??胡葆森終于帶著他的第四個(gè)上市平臺(tái)登陸港交所了。

??5月31日，中原建業(yè)有限公司（09982.HK，下稱“中原建業(yè)”）于香港聯(lián)交所主板上市，這家由河南建業(yè)地產(chǎn)分拆出的企業(yè)，成為繼綠城管理后，在港交所上市的第二家代建股。

??數(shù)據(jù)顯示，中原建業(yè)在香港公開(kāi)發(fā)售項(xiàng)下初步提呈發(fā)售的香港發(fā)售股份，此前已獲適度超額認(rèn)購(gòu)，認(rèn)購(gòu)合共1.64億股香港發(fā)售股份，相當(dāng)于香港發(fā)售股份總數(shù)約4.99倍。

??不過(guò)，中原建業(yè)開(kāi)盤價(jià)報(bào)2.190港元，較最終發(fā)售價(jià)跌27%。此前中原建業(yè)最終發(fā)售價(jià)已厘定為每股發(fā)售股份3.00港元，每手2000股。

??匯生國(guó)際融資總裁黃立沖對(duì)記者表示，代建公司本身并不是一個(gè)吸引人的商業(yè)模式，它能獲取市場(chǎng)認(rèn)可的前提是，地方政府、地產(chǎn)商以及市場(chǎng)有充裕的資金，但是當(dāng)前各方的情況顯然并不符合條件。

??可以作為比較的是，2020年7月10日，作為代建行業(yè)第一股，綠城管理控股（09979.HK）登陸港交所，上市當(dāng)天就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了30%的漲幅。上市至今，綠城管理控股股價(jià)已實(shí)現(xiàn)翻番，漲幅超過(guò)110%，總市值達(dá)107.3億港元，市盈率為20.58。

??一位前綠城管理人士告訴記者，“主要是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的差異以及不同的品牌影響力所致?！?/p>

??平均凈利率達(dá)60.4%

??此次在港交所上市，中原建業(yè)全球發(fā)售中每股最終發(fā)售價(jià)為3.00港元，擬全球發(fā)售3.28億股，其中香港公開(kāi)發(fā)售3281萬(wàn)股，國(guó)際發(fā)售2.95億股，至多募資10.50億港元。

??募集資金中約14.0%用于進(jìn)一步提升信息技術(shù)系統(tǒng)及基礎(chǔ)設(shè)施；約10.0%用于一般公司及營(yíng)運(yùn)資金用途。

??從中原建業(yè)披露的財(cái)報(bào)來(lái)看，其盈利能力強(qiáng)勁，甚至領(lǐng)先其母公司建業(yè)地產(chǎn)數(shù)十個(gè)百分點(diǎn)。

??2018-2020年，中原建業(yè)的凈利率分別為59.7%、62.3%及59.2%，平均凈利率達(dá)60.4%。凈利潤(rùn)由2018年的4.04億元增至2019年的6.41億元并進(jìn)一步增至2020年的6.82億元。

??而同期，其母公司建業(yè)地產(chǎn)的毛利率僅分別為34.44%、26.02%和19.85%，近三年逐步走低。

??不僅如此，中原建業(yè)的盈利能力還強(qiáng)于綠城管理控股。2018年-2020年，后者分別實(shí)現(xiàn)收入16.85億元、22.22億元、19.16億元，年內(nèi)持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)分別為3.35億元、3.25億元與4.39億元。

??隨著房地產(chǎn)行業(yè)逐漸從土地紅利、金融紅利向管理紅利轉(zhuǎn)化。房企單一高投資、高負(fù)債的重資產(chǎn)模式已無(wú)法適應(yīng)新的金融和政策環(huán)境，輕地產(chǎn)代建成為許多房企多元化發(fā)展的主要路徑之一。

??作為其中的一員，中原建業(yè)已經(jīng)足夠優(yōu)秀。

??資料顯示，中原建業(yè)的收入由2018年的6.76億元增加至2019年的10.29億元及進(jìn)一步增加至2020年的11.52億元，主要由于在管項(xiàng)目數(shù)量及總合約建筑面積增加所致。

??2018年、2019年及2020年，中原建業(yè)的新簽合約建筑面積分別為460萬(wàn)平方米、830萬(wàn)平方米及860萬(wàn)平方米，分別較年初在管總建筑面積增加39.9%、55.3%及40.6%。

