至暗時(shí)刻,房企債務(wù)重組或破產(chǎn)重整,五大法律風(fēng)險(xiǎn)提示

觀點(diǎn)孫昊天、溫驕琳 2022-02-22 11:33:29 來(lái)源:中國(guó)房地產(chǎn)金融

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??本文將從房地產(chǎn)企業(yè)的境內(nèi)融資、境外美元債、內(nèi)部資金安排、債務(wù)清償順位等方面,提示存在的法律風(fēng)險(xiǎn)及解決建議。

??隨著房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策不斷加碼、融資政策不斷收緊及“三道紅線”的監(jiān)管,加之新冠疫情的沖擊,以高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債模式運(yùn)行的房地產(chǎn)企業(yè)面臨巨大的現(xiàn)金流壓力,債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)凸顯。2021年以來(lái),多家房地產(chǎn)企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī),面臨債務(wù)重組或破產(chǎn)重整的生死關(guān)頭。本文將從房地產(chǎn)企業(yè)的境內(nèi)融資、境外美元債、內(nèi)部資金安排、債務(wù)清償順位等方面,提示存在的法律風(fēng)險(xiǎn)及解決建議。

??一、“金交所”融資,合法性存疑

??近幾年,隨著房地產(chǎn)融資的全面收緊,不少房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)在各地金融資產(chǎn)交易市場(chǎng)掛牌產(chǎn)品以向投資人募集資金并投向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目或其他用途。金融資產(chǎn)交易市場(chǎng)包括區(qū)域性股權(quán)交易所、產(chǎn)權(quán)交易所、金融資產(chǎn)交易所、金融資產(chǎn)交易中心等,統(tǒng)稱“金交所”。較為常見(jiàn)的模式是,房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)體系內(nèi)公司或關(guān)聯(lián)公司作為產(chǎn)品發(fā)行人,在金交所發(fā)行定向融資計(jì)劃、債權(quán)投資計(jì)劃等多類(lèi)產(chǎn)品,向員工和/ 或其他投資者募集資金,并承諾到期兌付投資本金及收益。由于房地產(chǎn)企業(yè)此前總體處于景氣周期,該等產(chǎn)品收益可觀,參與該類(lèi)產(chǎn)品的投資人數(shù)不少。

??然而,各類(lèi)“金交所”的屬性不一,部分“金交所”本身的合法性可能存疑。部分是早在2011 年即經(jīng)有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)成立的金融資產(chǎn)交易所,該等交易所經(jīng)過(guò) 2011 年國(guó)務(wù)院發(fā)布的國(guó)發(fā)〔2011〕38 號(hào)文要求的交易場(chǎng)所整頓行動(dòng)后得以保留并逐步規(guī)范化運(yùn)營(yíng)。隨著2018 年中國(guó)人民銀行《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》(俗稱“資管新規(guī)”)的實(shí)施,以及信托、銀行資管、券商資管等投融資渠道全面加強(qiáng)監(jiān)管、禁止或限制投資債權(quán)類(lèi)非標(biāo)產(chǎn)品等多重影響下,各類(lèi)基金、資管公司原開(kāi)展的非標(biāo)投資業(yè)務(wù)受限。近兩三年市場(chǎng)上出現(xiàn)一批新設(shè)的地方金交所(通常冠名為金融資產(chǎn)服務(wù)中心有限公司、信用資產(chǎn)登記備案中心有限公司、資產(chǎn)登記服務(wù)有限公司等)。國(guó)發(fā)〔2011〕38號(hào)文規(guī)定:“從事保險(xiǎn)、信貸、黃金等金融產(chǎn)品交易的交易場(chǎng)所,必須經(jīng)國(guó)務(wù)院相關(guān)金融管理部門(mén)批準(zhǔn)設(shè)立?!备黝?lèi)金交所發(fā)行的定向融資計(jì)劃、債權(quán)收益權(quán)計(jì)劃等產(chǎn)品的底層標(biāo)的資產(chǎn)涉及股權(quán)、債權(quán)收益權(quán)或者更寬泛的“金融資產(chǎn)收益權(quán)”,但該等交易場(chǎng)所未經(jīng)國(guó)務(wù)院相關(guān)金融管理部門(mén)批準(zhǔn)設(shè)立,其是否有權(quán)從事相關(guān)產(chǎn)品的掛牌、提供交易服務(wù)不免引起疑問(wèn)。

