??2016年新一輪調(diào)控政策啟動(dòng)以來，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行周期，2020年疫情也加速了不良資產(chǎn)項(xiàng)目增加。根據(jù)中國(guó)東方2019年度《中國(guó)金融不良資產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告》對(duì)地產(chǎn)類不良資產(chǎn)前景的預(yù)測(cè)顯示，2019年至2021年房地產(chǎn)行業(yè)有1.8萬(wàn)億不良資產(chǎn)規(guī)模。

??在此背景下，房企爭(zhēng)相參股地方資產(chǎn)管理公司（AMC），承接、處置不良資產(chǎn)的資產(chǎn)管理，萬(wàn)科、華潤(rùn)、招商、建業(yè)、協(xié)信等大型規(guī)模房企紛紛入局。

??目前，國(guó)內(nèi)的不良資產(chǎn)管理行業(yè)已形成“5+N+外資+民營(yíng)非持牌”的多元化格局。其中，“5”指原先四大全國(guó)性AMC以及2020年獲批第五張全國(guó)性AMC牌照的中國(guó)銀河（由于中國(guó)銀河未全面開展業(yè)務(wù)，下文全國(guó)性AMC僅指前四大AMC），“N”指地方 AMC，“外資系”指2020年2月完成注冊(cè)的首家外資AMC橡樹資本，“民營(yíng)系”指非持牌AMC，主要參與二級(jí)市場(chǎng)從持牌機(jī)構(gòu)處收購(gòu)不良資產(chǎn)。

??聚焦房地產(chǎn)領(lǐng)域，房地產(chǎn)不良資產(chǎn)的成因，可以從外部行業(yè)環(huán)境的變化和內(nèi)部自身管理的困境兩個(gè)維度進(jìn)行探討，本文將深度剖析AMC格局、優(yōu)勢(shì)分析、AMC與房企合作三大模式探討。

??01

??地產(chǎn)類不良攀升，

??房企爭(zhēng)相參股地方AMC

??1、資本涌入地方AMC再次擴(kuò)容，房企爭(zhēng)相入股

??全國(guó)性AMC由財(cái)政部直接控股，資金實(shí)力雄厚（注冊(cè)資本大），不良資產(chǎn)管理的經(jīng)營(yíng)范圍為全國(guó)性，主要參與一級(jí)市場(chǎng)。發(fā)展到現(xiàn)在，全國(guó)性AMC擁有AMC、銀行、證券、保險(xiǎn)、基金、金融租賃等多元業(yè)務(wù)，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槿普盏慕鹑诳毓杉瘓F(tuán)，同時(shí)還廣泛涉足私募基金、房地產(chǎn)開發(fā)等業(yè)務(wù)，地產(chǎn)業(yè)務(wù)平臺(tái)上，除東方資產(chǎn)外，中國(guó)信達(dá)、中國(guó)華融和中國(guó)長(zhǎng)城旗下均設(shè)立房地產(chǎn)開發(fā)平臺(tái)。

??表：四大AMC旗下的金融牌照（控股公司）、

??地產(chǎn)平臺(tái)和股權(quán)結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)官網(wǎng)、公開資料、CRIC整理

??地方AMC自2012年由于國(guó)內(nèi)不良規(guī)模增長(zhǎng)設(shè)立而來，經(jīng)歷了幾次擴(kuò)容后。截至2020年10月底，已完成工商注冊(cè)并獲得銀保監(jiān)會(huì)批復(fù)開展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的地方AMC有57家，其中廣東擁有4家，浙江、福建和山東各擁有3家，北京、上海、江蘇、重慶、天津等17個(gè)省份或直轄市各有2家。

??圖：截至2020年10月底，

??各省份及直轄市設(shè)立的地方AMC個(gè)數(shù)

系統(tǒng)來源：Wind、CRIC整理

??相較于全國(guó)性AMC完全受政府的掣肘，地方AMC股權(quán)結(jié)構(gòu)上更為靈活，近68%的地方AMC實(shí)際控制人為省級(jí)政府，13%的地方AMC實(shí)控人為自然人，9%的地方AMC股權(quán)分散無(wú)實(shí)控人，其中不乏有企業(yè)參股以便未來更好地開展業(yè)務(wù)合作。但地方AMC資金實(shí)力較弱，注冊(cè)資本100億元以上的僅占7%。

