??過去的兩三年間，華潤置地管理層常在公開場合，談及物業(yè)板塊的“分拆上市”話題；然而，此前一次次的傳聞，卻都換來他們“尚沒有明確時間表”的朦朧表態(tài)。如今，在千呼萬喚之中，其分拆之旅，終于迎來了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。

??搭上物業(yè)股上市潮的余波，8月31日晚間，華潤置地旗下的華潤萬象生活有限公司（以下簡稱“華潤萬象生活”）揭開了面紗，披露了上市招股書。

??從股權(quán)架構(gòu)看，華潤萬象生活目前由控股股東華潤置地持有100%股權(quán)，由華潤（集團(tuán)）間接擁有59.55%股權(quán)。

??脫胎自華潤置地的物業(yè)開發(fā)及投資業(yè)務(wù)，華潤萬象生活對華潤置地百般依賴。但它既強(qiáng)調(diào)控股股東的強(qiáng)勁支持，又在業(yè)務(wù)、管理層等方面極力“宣誓”自身的獨(dú)立運(yùn)營地位，并撇開同業(yè)競爭之嫌。

??不過，常言道“打斷骨頭連著筋”，它與華潤置地之間的關(guān)聯(lián)，仍然耐人尋味。

??上市走向“獨(dú)立”？

??1994年，華潤集團(tuán)投資北京市華遠(yuǎn)房地產(chǎn)股份有限公司（華潤置地的前身），并開展物業(yè)開發(fā)、投資及管理業(yè)務(wù)，其后重組成為華潤置地。自此，物管板塊作為華潤置地的一部分，一直為華潤置地提供配套的物業(yè)管理服務(wù)。

??2017年5月，華潤萬象生活成立，法定股本為50,000美元；緊接著在6月30日，公司向華潤置地發(fā)行12,999股股份，此次配發(fā)后，該公司由華潤置地全資擁有。

??在披露招股書前夕，華潤萬象生活曾完成了一番重組。

??為了將集團(tuán)相關(guān)業(yè)務(wù)的各實(shí)體進(jìn)行整合，以建立統(tǒng)一的股權(quán)及管理結(jié)構(gòu)，華潤萬象生活先后從控股股東處，接入華潤萬象深圳、歡樂頌香港、瀘州華潤置地、潤聯(lián)等多家公司。

??轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)完成之后，華潤萬象深圳的主要業(yè)務(wù)為商業(yè)運(yùn)營服務(wù)；華潤物業(yè)科技的主要業(yè)務(wù)為物業(yè)管理服務(wù)；華潤潤新的主要業(yè)務(wù)為商業(yè)分租業(yè)務(wù)。華潤萬象生活透過以上三者，形成了“三足鼎立”的業(yè)務(wù)形態(tài)。

??營業(yè)紀(jì)錄期間，華潤萬象生活的物業(yè)管理及商業(yè)運(yùn)營服務(wù)，大部分與華潤集團(tuán)及華潤置地（連同各自的合營企業(yè)和聯(lián)營公司）所開發(fā)的物業(yè)有關(guān)。

??于2017年、2018年及2019年與截至2020年6月30日止六個月，華潤集團(tuán)及華潤置地是華潤萬象生活的兩大客戶，所貢獻(xiàn)收入合共分別占總收入的31.2%、32.2%、32.3%及36.0%。占比持續(xù)走高。

??不過，為了彰顯自身獨(dú)立上市的運(yùn)營管理地位，華潤置地在招股書屢次提及“明確分離華潤置地及本集團(tuán)的營運(yùn)及管理”。為了做到這一點(diǎn)，它也煞費(fèi)苦心。 

??其中的一個舉措，就是在資金層面劃清“界限”。于今年年中，華潤萬象生活有約18.7億元的存款（包括利息）放入華潤置地內(nèi)部現(xiàn)金池的安排。接下來，它將停止參與上述現(xiàn)金池安排，所有存款將在上市前退還回來。

??在管理層人員的安排上，華潤萬象生活更是做了明確的安排。

??為了實(shí)現(xiàn)重組、為上市鋪路的目的，公司執(zhí)行董事兼總裁喻霖康、執(zhí)行董事兼副總裁王海民、執(zhí)行董事兼副總裁魏小華，分別辭任華潤置地高級副總裁、運(yùn)營管理部總經(jīng)理、商業(yè)地產(chǎn)事業(yè)部總經(jīng)理等職位，避免身兼兩個上市平臺之職。

??雖然非執(zhí)行董事及董事會主席李欣、非執(zhí)行董事郭世清仍在華潤置地?fù)?dān)任職務(wù)，但華潤萬象生活的解釋為，他們不會參與華潤萬象生活的日常運(yùn)營管理，所以該公司認(rèn)為不會有職務(wù)關(guān)聯(lián)的影響。

