??5月10日，克而瑞研究中心“數(shù)智洞見 疫中探市”——疫情下住宅市場(chǎng)趨勢(shì)線上發(fā)布會(huì)圓滿舉行。克而瑞研究中心聯(lián)合八城機(jī)構(gòu)，攜手基金券商、業(yè)內(nèi)企業(yè)高管共啟線上論壇。

??圓桌論壇議程《疫情‘自救’之下，房企發(fā)展新模式與估值‘保衛(wèi)戰(zhàn)’探討》，克而瑞研究中心總經(jīng)理林波先生作為主持人與來自開發(fā)企業(yè)的代表融信集團(tuán)副總裁張銀女士、中奧地產(chǎn)副總裁李光先生以及克而瑞證券資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理孫楊先生參與對(duì)話，圍繞市場(chǎng)、營(yíng)銷、融資、股票債券等內(nèi)容分享了專業(yè)觀點(diǎn)和洞見。

??張銀：經(jīng)過這輪調(diào)整后
能生存下來的房企都進(jìn)入新發(fā)展階段

??雖然市場(chǎng)面臨挑戰(zhàn)，但融信集團(tuán)保持零違約。

??融信早在2019年就開始了降負(fù)債的舉措。由于融信的項(xiàng)目大多布局在長(zhǎng)三角，如上海、杭州、蘇州等一線或強(qiáng)二線城市，所以去化率比較高，回款能力也比較強(qiáng)。鑒于高成本、高杠桿的經(jīng)營(yíng)模式無(wú)法持續(xù)，融信在2019年上半年開始調(diào)整拿地節(jié)奏，賬面上留存200多億資金，用來調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，歸還信托、資產(chǎn)管理等融資成本高的產(chǎn)品，降低融資成本。

??從2019年開始，融資部門就一直以融資成本為考核標(biāo)準(zhǔn)。2019-2021年上半年，整個(gè)融信集團(tuán)的融資成本一直處于下降態(tài)勢(shì)。正是由于這些舉措的實(shí)施，融信的融資結(jié)構(gòu)就比較簡(jiǎn)單，項(xiàng)目端由開發(fā)貸組成，資本市場(chǎng)端由美元債和小公募組成，沒有信托、股權(quán)融資、商票融資。當(dāng)國(guó)家推出三道紅線融資標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，融信就直接進(jìn)入綠檔了。截至目前，融信有息負(fù)債已經(jīng)降至500億以下，處于行業(yè)較低水平。

??目前市場(chǎng)壓力仍然較大，公司保持零違約，但市場(chǎng)信心沒那么快恢復(fù)。希望國(guó)家出臺(tái)更多措施，幫助民營(yíng)房企脫離困境。當(dāng)然融信自身也會(huì)加強(qiáng)開源節(jié)流，積極開拓融資渠道。目前五大資產(chǎn)管理公司也在和融信積極溝通，盤活一些存量資產(chǎn)，為企業(yè)補(bǔ)充流動(dòng)資金。加快銷售回款，確保債務(wù)剛性兌付。在還款端，對(duì)到期的非剛性債務(wù)，努力和金融機(jī)構(gòu)做好溝通，調(diào)整還款計(jì)劃，在不違約的情況下度過困難期。

??雖然采取了很多手段，但應(yīng)對(duì)短期現(xiàn)金流仍然會(huì)有壓力。融信呼吁積極支持民營(yíng)房企在資本市場(chǎng)信用的恢復(fù)，只有這樣才能快速助力企業(yè)在融資端的恢復(fù)和良性循環(huán)。

??在當(dāng)前行業(yè)的背景下，從融資財(cái)務(wù)角度來看地產(chǎn)新模式，經(jīng)過這輪調(diào)整后，能生存下來的房企都進(jìn)入了新的發(fā)展階段，以往的高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)模式已經(jīng)完全改變。在新模式下，對(duì)于企業(yè)自有資金的要求會(huì)比較高。項(xiàng)目端只能做一些開發(fā)貸，資本端會(huì)給一些適當(dāng)?shù)娜谫Y手段。融信也會(huì)確保銷售額權(quán)益回款能覆蓋有息負(fù)債 1.1-1.3倍，這樣可以用銷售回款應(yīng)付極端情況。

??李光：對(duì)于未來城市選擇
更需要注意流速及現(xiàn)金流

??面對(duì)疫情的不利影響，中奧主要從以下幾個(gè)方面來應(yīng)對(duì)。在公司經(jīng)營(yíng)方面，主要圍繞營(yíng)銷轉(zhuǎn)和營(yíng)銷圍繞客戶轉(zhuǎn)的思路;在項(xiàng)目展示方面，對(duì)于項(xiàng)目進(jìn)行了交付大區(qū)的升級(jí)與提前展示，同時(shí)在交付端，做了詳細(xì)的鋪排，提升客戶購(gòu)買信心；在服務(wù)方面，中奧地產(chǎn)一直致力于運(yùn)動(dòng)健康社區(qū)的打造，在疫情時(shí)代提供不出小區(qū)的健康生活方式。

??在營(yíng)銷方面，通過加強(qiáng)三方面工作來促進(jìn)銷售。首先提振內(nèi)驅(qū)力，加強(qiáng)營(yíng)銷人員的專業(yè)能力，更好地感受客戶需求，提升客戶體驗(yàn)。其次，在疫情常態(tài)化下，持續(xù)開拓線上新媒體。中奧認(rèn)為線上與線下結(jié)合銷售是未來大勢(shì)所趨。最后，堅(jiān)持管理層下沉一線，始終堅(jiān)持聚焦業(yè)務(wù)、聚焦管理。

