??自8月監(jiān)管層面劃下“三條紅線(xiàn)”后，房企融資開(kāi)始受到嚴(yán)格監(jiān)管，到2020年10月，消息稱(chēng)重點(diǎn)房企已經(jīng)收到監(jiān)管部門(mén)下發(fā)的三張監(jiān)測(cè)表，除了三條紅線(xiàn)的指標(biāo)之外，還要求房企填寫(xiě)參股未并表住宅地產(chǎn)項(xiàng)目、明股實(shí)債融資等數(shù)據(jù)，這表明此次監(jiān)管為穿透式，表內(nèi)表外全覆蓋。

??從企業(yè)融資途徑來(lái)看，“三條紅線(xiàn)”中涉及的有息負(fù)債，絕大部分為來(lái)自銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的借款，在當(dāng)前市場(chǎng)，境內(nèi)和境外發(fā)債主要用于借新還舊。

??有媒體報(bào)道稱(chēng)：“監(jiān)管擬進(jìn)一步收緊房地產(chǎn)公司發(fā)債融資。地產(chǎn)債發(fā)行根據(jù)存量債務(wù)控制發(fā)行規(guī)模，其中銀行間市場(chǎng)上，借新還舊發(fā)債的額度按照70%-90%實(shí)行，具體比例會(huì)根據(jù)發(fā)行主體單筆單議進(jìn)行確認(rèn)。”

??若該消息屬實(shí)，房企境內(nèi)存量債規(guī)模或?qū)幢壤s減，境外債券預(yù)計(jì)或亦受到類(lèi)似調(diào)控。

??我們認(rèn)為，從目前政府對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控手段來(lái)看，整體仍是以“穩(wěn)”為主，短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)過(guò)于激進(jìn)的調(diào)控手段，“三條紅線(xiàn)”的推出，更多的是影響投資機(jī)構(gòu)對(duì)房企的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，從而影響房企的融資節(jié)奏、募資規(guī)模及定價(jià)水平。

??今年，由于全球各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)受新冠疫情影響顯著，經(jīng)濟(jì)基本面和金融市場(chǎng)均有大幅震蕩，美元流動(dòng)性對(duì)一二級(jí)債券市場(chǎng)具有全方位的影響，因此，關(guān)注疫情控制情況、分析機(jī)構(gòu)資產(chǎn)偏好、回溯美元流動(dòng)性的傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)房企融資具有較強(qiáng)的借鑒意義。

??01

??美元流動(dòng)性改善

??房企修復(fù)境外融資通道

??今年3月起，由于疫情造成的金融市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)變化的擔(dān)憂(yōu)，使得美元避險(xiǎn)屬性提升，疊加石油市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，使金融端與企業(yè)端對(duì)現(xiàn)金的需求不斷上升，全球?qū)γ涝男枨笞邚?qiáng)。

??然而，由于隨后美國(guó)對(duì)疫情控制的寬松，并在多項(xiàng)貨幣政策疊加后，美國(guó)利率被極度壓縮，同時(shí)由于歐盟相對(duì)美國(guó)而言采取了較為積極的應(yīng)對(duì)措施，這就使得市場(chǎng)對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成了預(yù)期差，從而導(dǎo)致了美元指數(shù)結(jié)束長(zhǎng)牛走勢(shì)，開(kāi)始轉(zhuǎn)跌，金融市場(chǎng)整體流動(dòng)性因此提升。

??在這樣的背景下，房企境外融資成本也隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變而減小。

??圖：衡量美元市場(chǎng)流動(dòng)性的關(guān)鍵指標(biāo)均回到正常水平 

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，克而瑞證券研究院

??圖：美元指數(shù)結(jié)束長(zhǎng)牛轉(zhuǎn)跌 

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，克而瑞證券研究院

??注：LIBOR-OIS利差（3個(gè)月倫敦銀行間市場(chǎng)利率LIBOR減去隔夜指數(shù)互換利率OIS）與TED利差（3個(gè)月倫敦銀行間市場(chǎng)利率LIBOR減去3個(gè)月美國(guó)國(guó)債利率）是市場(chǎng)常用的兩個(gè)指標(biāo)。

??觀察中資地產(chǎn)債指數(shù)可以看到，克而瑞中國(guó)地產(chǎn)債券領(lǐng)先指數(shù)自3月末開(kāi)始恢復(fù)上行趨勢(shì)，IBOXX亞洲中資美元地產(chǎn)債收益率亦于2020年3月中達(dá)到峰值，此后一路下行。

??隨著市場(chǎng)逐漸回歸理性，境外投資者與投資機(jī)構(gòu)對(duì)中資地產(chǎn)債券的偏好開(kāi)始回升。境外投資者不再想年初時(shí)那般對(duì)中資地產(chǎn)債出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，境外投資熱情逐步提升。

