??“藍光嘉寶服務擬將摘牌”的熱度，蓋過了碧桂園服務年報的風頭。

??3月22日是碧桂園服務披露年報的日子，下午五點左右年報公告放出，四個多小時后，碧桂園服務（06098.HK）再發(fā)公告，擬將藍光嘉寶從聯(lián)交所除牌。

??并購藍光嘉寶（02606.HK）有了新動作，如之前的猜測，私有化或用殼重新包裝業(yè)務，顯然，碧桂園服務選擇了前者。有意思的是，同一起收并購，資本市場給出的態(tài)度卻截然相反。

??碧桂園服務第一次放出收購藍光嘉寶的消息是在2月25日，第二天股價大跌，8天內(nèi)碧桂園服務市值蒸發(fā)了近300億，而股價下跌也未就此打住，一直從2月26日延續(xù)到3月16日，從最高時接近69港元/股降至63港元/股。

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??而3月22日晚擬摘牌藍光嘉寶的公告之后，今日開盤高開震蕩，截至午盤報73港元/股，漲5.49%。目前，碧桂園服務市值已經(jīng)超過碧桂園，其總市值為2154.82億港元，碧桂園總市值為2110.99億港元。

??碧桂園服務時間點選得很巧妙，緊跟年報之后公布，一時間很難說清，股價的帶動是并購摘牌，還是去年的業(yè)績表現(xiàn)。

??碧桂園服務有“并購老將”的稱號，去年一年6起收并購，耗資44億元將其推到“并購王”之位，規(guī)模之增，收入、利潤隨之提升。不過，隨著涉足更多元的“新領域”，如保險、傳媒等，成本投入在加大，“新業(yè)務”毛利率普遍下跌；主業(yè)比重逐步收縮，而“新業(yè)務”雖漲勢可觀，尚難挑起重擔。

??“2021年到2025年，碧桂園服務收入和利潤將實現(xiàn)年復合增長達到50%以上”總裁李長江在網(wǎng)上業(yè)績發(fā)布會上表示，到2025年要實現(xiàn)千億營收。

??同時，碧桂園服務還為分項業(yè)務定下了具體目標，如社區(qū)增值服務營收近300億，城市服務突破200億等。反觀當前，城市服務年收入為約9億元，社區(qū)增值服務年收入約17億元。

??含有“水分”的利潤

??有了盈利的提前預告，碧桂園服務業(yè)績上漲所帶來的喜悅刺激沒有那么強烈。毫無意外地，從收入、毛利、凈利潤等方面全線飄紅，增幅也多在60%之上，不過這增長并不能全都歸功于自身的經(jīng)營努力。

??2020年，碧桂園服務收入約156億元，同比增幅61.7%；凈利潤約27.82億元，同比增幅61.9%；股東應占利潤約26.86億元，增幅約60.8%。

??增幅尤為惹眼的是毛利，較2019年增長73.6%，遠在收入、凈利潤增幅之上。而值得琢磨的也是毛利，在兩項成本開支合計超出2019年37億元的情況下，仍能高比分領漲。

       其中，服務成本從65.93億元增至101.92億元，增幅達到54.63%；商品銷售成本從“無”凈增1.06億元，成本56.2%的增幅，與收入61.7%的增幅僅相差5.5個百分點。由此，在2020年收入較2019年增長59.56億元，毛利增長額則僅有22.48億元。

??除了這兩項成本開支，碧桂園服務在銷售開支上，從2019年的0.67億元增至1.36億元，同比增幅達到103.3%，根據(jù)財報中解釋，此項開支增加主要是收并購所帶來的費用增加。相比之下，行政開支61.42%的增幅稍顯“平緩”。不過，這還是在國家減免企業(yè)社保，省去了一大筆員工開支的情況下。

       財報中提到，截至2020年底，碧桂園服務雇員有15.3萬雇員，人數(shù)比2019年多了兩倍，免去的社保費用可想而知，如若沒有此項減免政策，碧桂園服務的行政開支增幅，自然也就不止現(xiàn)在的61.42%。

       成本增幅與收入增幅“咬”得很緊，不過，碧桂園服務的凈利潤增幅卻依舊亮眼，較2019年增加了近11個多億，而這其中便少不了各種“外來收入”的加持。

??2020年碧桂園服務“其他收益”約3.94億元，較2019年增加了2.16億元，同比增幅121.34%。碧桂園服務在財報中也列出了收益明細，這3.94億元中，八成以上都來自投資的金融資產(chǎn)所獲得的收益。

??“其他收入”從2019年的0.51億元增至2020年的1.21億元，同比增幅137.25%。而“應占投資業(yè)績”的利潤貢獻額在三者中屬于最低，但增幅卻十分可觀，翻增4倍之多，從2019年的0.08億元增至0.41億元。

??主營業(yè)務遭“分食”

??“市場拓展力度加強，物業(yè)管理組合來源及業(yè)態(tài)更加多元化。”碧桂園服務在財報中把核心競爭力歸于這兩大類。不過“多元化”在豐富收入來源的同時，也在逐漸分食主營業(yè)務的比重，并且還在“拖累”整體毛利率。