??除了資金、人員層面的自我論證之外，華潤萬象生活仍意猶未盡，它進(jìn)一步向外界傳達(dá)沒有“同業(yè)競爭”隱患的信號。

??即使已經(jīng)整合了大部分的物業(yè)管理、商業(yè)運(yùn)營業(yè)務(wù)，但華潤置地旗下的華潤物業(yè)、華創(chuàng)香港、永達(dá)利等，仍保留了為部分零售物業(yè)、小規(guī)模商業(yè)地點(diǎn)（即商業(yè)街、住宅配套的零售區(qū)域及較低端的商場）、合資項(xiàng)目提供商業(yè)運(yùn)營服務(wù)。

??華潤萬象生活解釋稱，華潤置地在此過程中，或未形成業(yè)務(wù)收入，或其經(jīng)營業(yè)態(tài)與它有著明顯的區(qū)別；所以兩者無論業(yè)務(wù)重心及地域，均有明顯區(qū)分。

??招股書里明確提到，公司與華潤置地保留業(yè)務(wù)之間并無重大競爭，而它與華潤置地之間的潛在利益沖突，則可以通過華潤置地的不競爭承諾去解決。

??不過，華潤置地目前并沒有計劃將其“保留業(yè)務(wù)”注入華潤萬象生活，這是否為給之后兩者的業(yè)務(wù)重疊埋下“引子”，不得而知。

??包干制拉低毛利率

??2017至2019年，華潤萬象生活分別實(shí)現(xiàn)收入31.29億元、44.32億元及58.68億元，同期利潤分別為3.88億元、4.23億元及3.65億元。2020年上半年，華潤萬象生活實(shí)現(xiàn)收入31.34億元，利潤3.38億元。

??截至2020年年中，華潤萬象生活提供物業(yè)管理服務(wù)的住宅及商業(yè)物業(yè)建筑面積約1.07億平方米，提供商業(yè)運(yùn)營服務(wù)的購物中心建筑面積約560萬平方米。

??這種規(guī)模量級，在業(yè)內(nèi)處在中游水平。不過，華潤萬象生活在營收規(guī)模的增長方面，則顯得有些乏力。

??物業(yè)企業(yè)之所以備受追捧，原因就在于在物管的賽道上，能利用更輕的資產(chǎn)，撬動業(yè)績的快速增長。有數(shù)據(jù)顯示，以2019年為例，23家物業(yè)上市公司的平均營收同比增幅高達(dá)40.33%；有些頭部企業(yè)的增幅，甚至超過了70%。相比之下，華潤萬象生活則遜色不少，它2019年?duì)I收增速為32.4%，低于行業(yè)平均線近8個百分點(diǎn)。

??除此之外，過去三年，華潤萬象生活的整體毛利率分別為13%、15%、16.1%；今年上半年，它的整體毛利率為24.1%。盡管處于走高的趨勢，但與上市物企毛利率均值相比，仍有較大差距。2019年，上市物企平均毛利率為29.4%，幾乎是華潤萬象生活同期毛利率的1.8倍。

??包干制是拉低華潤萬象生活毛利率的原因之一。

??于2017至2019年與今年上半年，華潤萬象生活分別有96個、113個、98個及102個按包干制收費(fèi)模式管理的住宅及其他物業(yè)項(xiàng)目錄得虧損，金額分別為8010萬元、7570萬元、7920萬元及5920萬元。

??此外，同期華潤萬象生活分別有2個、5個、7個及2個按包干制收費(fèi)模式管理的購物中心項(xiàng)目錄得虧損，金額分別為2350萬元、2650萬元、2490萬元及490萬元；并且分別有5個、11個、8個及5個按包干制收費(fèi)模式管理的寫字樓項(xiàng)目錄得虧損，金額分別為990萬元、560萬元、740萬元及1100萬元。

??華潤萬象生活稱，其將繼續(xù)采用包干制管理住宅及其他物業(yè)以及寫字樓，而購物中心物業(yè)管理服務(wù)的收入模式自2020年下半年開始由包干制改為酬金制。住宅及其他物業(yè)以及寫字樓方面，若其未能提高物業(yè)管理收費(fèi)水平，則會對其毛利率產(chǎn)生不利影響。

??截至發(fā)稿，2020年遞表排隊(duì)的物業(yè)企業(yè)已達(dá)10家，其中不乏有千億房企做靠山的熱門物企，比如金科智慧服務(wù)、榮萬家、世茂服務(wù)。站在同一起跑線上的華潤萬象生活，在規(guī)模上占優(yōu)，但其2019年凈利率僅為6.2%，在10家物企中排名墊底。

??年初，華潤物業(yè)板塊就曾傳出上市傳聞，但有業(yè)內(nèi)人士表示，它并未明確今年上市，而是計劃 1-2 年內(nèi)進(jìn)入資本市場。如今，IPO文件已然披露，華潤萬象生活能否在短期內(nèi)畫下上市的句點(diǎn)，還有待時間驗(yàn)證。