòu)，提升供地質(zhì)量，提高土地配置和利用效率。

??在一系列政策支撐下，預(yù)計(jì)明年二季度武漢、珠海、天津等15城經(jīng)濟(jì)基本面出眾的城市市場(chǎng)有望回穩(wěn)，成交或?qū)⒅灼蠓€(wěn)，而岳陽(yáng)、開(kāi)封、莆田等13城還要面臨較長(zhǎng)的調(diào)整周期。