??物業(yè)管理服務是碧桂園服務現(xiàn)有五大業(yè)務的重頭，也是收入的主要貢獻力。2020年156億元的收入中，物管服務以86.07億元的收入扛起“半邊天”，占比55.2%。

??不過這55.2%的占比，較2019年的59.6%有所下滑，而且比重已呈現(xiàn)連年縮減的趨勢。資料顯示，碧桂園服務的物管服務收入占比從2017年的81%，到2018年的74%，到2019年的60%，再到如今的55%。

??除了物管服務，物企“老三樣”之一——非業(yè)主增值服務的比重也在下降。2020年，非業(yè)主增值服務收入降幅3.7%至約13.7億元，占比從2019年的14.7%降至8.8%。

??兩項業(yè)務的“縮減”也就成了其他三項業(yè)務的“增加”，2020年社區(qū)增值服務、三供一業(yè)、城市服務收入占比均有提升，其中城市服務收入暴增1192.5%至8.84億元，占比從0.7%升至5.7%；社區(qū)增值服務增幅100%至17.31億元，占比從9%升至11.1%；“三供一業(yè)”從2019年合計15.15億元增至2020年的26.99億元，占比為19.2%。

??然而，這三項業(yè)務上漲的收入，卻沒有給碧桂園服務的毛利率水平帶來提升，反而出現(xiàn)“反作用力”。

??社區(qū)增值服務、城市服務、“三供一業(yè)”毛利率均有下降，其中城市服務毛利率下降6.2個百分點，為32.5%；社區(qū)增值服務毛利率為65.1%，下降1.1個百分點；“三供一業(yè)”中的物業(yè)管理服務毛利率下降6.4個百分點，為7%。

??整體毛利率水平，反而靠著“比重在縮減”的物管服務、非業(yè)主增值服務拉動，頗有“以舊養(yǎng)新”的意思。2020年，物管服務、非業(yè)主增值服務的毛利率均上升4.5個百分點，合計9個百分點的增長，分攤到整體，碧桂園服務的毛利率僅上漲2.4個百分點，約為34%。

??激增的“應收款”和“商譽”

??“2020年，碧桂園服務預計可增加不低于9000萬平方米的收費面積?！崩铋L江此前在接受采訪時表示，碧桂園服務去年一年的新增面積在其預測之內(nèi)。

??截至2020年底，除“三供一業(yè)”業(yè)務外，碧桂園服務的物業(yè)服務收費管理面積增加了1.01億平方米，約為3.77億平方米；物業(yè)服務合同管理面積增加1.36億平方米，約為8.21億平方米。

??根據(jù)樂居財經(jīng)研究院統(tǒng)計，2020年碧桂園服務6次并購耗資44.5億元，成為當年的“并購王”，這從增長1億平方米的面積也能看出來。不過，第三方物業(yè)面積雖增加明顯，但物管服務超7成收入依然來自碧桂園集團開發(fā)的物業(yè)。
而今年一開年，對藍光嘉寶的并購就已將超1億平方米的在管面積收入囊中。財報顯示，截止2020年底，藍光嘉寶在管建面1.3億平方米，合同管理面積約2.14億平方米。

       外拓是把“雙刃劍”，在規(guī)模上帶來直觀增加的同時，隨之而來是的還有“應收賬款”的增加。而且，收并購帶來的“商譽”增長，盡管當前催生資產(chǎn)大增，但也會為之后雙方的發(fā)展埋下不確定的“因子”。

??截至2020年底，碧桂園服務的“無形資產(chǎn)”為61.76億元，比2019年增長了近46億元，占非流動資產(chǎn)全年增長額的77.86%，接近八成。

     “主要歸因于年內(nèi)本集團完成若干股權收購項目”對于無形資產(chǎn)的增加，碧桂園服務在財報中如此解釋。樂居財經(jīng)了解到，無形資產(chǎn)增加主要受“商譽”拉升。

       截至2020年底，收并購產(chǎn)生商譽約31.45億元，其中收購滿國康潔項目產(chǎn)生的商譽較高，為19.59億元；產(chǎn)生物業(yè)合同及客戶關系約11.92億元，這兩項合計就占到了“無形資產(chǎn)”的七成。 

??收并購不僅帶來“商譽”激增，也將“應收款”推高。截至2020年底，碧桂園服務“貿(mào)易及其他應收款”為52.44億元，比2019年的20.03億元，增長了約32個億，這其中很大一部分是通過收并購帶來的。

??其中，第三方貿(mào)易應收款激增1.78倍，從2019年的15.17億元增至2020年的42.05億元；其他應收款項凈額從3.67億元增至6.14億元，增幅約67.3%。 

??“品牌外拓和收并購兩條線發(fā)力”為了實現(xiàn)千億目標，碧桂園服務的外拓步伐還會加快。

??截至2020年底，碧桂園服務所進行的收并購，尚未支付的現(xiàn)金代價約有9.73億元。在其負債，流動負債占比超94%，合計約為142.33億元，去年通過可換股債券及新股配售，碧桂園服務的現(xiàn)金增至152.15億元（不含受限），現(xiàn)金流較充裕。

??目前，總裁李長江持有碧桂園服務兩類股票，合計為1562.12萬股，按照3月22日收盤價69.2港元/股計算，李長江的身價高達10.8億港元，是物業(yè)行業(yè)最貴總裁。