??新成立的地方金交所的股東中不乏私募基金公司、投資咨詢公司、信托公司,并由私募基金公司、投資咨詢公司擔(dān)任各類(lèi)金交所產(chǎn)品的管理人、收取管理費(fèi),背景方面與傳統(tǒng)私募、資管存在相似性。通常情況下,向特定對(duì)象募資并開(kāi)展投資的活動(dòng)應(yīng)由持牌機(jī)構(gòu)開(kāi)展,比如:由經(jīng)基金業(yè)協(xié)會(huì)登記備案的私募基金管理公司發(fā)行產(chǎn)品并募資。然而,由于基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)于私募基金投資“債權(quán)”產(chǎn)品有嚴(yán)格限制,原則上要求私募基金不得從事借貸業(yè)務(wù),各類(lèi)備案基金難以合規(guī)地投向債權(quán)收益產(chǎn)品。而新一批“金交所”的出現(xiàn),迎合了繞開(kāi)監(jiān)管限制的投融資需求。

??并且,由于各地“金交所”缺乏統(tǒng)一的交易規(guī)則、缺乏嚴(yán)格的合格投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn),對(duì)投資標(biāo)的合規(guī)性亦未設(shè)定嚴(yán)格門(mén)檻,地產(chǎn)公司發(fā)行產(chǎn)品及募資的門(mén)檻低,現(xiàn)存的產(chǎn)品數(shù)量、規(guī)??赡芤嗖恍?。其募集方式上,可能存在公開(kāi)性、不特定性等特征,若出現(xiàn)兌付危機(jī),是否會(huì)像P2P 一樣被認(rèn)定為非法集資進(jìn)行處置,值得實(shí)控人、相關(guān)高管及從業(yè)人員高度關(guān)注。

??二、境內(nèi)公司債及ABS風(fēng)險(xiǎn)如何處理

??房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行公司債券以自身信用為擔(dān)保,向投資人允諾到期還本付息,除此之外通常無(wú)其他擔(dān)保措施。為彌補(bǔ)公司債券增信措施存在的不足,在相關(guān)交易文件中通常設(shè)置交叉違約條款與加速到期條款。若發(fā)行人及合并范圍內(nèi)子公司出現(xiàn)債務(wù)違約情況,公司債券可能因交叉違約而觸發(fā)加速到期條款提前清償。此外,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)公司債券評(píng)級(jí),亦可能導(dǎo)致交易方式變更或者債券停牌,進(jìn)一步加劇信用危機(jī)。因此,就公司債券違約處置而言,由于債券持有人往往擁有較大的自由裁量權(quán)限,需盡可能避免召開(kāi)債券持有人大會(huì),可以借鑒的一種處理方式是,配合在場(chǎng)內(nèi)補(bǔ)充增信與擔(dān)保措施,讓渡一定發(fā)行人利益換取公司債券展期;在場(chǎng)外回購(gòu)債券,與債券持有人簽署和解協(xié)議并與證券交易所積極溝通實(shí)現(xiàn)摘牌。