??圖：截至2020年10月底，

??地方AMC的注冊(cè)資本金和實(shí)際控制人分布

系統(tǒng)來源：Wind、CRIC整理

??2016年地方AMC擴(kuò)容后，更多之前在金融領(lǐng)域長(zhǎng)袖善舞的房企將關(guān)注力放到AMC公司上，地方AMC股東開始頻繁出現(xiàn)房企的身影，意圖利用AMC輔助公司進(jìn)行資本融資和并購(gòu)合作清償。招商、建業(yè)、協(xié)信、萬(wàn)科、華潤(rùn)等大型規(guī)模房企紛紛入局。

??表：部分房企參股地方AMC情況

資料來源：CRIC綜合整理

??2、重組類不良資產(chǎn)中地產(chǎn)占比過半

??AMC的不良資產(chǎn)處置模式主要分為收購(gòu)處置類業(yè)務(wù)和收購(gòu)重組類業(yè)務(wù)。其中，涉房類不良資產(chǎn)以信托貸款、委托貸款和各類應(yīng)收賬款的債權(quán)資產(chǎn)為主，歸屬于重組類業(yè)務(wù)。

??重組類不良資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比過半，根據(jù)已上市的中國(guó)華融和中國(guó)信達(dá)的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，截至2020年上半年，若收購(gòu)重組類不良資產(chǎn)按行業(yè)分類，涉房地產(chǎn)類占比分別為53.5%和51.7%。

??圖：中國(guó)華融和中國(guó)信達(dá)1H2020

??收購(gòu)重組類不良資產(chǎn)按行業(yè)分

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報(bào)、CRIC整理

??目前AMC涉及的重組方式主要包括債務(wù)重組、資產(chǎn)整合和企業(yè)重組（處置難度逐漸提升），收購(gòu)重組類項(xiàng)目需實(shí)現(xiàn)分期償還，處置周期相對(duì)較長(zhǎng)，一般需要2-3年。

??圖：不良資產(chǎn)處置方式

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)華融招股書、CRIC整理

??02

??AMC資源稟賦,

??旗下地產(chǎn)平臺(tái)單獨(dú)開發(fā)形成閉環(huán)

??1、涉房類不良資產(chǎn)項(xiàng)目升值空間較高

??四大AMC地產(chǎn)平臺(tái)發(fā)展規(guī)模最大的為中國(guó)信達(dá)旗下的信達(dá)地產(chǎn)。作為中國(guó)信達(dá)旗下的唯一地產(chǎn)上市平臺(tái)，于2015年銷售金額首次實(shí)現(xiàn)進(jìn)入全國(guó)房地產(chǎn)銷售百?gòu)?qiáng)，總土儲(chǔ)達(dá)到487.6萬(wàn)平方米。2016年由于政策調(diào)控等原因，信達(dá)地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)速度緩慢，2019年全年以及2020上半年權(quán)益銷售金額均呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

??近幾年信達(dá)經(jīng)營(yíng)模式由此前較為單純的房地產(chǎn)開發(fā)獲取利潤(rùn)向房地產(chǎn)投資、協(xié)同并購(gòu)與房地產(chǎn)專業(yè)服務(wù)領(lǐng)域變化；在盈利模式方面，由原來單純獲取項(xiàng)目開發(fā)利潤(rùn)向開發(fā)利潤(rùn)、投資收益以及監(jiān)管代建收入。

??圖：信達(dá)地產(chǎn)歷年權(quán)益銷售情況

??（單位：億元，萬(wàn)平方米）

資料來源：企業(yè)年報(bào)、CRIC

??實(shí)際上，監(jiān)管部門曾在2017年號(hào)召AMC回歸主業(yè)，旗下地產(chǎn)公司也都在回歸主業(yè)。中國(guó)華融旗下的地產(chǎn)開發(fā)平臺(tái)為華融置業(yè)，截止2015年6月30日，華融置業(yè)在開發(fā)總建面積約為380萬(wàn)平方米，隨著2017年監(jiān)管層面呼吁AMC回歸主業(yè)，華融置業(yè)逐步減少房地產(chǎn)直接開發(fā)業(yè)務(wù)，2020年1月華融置業(yè)將名字更換成華融實(shí)業(yè)，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍添加資產(chǎn)管理和股權(quán)投資，并且排在房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)前面。

??圖：華融置業(yè)歷年房地產(chǎn)

??開發(fā)收入及占比情況

資料來源：企業(yè)年報(bào)、CRIC

??此外，長(zhǎng)城國(guó)富置業(yè)是長(zhǎng)城資產(chǎn)旗下以房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)為主業(yè)的投資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。據(jù)企業(yè)官網(wǎng)顯示，其旗下控股的5家子公司，房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)較少且速度較慢，更多地以商業(yè)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)服務(wù)為主。