??在2018年、2019年及2020年，中原建業(yè)的平均管理服務(wù)費(fèi)水平為在管項(xiàng)目總合約銷售的約3.6%、3.5%及3.4%，與同行處在同一水平。

??不過(guò)，即便如此，代建除了承擔(dān)很高的回款風(fēng)險(xiǎn)和大量的應(yīng)收賬款外，其商業(yè)模式并沒(méi)有特別吸引投資人的地方。黃立沖認(rèn)為，“一旦開(kāi)發(fā)商和地方融資平臺(tái)違約，代建企業(yè)是首當(dāng)其沖的?！?/p>

??應(yīng)收賬款激增

??此次“開(kāi)局”不利，也令中原建業(yè)的投資者們蒙受損失。

??以基石投資者祥來(lái)有限公司為例，按中原建業(yè)每股定價(jià)3.0港元、每手2000股計(jì)算，其每手虧1000港元（不計(jì)手續(xù)費(fèi)）。同樣地，認(rèn)購(gòu)4660萬(wàn)港元的祥來(lái)有限公司以及其實(shí)際控制人樓公望則虧損約780萬(wàn)港元。

??作為基石投資者，2020年7月，祥來(lái)有限公司還曾參與對(duì)綠城管理控股的投資。同樣是投資代建市場(chǎng)內(nèi)的強(qiáng)有力競(jìng)爭(zhēng)者，投資者們的結(jié)局不盡相同。

??2020年度，中原建業(yè)已售面積570萬(wàn)平方米，占全國(guó)代建市場(chǎng)總份額的29.2%，位居行業(yè)第一位。2020年的新增合約建筑面積約860萬(wàn)平方米，占全國(guó)總市場(chǎng)份額的10.6%，行業(yè)排名第二。若按2019年收入計(jì)，中原建業(yè)則排名第三，所占市場(chǎng)份額為11.4%。

??根據(jù)招股書(shū)，2018年-2020年，中原建業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為8338萬(wàn)元、3.45億元、3.85億元，同期應(yīng)收賬款分別為1771萬(wàn)元、3436萬(wàn)元以及1.42億元。

??黃立沖認(rèn)為，如果一家企業(yè)做代建業(yè)務(wù)，愿意先墊資，關(guān)鍵點(diǎn)是要看資金能否收回，“中原建業(yè)的應(yīng)收賬款在2020年大幅度上漲，由此可以看出它的盈利模式就是靠提高應(yīng)收賬款，從而獲得利潤(rùn)的增長(zhǎng)，而且它的部分應(yīng)收賬款還可能會(huì)隱藏在其他應(yīng)收款項(xiàng)里?！?/p>

??“除此之外，還要看它在幫誰(shuí)代建，如果是以自己母公司為主，這沒(méi)有什么意思，只是左手換右手而已。”黃立沖稱。

??過(guò)去三年里，中原建業(yè)產(chǎn)生的房地產(chǎn)代建服務(wù)收入及管理服務(wù)費(fèi)，主要由其在河南省管理的項(xiàng)目貢獻(xiàn)，分別占相關(guān)期間收入的100.0%、99.4%及96.6%。

??自2015年獲得首份房地產(chǎn)代建合約，建業(yè)地產(chǎn)從此開(kāi)啟房地產(chǎn)代建業(yè)務(wù)，并憑借代建首次走出河南市場(chǎng)。

??截至2020年12月31日，中原建業(yè)累計(jì)訂立246個(gè)項(xiàng)目，在管項(xiàng)目為206個(gè)，在管建筑面積約2554.3萬(wàn)平方米。

??雖然公司正在試圖改變區(qū)域布局單一的局面，但結(jié)果并不理想。據(jù)招股書(shū)顯示，截至2020年底共簽約13個(gè)省外項(xiàng)目，分布在海南、新疆、山西等6個(gè)省份，占項(xiàng)目總數(shù)比例較低。

??如今，代建業(yè)務(wù)的賽道正變得愈發(fā)擁擠。頭部房企如恒大、萬(wàn)科等紛紛“搶食”，中小企業(yè)也進(jìn)入賽道。例如，5月24日，中交地產(chǎn)對(duì)外稱，未來(lái)公司將積極開(kāi)拓代建等新興業(yè)務(wù)，促進(jìn)公司產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。

??2021年初至今，中原建業(yè)新增29個(gè)項(xiàng)目，新增在管面積323.7萬(wàn)平方米。