??房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的資產(chǎn)證券化(“ABS”)產(chǎn)品,其基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括保理融資、購(gòu)房尾款、租金收益權(quán)等。其中,以保理融資為基礎(chǔ)資產(chǎn)的供應(yīng)鏈ABS 是房地產(chǎn)企業(yè)證券化的熱門(mén)產(chǎn)品,尤其近年來(lái)發(fā)行單數(shù)成倍數(shù)增長(zhǎng)。針對(duì)該等 ABS,根據(jù)不同的交易結(jié)構(gòu)及基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型、評(píng)級(jí),房地產(chǎn)企業(yè)通常會(huì)提供差額支付、股權(quán)質(zhì)押或項(xiàng)目抵押等擔(dān)保措施,在相關(guān)交易文件中,通常會(huì)設(shè)置加速清償、提前終止等條款,但一般未約定交叉違約條款。由于ABS 產(chǎn)品的本息兌付主要依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)本身提供的穩(wěn)定現(xiàn)金流,若房地產(chǎn)企業(yè)自身陷入債務(wù)危機(jī),并不會(huì)直接、絕對(duì)導(dǎo)致 ABS 產(chǎn)品違約。但如果房地產(chǎn)企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī),出現(xiàn)工程款欠付、樓盤(pán)銷(xiāo)售困難等情況,導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)無(wú)法提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流,且房地產(chǎn)企業(yè)無(wú)法承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的,則可能導(dǎo)致ABS 產(chǎn)品的違約。從化解 ABS 信用危機(jī)角度,房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)盡早建立應(yīng)對(duì)機(jī)制,做好和投資者的關(guān)系處理,處理好輿情,同時(shí)可以考慮通過(guò)處置計(jì)劃資產(chǎn)、補(bǔ)充增信、展期、回購(gòu)ABS 證券、和解摘牌等方式處理解決。

??三、境外美元債與清盤(pán)的不確定性與難度

??境外發(fā)行美元債券是地產(chǎn)公司,特別是紅籌上市的地產(chǎn)企業(yè),十分常用的融資渠道,因此,地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)危機(jī)處理中,美元債違約是一重要課題。地產(chǎn)企業(yè)的美元債一般由其紅籌架構(gòu)中的境外控股公司作為發(fā)行主體,受限于內(nèi)保外貸的復(fù)雜手續(xù),一般不會(huì)以境內(nèi)資產(chǎn)提供擔(dān)保,而是以其紅籌架構(gòu)下的境外中間層公司提供保證、股權(quán)質(zhì)押,同時(shí),部分債券還會(huì)由境內(nèi)實(shí)體運(yùn)營(yíng)控股公司提供維好協(xié)議。但是,在境內(nèi)司法程序中,維好協(xié)議是否被法院認(rèn)可存在不確定性。

??相對(duì)于境內(nèi)債券,美元債券的利率較高,由于缺乏足夠財(cái)產(chǎn)擔(dān)保措施,債券發(fā)行文件一般均設(shè)計(jì)交叉違約、加速到期等保護(hù)投資人權(quán)益的條款,在出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的情況下,往往因?yàn)榻徊孢`約而導(dǎo)致全部美元債券集中到期,加劇地產(chǎn)企業(yè)的資金困難。同時(shí),美元債券的投資人多為境外金融機(jī)構(gòu)或基金,其具有充分的違約處理經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的風(fēng)控意識(shí),往往會(huì)訴諸法院、發(fā)起清盤(pán)以解決債務(wù)違約問(wèn)題。由于不同債權(quán)持有人的投資策略差異,投資人的訴求往往存在差異,當(dāng)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)時(shí),如何協(xié)調(diào)處理各方訴求、達(dá)成債務(wù)化解方案,存在不小的難度。因此,美元債券違約的處理對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè),甚至中國(guó)企業(yè)在國(guó)際金融市場(chǎng)上的形象密切相關(guān)。