??整體來看，自監(jiān)管層面2017年呼吁AMC回歸主營(yíng)業(yè)務(wù)，加上早期AMC布局地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略擴(kuò)張受阻后，AMC旗下地產(chǎn)開發(fā)平臺(tái)紛紛將業(yè)務(wù)逐步轉(zhuǎn)回與不良資產(chǎn)處置相關(guān)的方向，弱化房地產(chǎn)項(xiàng)目的單獨(dú)開發(fā)及操盤。

??2、AMC單獨(dú)開發(fā)局限較大

??AMC旗下地產(chǎn)公司在獲取地產(chǎn)項(xiàng)目方面擁有天然的優(yōu)勢(shì)，不僅可以直接從母公司手中獲取資源項(xiàng)目，而且能夠獲得強(qiáng)有力的資金支持，解決了房地產(chǎn)子公司擴(kuò)張的后顧之憂。盡管擁有如此天時(shí)地利的優(yōu)勢(shì)，但是AMC在發(fā)展自己的地產(chǎn)板塊方面，成果不佳。

??一方面，雖然信達(dá)地產(chǎn)、華融置業(yè)及長(zhǎng)城置業(yè)在房地產(chǎn)行業(yè)摸爬滾打多年，但在項(xiàng)目開發(fā)上形成一定的開發(fā)體系及標(biāo)準(zhǔn)化相較于規(guī)模房企較晚，不能實(shí)現(xiàn)快速?gòu)?fù)制，是其規(guī)模發(fā)展受限的原因之一。

??此外，由于早期不良資產(chǎn)的抵押物一般以一二線城市項(xiàng)目?jī)r(jià)值最佳，四大AMC公司更加關(guān)注高能級(jí)城市項(xiàng)目的獲取，這些城市的項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)激烈且AMC地產(chǎn)公司操盤能力不足，導(dǎo)致的項(xiàng)目開發(fā)推行效果大打折扣，項(xiàng)目品牌在開發(fā)商之間不溫不火，且全國(guó)化發(fā)展布局速度較慢。

??表：四大AMC公司旗下地產(chǎn)公司布局

資料來源：公開資料、CRIC

??3、AMC與房企合作形成深度綁定，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)

??房企瞄準(zhǔn)AMC進(jìn)行不良資產(chǎn)處置中包含的巨大房地產(chǎn)項(xiàng)目資源以及相關(guān)的并購(gòu)機(jī)會(huì)，而AMC進(jìn)行房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)又具有一定的局限性。

??雙方開始加大相互之間的接觸以及合作。一方面房企可以借助AMC處理收并購(gòu)過程中不良資產(chǎn)背后的復(fù)雜信貸問題，在“拿地難、拿地貴”的現(xiàn)狀下，開拓資源，同時(shí)可以豐富融資渠道；此外，房企可以學(xué)習(xí)AMC的不良資產(chǎn)收并購(gòu)處置經(jīng)驗(yàn)；最后形成深度捆綁之后合作互補(bǔ)，資源互利進(jìn)行項(xiàng)目的開發(fā)盤活，在地產(chǎn)類不良資產(chǎn)處置中獲得先機(jī)，可謂融資、并購(gòu)兩相宜。

??而AMC則可以借助房企進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)，化解自行開發(fā)的局限性，或者在為房企進(jìn)行融資服務(wù)的過程中，獲取利息收益。

??圖：房企與AMC各自的優(yōu)勢(shì)，合作優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)

資料來源：公司公告、CRIC整理

??03

??AMC與房企合作處置地產(chǎn)不良，

??共享收益

??目前來看，AMC與房企合作主要有三大模式，分別是重組再開發(fā)、不良資產(chǎn)處置基金、聯(lián)合管理開發(fā)和代建。

??1、合作處置、重組再開發(fā)模式：不涉及股權(quán)變更

??房企與AMC合作最主流的合作模式是“不良資產(chǎn)處置、重組、再開發(fā)”模式。AMC負(fù)責(zé)不良資產(chǎn)的處置和重組，房企作為重組方負(fù)責(zé)再開發(fā)和運(yùn)營(yíng)。

??圖：合作處置、重組再開發(fā)模式

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)信達(dá)招股書、CRIC整理

??以信達(dá)收購(gòu)粵泰天鵝灣和恒升天鵝灣合計(jì)8.93億債權(quán)為例。2019年6月，世茂耗資63.97億元收購(gòu)粵泰資產(chǎn)包，世茂牽頭引入信達(dá)負(fù)責(zé)債務(wù)重組，而項(xiàng)目股權(quán)、開發(fā)和操盤上不發(fā)生變更，依舊由世茂和粵泰共同持股、聯(lián)合開發(fā)。

