“誰知資本市場那么復(fù)雜！”

??2019年1月17日，佳源國際(02768.HK)股價(jià)閃崩，并引發(fā)連環(huán)暴跌；四天后，在香港半島酒店舉辦的投資者午餐會(huì)上，董事局主席沈天晴發(fā)出一聲感慨。

??復(fù)雜也迷人。1991年下海的沈天晴，縱橫商海半個(gè)多世紀(jì)，在資本市場沉浮多年，已手握5家上市公司。近日，他將盼來名下第二家港股上市公司。

??耗時(shí)近五個(gè)月，佳源國際分拆物管公司佳源服務(wù)(01153.HK)于11月24日通過港交所聆訊。11月27日，佳源服務(wù)宣布啟動(dòng)招股；預(yù)計(jì)12月9日，正式掛牌上市。

??同儕與后輩，正前赴后繼奔向物企資本市場。透過招股書，審視佳源服務(wù)的發(fā)展能量：在管規(guī)模體量小、囿于長三角地區(qū)、母公司依賴、成本焦慮、增值服務(wù)“短板”……

??在物業(yè)股估值泡沫持續(xù)消散，分化現(xiàn)象顯現(xiàn)之下，“很會(huì)游泳”沈天晴，風(fēng)口追逐，難言會(huì)順風(fēng)順?biāo)?/p>

??小型物企的困境

??從體量上看，佳源服務(wù)仍屬于小型物業(yè)公司。

??招股書顯示，截至2020年6月30日，佳源服務(wù)的合約總建筑面積約為4030萬平方米，涵蓋中國42個(gè)城市及16個(gè)省份，涉及在管項(xiàng)目154個(gè)，在管總建筑面積約2760萬平方米。

??其中，約84.5%的在管面積位于長江三角洲地區(qū)，物業(yè)管理服務(wù)占總收入的82.5%。

??2017-2019年，佳源地產(chǎn)品牌貢獻(xiàn)給佳源服務(wù)的收入分別為1.63億元、2.35億元及2.90億元，占當(dāng)期總收入比例的96.3%、90.8%及79.4%。截止2020年6月30日，佳源服務(wù)在管面積來自佳源地產(chǎn)占比約68.8%；同期，關(guān)聯(lián)方收入占物業(yè)管理服務(wù)收入的70.2%。

來源：招股書

??從數(shù)據(jù)上看，佳源服務(wù)對關(guān)聯(lián)方的依賴在減弱；但佳源服務(wù)的收入增量實(shí)際上更多來還是自關(guān)聯(lián)方。若以關(guān)聯(lián)收入占比減去關(guān)聯(lián)面積占比，以此來衡量關(guān)聯(lián)方對佳源服務(wù)財(cái)務(wù)業(yè)績的影響，2017年-2019年分別錄得差值為2.6%、6.8%及9.4%，呈現(xiàn)出不斷上升的勢頭。

??據(jù)招股書信息，目前佳源服務(wù)項(xiàng)目布局，北至遼寧、西至新疆、南至海南，但項(xiàng)目數(shù)量皆為1。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，如此分散的布局，對企業(yè)管理成本較高，難度也較大。

來源：招股書

??為沖擊IPO，佳源服務(wù)收購了湖南華冠、嘉興星洲、杭州民安及重慶中農(nóng)四家物業(yè)公司，來自第三方的在管面積得以擴(kuò)大。

??但其第三方擴(kuò)張似乎并不順利。2017年、2018年及2019年以及截至2020年6月30日，佳源服務(wù)就第三方物業(yè)開發(fā)商開發(fā)的物業(yè)合共投標(biāo)13項(xiàng)、34項(xiàng)、47項(xiàng)及17項(xiàng)，有關(guān)中標(biāo)率分別為61.5%、38.2%、38.3%及41.2%。

??佳源服務(wù)表示，中標(biāo)率降低最主要原因就是投標(biāo)競爭日趨激烈，越來越多房企重視物業(yè)板塊。換句話說，佳源服務(wù)第三方外拓，或競爭力不足。

??毛利率隱憂

??如何平衡企業(yè)經(jīng)營創(chuàng)收與成本之間的關(guān)系，也成為佳源服務(wù)亟需破解的重要問題。

??2017年-2019年，佳源服務(wù)整體毛利率分別為21.8%、23.8%、23.9% ，均低于上市物企均值。

??2020年上半年，佳源服務(wù)的整體毛利率攀升至30.6％，超過行業(yè)平均毛利率28.69%。招股書披露，其有一方面原因是地方政府應(yīng)對COVID-1疫情，出臺(tái)監(jiān)管扶持政策，減免社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)。

??若排除這一因素，佳源服務(wù)的毛利水平維持難度或較大。

??首先，隨著公司發(fā)展，勞工及分包成本的持續(xù)增長。

??一方面，人力成本持續(xù)上漲。招股書顯示，2017年、2018年及2019年以及截至2020年6月30日止六個(gè)月，佳源服務(wù)人工成本分開支分別為1.22億元、1.82億元、2.6億元及1.49億元，分別占公司服務(wù)成本總額的74.4%、72.0%、75.1%及76.7%。

來源：招股書

??另一方面，包干制收費(fèi)下收入不增加，成本反而在提升。據(jù)招股書披露，佳源服務(wù)大部分收益主要來自包干制物業(yè)管理服務(wù)。2020年上半年，其分包成本17.1百萬元，較同期提高3.1%。

??2017年—2019年，其分包成本分別約為14.4百萬、23.5百萬、33.9百萬，分別約占服務(wù)成本總額的8.8%、9.3%、9.8%。同期，分別有8項(xiàng)、7項(xiàng)及6項(xiàng)按包干制進(jìn)行管理的物業(yè)產(chǎn)生了虧損，虧損額分別為190萬元、100萬元及70萬元。 

??佳源服務(wù)表示，為避免此類虧損，可嘗試增加物業(yè)管理費(fèi)或縮減物業(yè)管理成本，不過這些措施也面臨著諸多不確定性。

??其次，作為真正能拉升毛利率的增值服務(wù)，是佳源服務(wù)的業(yè)務(wù)“短板”。逐漸成為物管企業(yè)的核心業(yè)務(wù)之一的社區(qū)增值服務(wù)，在佳源服務(wù)總營收占比卻長期處于4.7%左右的低值；而本該有的高毛利率，在其業(yè)務(wù)發(fā)展中也不出彩。

來源：招股書

??2020上半年，其社區(qū)增值服務(wù)收入占總營收4.7%，毛利率為40.4%。同期，碧桂園服務(wù)社區(qū)增值服務(wù)占總營收9.6%，毛利率高達(dá)65.9%。

??此外，盡管其平均物業(yè)管理費(fèi)已由2017年的每月每平方米1.05元增加至2020年上半年的1.43元，但仍然低于百強(qiáng)物業(yè)均值。

??同時(shí)，其物業(yè)管理費(fèi)收取率逐年下降，或反映其用戶滿意度也在降低。2017年、2018年、2019年，及2020年上半年，其收取率分別為90.5%、95.6%、87.6%及63.5%。