??在美元債券違約的情況下,境外債權(quán)人的主張權(quán)利方式包括在境外直接接管抵質(zhì)押財(cái)產(chǎn)、在境外提起司法訴訟、在境外提起對(duì)境外核心公司的清盤(pán)等方式,而紅籌架構(gòu)下,境外接管與清盤(pán)將對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生重大影響。在接管的情況下,境外債權(quán)人可以接管被抵質(zhì)押的境外財(cái)產(chǎn)或質(zhì)押股權(quán)的境外公司,接管后,境外債權(quán)人可通過(guò)處置/ 出售被接管公司的可變現(xiàn)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)債務(wù)清償。同時(shí),還可以層層更換董事、高管的方式,掌握公司的管理與控制,并通過(guò)更換 WFOE法定代表人、董事與高管以及要求WFOE移交公章、營(yíng)業(yè)執(zhí)照等方式,將接管滲透進(jìn)境內(nèi),逐層實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)企業(yè)的控制。在此情形下,國(guó)內(nèi)公司可能亦會(huì)被迫進(jìn)入司法重整程序。

??四、實(shí)質(zhì)合并問(wèn)題,存在不確定性

??鑒于房地產(chǎn)行業(yè)的資金密集型屬性,隨著宏觀調(diào)控的深入,房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)外部渠道進(jìn)行融資受限,因此大部分房地產(chǎn)企業(yè)通常由集團(tuán)統(tǒng)一調(diào)配各區(qū)域公司、項(xiàng)目公司的資金,以滿足高周轉(zhuǎn)模式的需求。

??地產(chǎn)公司資金調(diào)動(dòng)的方式不一而足,例如通過(guò)設(shè)立集團(tuán)結(jié)算中心或設(shè)立財(cái)務(wù)公司的方式構(gòu)建資金池、內(nèi)部企業(yè)拆借、統(tǒng)借統(tǒng)還等,實(shí)踐中還存在表外公司向第三方借款并將資金提供給集團(tuán)使用(由集團(tuán)提供擔(dān)保)的融資方式。

??因地產(chǎn)企業(yè)普遍存在大范圍的關(guān)聯(lián)企業(yè)資金調(diào)動(dòng)、交叉擔(dān)保問(wèn)題,在此情況下,在破產(chǎn)重組中能否進(jìn)行實(shí)質(zhì)合并審理,值得探討。這對(duì)于系統(tǒng)性解決房企的債務(wù)危機(jī)可能帶來(lái)積極意義。根據(jù)《全國(guó)法院破產(chǎn)審判工作會(huì)議紀(jì)要》(“《破產(chǎn)會(huì)議紀(jì)要》”),當(dāng)關(guān)聯(lián)企業(yè)成員之間存在法人人格高度混同、區(qū)分各關(guān)聯(lián)企業(yè)成員財(cái)產(chǎn)的成本過(guò)高、嚴(yán)重?fù)p害債權(quán)人公平清償利益時(shí),可適用實(shí)質(zhì)合并方式審理破產(chǎn)案件。被認(rèn)定實(shí)質(zhì)合并后,各關(guān)聯(lián)企業(yè)成員之間的債權(quán)債務(wù)歸于消滅,各成員的財(cái)產(chǎn)作為合并后統(tǒng)一的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn),由各成員的債權(quán)人在同一程序中按照法定順序公平受償。目前關(guān)于實(shí)質(zhì)合并,除上述《破產(chǎn)會(huì)議紀(jì)要》確立的原則外,尚缺乏更具體的適用規(guī)則。并且,實(shí)質(zhì)合并的適用門(mén)檻高,在房地產(chǎn)企業(yè)的破產(chǎn)案件中如何適用仍存在巨大不確定性,亦缺乏成熟案例。

??五、破產(chǎn)程序下債務(wù)清償?shù)亩喾N利益沖突

??與其他行業(yè)企業(yè)相比,房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜,除銀行等金融機(jī)構(gòu)債務(wù)、職工債務(wù)、稅款債務(wù)外,還包含工程款、材料款等經(jīng)營(yíng)性負(fù)債、預(yù)售購(gòu)房款、明股實(shí)債等;金融債務(wù)除一般銀行貸款外,還包含信托貸款、保理融資、委托貸款等。此外,在開(kāi)發(fā)貸融資模式下,為獲取項(xiàng)目開(kāi)發(fā)資金,房地產(chǎn)企業(yè)通常會(huì)將房地產(chǎn)項(xiàng)目的土地及在建工程抵押給金融機(jī)構(gòu)。因此,一旦房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序,債權(quán)申報(bào)主體將更為繁雜,同一債權(quán)上也可能存在多種利益沖突。