??雖然近期境內(nèi)融資收緊、“三條紅線(xiàn)”政策、恒大融資趨緊等消息使行業(yè)收益率抬頭，但趨于平穩(wěn)。

??圖：中資美元地產(chǎn)債收益率5月后回調(diào)、近期回升

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，克而瑞證券研究院

??圖：克而瑞中國(guó)地產(chǎn)債券領(lǐng)先指數(shù)穩(wěn)健上行  

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg 克而瑞證券研究院

??02

??房企境內(nèi)融資收緊

??美元融資成重要渠道

??從地產(chǎn)債券的境內(nèi)外發(fā)行情況來(lái)看，境內(nèi)地產(chǎn)債券在今年3-4月時(shí)曾出現(xiàn)過(guò)一波放量，但5月后再度出現(xiàn)回落，境外發(fā)行占比則于6月后抬升。

??這主要是因?yàn)槎鄠€(gè)融資主體開(kāi)始嘗試?yán)L(zhǎng)融資期限、提升單票金額、壓低票面成本，部分票面成本甚至為歷史低位。同時(shí)，資金方也開(kāi)始加碼對(duì)中資地產(chǎn)美元的投資。

??其中，優(yōu)質(zhì)的房企可以獲得更多的安全性溢價(jià)，并獲得更低的融資成本。但中小房企在發(fā)債時(shí)仍有一定的市場(chǎng)壓力。

??例如：寶龍地產(chǎn)發(fā)行的4.5年期2億美元債券，初始指導(dǎo)價(jià)為6.50%區(qū)域，最終指導(dǎo)價(jià)為6.10%，票息為5.95%，此債券獲超9倍超額認(rèn)購(gòu)；

??數(shù)據(jù)顯示，2020年前10月，人民幣債累計(jì)同比13.4%、美元債累計(jì)同比-24.4%，結(jié)合未來(lái)3個(gè)月到期人民幣債3315.0億人民幣（2019年11月-2020年1月在1693.6億人民幣）、美元債180.7億美元（2019年11月-2020年1月在107.5億美元），不考慮債務(wù)轉(zhuǎn)嫁，我們預(yù)計(jì)今年人民幣債累計(jì)發(fā)行同比在19.0%~32.6%、美元債累計(jì)同比在-22.6% ~ -15.0%。

??圖：6月后，美元債發(fā)行占比回升

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg 克而瑞證券研究院

??注：數(shù)據(jù)截至2020年10月27日，過(guò)往月份選用當(dāng)月平均匯率，2020年10月?lián)Q算時(shí)選用10月27日匯率；選用彭博BICS房地產(chǎn)行業(yè)下債券進(jìn)行計(jì)算；不考慮回售、贖回及永續(xù)債到期；下同。

??盡管從目前來(lái)看，房企年末境外到期金額不高，但未來(lái)或有將境內(nèi)償債壓力轉(zhuǎn)嫁至境外的可能，房企或?qū)⑦M(jìn)一步把握境外融資窗口。

??2020年前10月，房企人民幣債凈融資額1869.6億人民幣、美元債凈融資額234.9億美元，考慮到融資整體趨于收緊，年末月均凈融資額或?qū)⒊霈F(xiàn)收縮。

??圖：2018年以來(lái)彭博房地產(chǎn)行業(yè)凈融資

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg 克而瑞證券研究院

??“三條紅線(xiàn)”對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的影響是長(zhǎng)期，從債券市場(chǎng)來(lái)看，其影響主要為兩個(gè)方面，企業(yè)端和金融端。

??對(duì)企業(yè)端來(lái)說(shuō)，房企現(xiàn)有存量債存在新發(fā)債券時(shí)，存在按借新還舊比例打折的可能，這對(duì)房企加速銷(xiāo)售回款、提高現(xiàn)金管理能力、合理控制杠桿提出了更高要求。

??短期內(nèi)，房企存量債大概率會(huì)繼續(xù)維持當(dāng)前的規(guī)模，未來(lái)房企需要尋求更多的股權(quán)類(lèi)的融資，地產(chǎn)真股投資等新興方式或是進(jìn)一步控制有息負(fù)債的規(guī)模的主戰(zhàn)場(chǎng)。

??從金融端來(lái)看，“三條紅線(xiàn)”的存在使得投資方將重新評(píng)估房企及房地產(chǎn)行業(yè)整體的償債能力。市場(chǎng)或逐步篩選出經(jīng)營(yíng)能力弱、還款能力欠佳的房企。

??我們認(rèn)為，在疫情得到充分控制前，境內(nèi)外貨幣寬松的趨勢(shì)仍將延續(xù)，企業(yè)融資的成本將繼續(xù)保持低位，投資者投資安全度將得到維持，此時(shí)選擇特殊賽道的企業(yè)以信用下沉、拉長(zhǎng)久期，將有利于投資者與奇特企業(yè)互利共存。