??2020年4月，粵泰發(fā)布公告稱，公司與信達(dá)、遠(yuǎn)泰投資（粵泰全資子公司）及相關(guān)合同方（指世茂）共同簽署《債務(wù)重組合同》，信達(dá)收購(gòu)公司及公司控股、參股公司的部分債務(wù)合計(jì)為8.9億元，并由遠(yuǎn)泰投資承接，與信達(dá)進(jìn)行債務(wù)重組。

??圖：信達(dá)收購(gòu)粵泰8.93億債權(quán)的交易結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：粵泰債務(wù)重組公告、CRIC整理

??根據(jù)《債務(wù)重組合同》，此次債務(wù)重組寬限期從重組基準(zhǔn)日起至 2022年9月30日，重組寬限期內(nèi)，遠(yuǎn)泰投資每自然季度末月21日向信達(dá)支付第一次重組寬限補(bǔ)償金（利率10.5%/年）。相較于債務(wù)重組前上述不良債務(wù)的加權(quán)平均利率15.4%，此次粵泰債務(wù)重組實(shí)施后，至2022年9月30日，將累計(jì)減少約1.12億元潛在利息成本支出，累計(jì)影響凈利潤(rùn)約0.84億元。

??2、不良資產(chǎn)處置基金模式：放大資金優(yōu)勢(shì)，提高處置效率

??在合作處置地產(chǎn)類不良資產(chǎn)方面，不良資產(chǎn)處置基金是AMC探索出的新處置模式。且出于靈活性和免稅的考量，不良資產(chǎn)處置私募基金主要涉及合作制和信托制兩類。

??（1）基金的合伙制：世茂福晟“世紀(jì)大并購(gòu)”引入AMC

??2020年世茂與福晟正式簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，2020年1月，世茂和福晟聯(lián)合兩家AMC（東方與信達(dá)）共同出資設(shè)立德耀鴻鼎,德耀鴻鼎分別受讓福晟49%和福建六建19%的股權(quán)。

??PE股權(quán)占比方面，作為收購(gòu)/重組方的世茂，與福晟同樣均占比16.67%，并未占據(jù)主導(dǎo)地位，而剩余約66.67%的權(quán)益由AMC作為L(zhǎng)P持有。世茂和福晟合作開發(fā)項(xiàng)目，而AMC負(fù)責(zé)福晟不良資產(chǎn)包的處置，盤活不良資產(chǎn)后，最終以回購(gòu)、第三方收購(gòu)、對(duì)賭或定期分紅等方式實(shí)現(xiàn)資本金的退出。

??在這種資金結(jié)構(gòu)安排下，世茂收購(gòu)的自有資金占比不到8.3%（49%*16.67%），但實(shí)際上卻獲得福晟近兩成的權(quán)益（49%*83.3%*0.5），自有資金收益率放大近2倍。對(duì)世茂而言，AMC資金實(shí)力雄厚，既能緩解收購(gòu)的資金壓力，又幫助福晟處置不良資產(chǎn)，屬于絕佳的合作伙伴；對(duì)AMC而言，世茂與福晟發(fā)揮地產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)，可釋放更可觀的投資收益。

??圖：德耀鴻鼎的股權(quán)和參股情況

數(shù)據(jù)來源：CRIC整理

??（2）基金的信托制：廣信資產(chǎn)包折價(jià)引入信達(dá)等7位戰(zhàn)投

??2017年萬(wàn)科以551億元的總價(jià)競(jìng)拍得到廣東國(guó)投旗下廣信地產(chǎn)的股權(quán)及債權(quán)。用地歷史久遠(yuǎn)，歷史遺留問題復(fù)雜，涉及債權(quán)人、小業(yè)主和主管機(jī)關(guān)等多方利益問題，擠占了大量資金遂成為萬(wàn)科亟待解決的不良資產(chǎn)。

??2020年6月萬(wàn)科發(fā)布《關(guān)于廣信資產(chǎn)包引入戰(zhàn)略合作的公告》，采用“股權(quán)+債權(quán)”的交易方式，將廣信資產(chǎn)包以8.33折（390.4/470.4）出讓50%的權(quán)益予以信達(dá)在內(nèi)的七位戰(zhàn)投，整體回籠資金390.4億元。交易完成后，萬(wàn)科和綠景負(fù)責(zé)廣信資產(chǎn)包的整理與開發(fā)，其他五位戰(zhàn)投充當(dāng)財(cái)務(wù)投資者。而信達(dá)收購(gòu)廣信資產(chǎn)包25%的權(quán)益，將進(jìn)行債務(wù)重組、追加投資來盤活不良資產(chǎn)，同時(shí)作為戰(zhàn)投提供資金的同時(shí)，能按照股權(quán)比例獲得相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)收益。