??根據(jù)《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法》及相關(guān)司法解釋等規(guī)定,房地產(chǎn)企業(yè)一旦進(jìn)入破產(chǎn)程序,各類(lèi)債權(quán)在破產(chǎn)程序中的清償順位依次為:消費(fèi)者購(gòu)房人優(yōu)先權(quán)、建設(shè)工程款債權(quán)、有特定財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)、破產(chǎn)費(fèi)用、共益?zhèn)鶆?wù)、職工債權(quán)、稅款債權(quán)、普通債權(quán)。需注意的是,消費(fèi)者購(gòu)房人享有優(yōu)先清償權(quán)需同時(shí)滿足以下三個(gè)條件:一、已簽署合法有效的書(shū)面買(mǎi)賣(mài)合同;二、所購(gòu)商品房系用于居住且買(mǎi)受人名下無(wú)其他用于居住的房屋;三、已支付的價(jià)款超過(guò)合同約定總價(jià)款的百分之五十。

??但是,在房地產(chǎn)的破產(chǎn)案件實(shí)踐中,如涉及舊改拆遷,被拆遷人的債權(quán)大部分都被確認(rèn)為優(yōu)先債權(quán)進(jìn)行清償,部分地方法院在破產(chǎn)案件審理指引中亦肯定了被拆遷人的債權(quán)應(yīng)作為優(yōu)先債權(quán)最先清償,且優(yōu)先于消費(fèi)者購(gòu)房人的債權(quán)。同時(shí),考慮到項(xiàng)目的竣工驗(yàn)收以及設(shè)計(jì)、監(jiān)理、供應(yīng)商等配合等因素,諸如政府規(guī)費(fèi)、配套費(fèi)等普通債權(quán)以及設(shè)計(jì)、監(jiān)理以及供應(yīng)商等債權(quán)通常亦會(huì)優(yōu)先于共益?zhèn)鶆?wù)償還;考慮到生存保障以及維穩(wěn)等因素,職工債權(quán)以及與民生相關(guān)的一些小額債權(quán)亦會(huì)優(yōu)先償付。

??此外,需注意的是,一旦人民法院裁定受理破產(chǎn)申請(qǐng),所有債權(quán)應(yīng)通過(guò)破產(chǎn)程序按比例清償,同一順位受償?shù)乃袀鶛?quán)人地位平等,若房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)個(gè)別債務(wù)進(jìn)行清償,則違反了全體債權(quán)人公平受償?shù)脑瓌t,個(gè)別清償無(wú)效。在人民法院受理破產(chǎn)申請(qǐng)前六個(gè)月內(nèi),若房地產(chǎn)企業(yè)具備破產(chǎn)原因,仍然對(duì)個(gè)別到期債權(quán)進(jìn)行清償?shù)?,管理人有?quán)申請(qǐng)撤銷(xiāo)該清償行為,但是,個(gè)別清償使債務(wù)人財(cái)產(chǎn)受益的除外。

??(本文僅為作者個(gè)人觀點(diǎn),不代表作者所任職機(jī)構(gòu)的立場(chǎng))

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(2023-02)

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日期指數(shù)環(huán)比同比
2023.011569.9-0.97%-0.14%
2022.121572.1-0.92%-0.11%
2022.111573.9-0.12%-1.08%
2022.101575.8-0.20%-1.01%
2022.091579.0-0.02%-0.87%
2022.081579.3-0.04%-0.62%
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