??從行業(yè)角度來看，房地產(chǎn)短期看政策，中期看土地、長(zhǎng)期看人口。2022年前4個(gè)月，全國(guó)百城利率下調(diào)，90多次調(diào)控放松政策出臺(tái)。受利好政策影響，最先回暖的一定是產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)好、經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)、庫(kù)存較低的城市。

??另一方面，從中長(zhǎng)期看，土地和人口流向成為重中之重。五月，國(guó)家發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見》中提到，到2025年，以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)取得重要進(jìn)展，與臨近大中城市的發(fā)展差距顯著縮小，支撐城鄉(xiāng)融合發(fā)展作用進(jìn)一步彰顯。中奧的理解是接下來全國(guó)1335個(gè)縣城會(huì)出現(xiàn)發(fā)展的加速分化，全國(guó)的百?gòu)?qiáng)縣、都市圈內(nèi)的和一些資源特色縣將迎來歷史性的發(fā)展機(jī)遇。

??目前，“高負(fù)債、高杠桿”運(yùn)行模式因?yàn)槿龡l紅線與銀行兩條紅線制約已成過去時(shí)，企業(yè)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)只能依靠良好的經(jīng)營(yíng)兌現(xiàn)能力。此外，拿對(duì)地、做好產(chǎn)品、賣好房子成為新形勢(shì)下房企不變的追求。

??對(duì)于未來城市選擇更需要注意流速及現(xiàn)金流，投資既要分散又要集中。過于集中容易受單城市封控影響導(dǎo)致無(wú)法銷售，但過于分散導(dǎo)致管理成本增加，未來更需要精總部強(qiáng)區(qū)域。

??從產(chǎn)品方面看，疫情使大家待在家里的時(shí)間更長(zhǎng)了，并對(duì)現(xiàn)有居住條件都有更進(jìn)一步的改善需求。未來疫情常態(tài)化對(duì)戶型功能的需求、對(duì)于小區(qū)的配套需求都將成為未來社區(qū)升級(jí)的著力點(diǎn)。

??孫楊：原有相對(duì)估值標(biāo)準(zhǔn)
不斷被市場(chǎng)實(shí)際表現(xiàn)打破

??從融資角度來看，目前資本市場(chǎng)上的融資表現(xiàn)冰火兩重天，今年以來境外發(fā)行了約60億美金的地產(chǎn)類債券，但民企在境外資本市場(chǎng)融資基本停滯，個(gè)別國(guó)企、優(yōu)質(zhì)的民企，也是在銀行的備證下，美元債才得以發(fā)行成功的。

??同期境內(nèi)債券發(fā)行金額近4200億，其中主要是國(guó)企、城投、平臺(tái)類公司發(fā)債，民企寥寥無(wú)幾。境內(nèi)流動(dòng)性相對(duì)寬松，但民企在債券融資市場(chǎng)上依舊承壓。

??從項(xiàng)目端融資的角度看，已經(jīng)暴雷的企業(yè)銀行對(duì)其再融資都是審慎的，可以做到不抽貸、不斷貸，但也很難繼續(xù)審批新的項(xiàng)目。

??總的來說當(dāng)前的國(guó)企、央企在融資端實(shí)質(zhì)上是大大優(yōu)于民企的，民企面臨的壓力仍是十分巨大的。

??從房企估值角度來看，市場(chǎng)原有的估值體系更多的是相對(duì)估值，根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)公認(rèn)的優(yōu)質(zhì)頭部企業(yè)當(dāng)前的價(jià)格，作為其他標(biāo)的定價(jià)的參考、根據(jù)一個(gè)市場(chǎng)上公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)，如三大評(píng)級(jí)，在該標(biāo)準(zhǔn)下針對(duì)標(biāo)的處于不同的位置給予定價(jià)、根據(jù)行業(yè)政策、市場(chǎng)輿情、公司管理層變動(dòng)等做市商進(jìn)行正向或反向的試探性價(jià)格調(diào)整。下行市場(chǎng)沒有參考標(biāo)的，評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)失真、財(cái)務(wù)優(yōu)化失真，相對(duì)估值是黑匣子，容易被輿情操縱。

??當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)暴雷頻出，信用危機(jī)頻現(xiàn)的情況下。原有的行業(yè)信念、相對(duì)估值標(biāo)準(zhǔn)不斷被市場(chǎng)實(shí)際表現(xiàn)打破。

??在此基礎(chǔ)上，克而瑞證券同境內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)做了大量的調(diào)研、研討之后，研發(fā)了絕對(duì)估值體系，從單一項(xiàng)目資產(chǎn)維度出發(fā)，評(píng)估資產(chǎn)質(zhì)量，計(jì)算資產(chǎn)價(jià)值和房企的清算價(jià)值。上述資產(chǎn)可以分成住宅和非住兩大類，銷售型物業(yè)根據(jù)房企拿地的質(zhì)量和其周邊市場(chǎng)進(jìn)行測(cè)評(píng)其資產(chǎn)價(jià)值，持有型物業(yè)根據(jù)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)情況，租金水平，未來發(fā)展?jié)摿Φ冗M(jìn)行測(cè)評(píng)。在資產(chǎn)研判的基礎(chǔ)上，根據(jù)報(bào)表優(yōu)化的方式進(jìn)行反向工程，脫水三道紅線，重塑評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)測(cè)算不能再融資的情況下，房企的償債能力，這些指標(biāo)在已經(jīng)暴雷的企業(yè)中，我們多數(shù)提前一個(gè)財(cái)季發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，在絕對(duì)估值的基礎(chǔ)上疊加房企的整體表現(xiàn)，最終給到一個(gè)公允的、可量化的房企估值參考體系。