??圖：萬(wàn)達(dá)“廣信資產(chǎn)包”引入七大戰(zhàn)投

數(shù)據(jù)來源：公開新聞、CRIC整理

??3、合作開發(fā)與代建模式：AMC旗下地產(chǎn)平臺(tái)與房企共享收益

??合作開發(fā)管理或代建模式，是指房企與AMC旗下地產(chǎn)子公司直接合作，合作開發(fā)經(jīng)營(yíng)或進(jìn)行品牌代建與小股操盤，獲得共同開發(fā)或代建收益等。目前，只有信達(dá)、華融和長(zhǎng)城旗下設(shè)有地產(chǎn)開發(fā)平臺(tái)，該模式只涉及以上三家旗下的地產(chǎn)公司。雖然信達(dá)地產(chǎn)、華融實(shí)業(yè)和長(zhǎng)城國(guó)富置業(yè)擁有集團(tuán)的資金支持，但是作為小型房企，區(qū)域布局相對(duì)局限、品牌和開發(fā)能力都不足，所以選擇有品牌、有實(shí)力的房企合作開發(fā)，則是降低未來風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。

??除了上述合作拿地、聯(lián)合開發(fā)外，AMC旗下地產(chǎn)平臺(tái)還可以選擇品牌代建和尋求品牌房企小股操盤的方式進(jìn)行合作。即房企作為服務(wù)商，為AMC旗下地產(chǎn)平臺(tái)提供包括設(shè)計(jì)規(guī)劃、建設(shè)管理、銷售等的開發(fā)管理服務(wù)，房企收取一定的管理費(fèi)用，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)由AMC承擔(dān)，項(xiàng)目收益也由AMC獲得。不過相比聯(lián)合開發(fā)，有以下2點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：1）代建屬于輕資產(chǎn)模式，無(wú)需承擔(dān)資金壓力，增加額外收入來源。2）分?jǐn)傢?xiàng)目開發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

??除傳統(tǒng)合作重組模式以外，針對(duì)規(guī)模較大、較優(yōu)質(zhì)的不良資產(chǎn)，房企還能通過增資、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)置換、資產(chǎn)上市等以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值以及回收價(jià)值最大化。而針對(duì)規(guī)模較小的不良資產(chǎn)，房企可以通過不良資產(chǎn)證券化來盤活資產(chǎn)，增加資產(chǎn)的流動(dòng)性，釋放資本，不過目前不良資產(chǎn)證券化主要應(yīng)用于銀行等金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)的處置過程中，房地產(chǎn)涉及到的規(guī)模較小。

??房企與AMC開展合作，從資源配置需求及優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)等多方面考慮，合作都能實(shí)現(xiàn)“雙贏”，不過期間應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：

??首先，AMC由于自身業(yè)務(wù)的特殊性，處置時(shí)間較長(zhǎng)，同時(shí)受到較強(qiáng)的監(jiān)管，會(huì)占用較多資金和時(shí)間成本，與房企預(yù)期的項(xiàng)目快周轉(zhuǎn)不符。

??其次，并非所有地產(chǎn)類不良資產(chǎn)都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。就當(dāng)前市場(chǎng)來看，一大部分不良資產(chǎn)源自三四線，潛在價(jià)值較低的項(xiàng)目較多，對(duì)于這些地產(chǎn)項(xiàng)目，即使收購(gòu)價(jià)格再低，房企也不太適合去運(yùn)營(yíng)，畢竟能夠去化實(shí)現(xiàn)資金回籠盈利才是根本。

??最后，房企在選擇合作項(xiàng)目時(shí)，需要多方調(diào)研，明晰AMC當(dāng)時(shí)收購(gòu)的價(jià)格、合作項(xiàng)目的質(zhì)量、預(yù)期去化情況及項(xiàng)目利潤(rùn)水平等相關(guān)因素，結(jié)合房企自身對(duì)該項(xiàng)目的預(yù)期，再?zèng)Q定是否能夠展開合作。而對(duì)于確定的、適合進(jìn)行再開發(fā)的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項(xiàng)目，在合作的時(shí)候，雙方需確定合理的利益分配原則及合作方式，以避免在后期會(huì)出現(xiàn)因收益分配不合理引發(fā)糾紛、多頭管理等影響雙方長(zhǎng)遠(yuǎn)合作的問題。