??同一天，綠城服務（02869.HK）的股價下跌了9.75%，報收10.18港元，3天前的7月2日，該公司被瑞銀降級至“沽售”。瑞銀的解釋是，雖然綠城服務仍是行業(yè)之首，但在未來業(yè)務發(fā)展上有下行危機。高盛也表示，上市以來，華潤萬象生活的股價已經(jīng)漲了138%，跑贏其他物業(yè)股，但相信估值溢價未來會收窄。

??據(jù)了解，綠城服務在6月30日的一次電話會議中，對投資者強調(diào)，營業(yè)收入5年增長5倍的目標保持不變。

??“市場對物業(yè)股的估值出現(xiàn)分歧，主要還是覺得公司給的增長指引有壓力。”一位投行分析師表示，不少物業(yè)上市公司對未來的增長都抱著樂觀的預期，但其實有一些可能無法達成，因為這種增長很依賴收并購，而收并購市場的不確定性已越來越高。

??估值的分歧開始出現(xiàn)

??2020年12月9日，華潤萬象生活在香港聯(lián)交所主板掛牌上市，發(fā)行價為22.3港元。以6月30日53.15港元的收盤價計算，其股價漲幅已經(jīng)達到了138%。高盛認為，這個價格相當于預測市盈率為54倍，或2021年每股盈利復合增長1.6倍，相比碧桂園服務有142%溢價，與同業(yè)相比也有110%溢價。在該機構(gòu)看來，華潤萬象生活的高溢價主要來自其零售物管市場的領(lǐng)導地位，建立綜合服務平臺的長期潛力，母公司華潤集團的跨行業(yè)資源與華潤置地的多元化物業(yè)開發(fā)。

??高盛表示，相信這個較高的估值溢價可以維持一段很長時間，但是溢價未來會收窄。因為華潤萬象生活2021年至2023年的增長前景符合行業(yè)平均水平，進一步延期公布并購目標或執(zhí)行擴張計劃，將影響市場對其短期前景信心，因此，下調(diào)其評級至“沽售”，目標價維持在39港元。

??以6月30日的收盤價計算，高盛給的目標價相當于是打了73折。

??綠城服務也被下調(diào)了評級。7月2日，瑞銀將綠城服務的評級自“中性”降至“沽售”，目標價下調(diào)至9.6港元。瑞銀的理由是，預計未來數(shù)年第三方住宅物業(yè)管理市場將萎縮，同時市場競爭將越趨激烈，綠城服務雖然仍是行業(yè)之首，但在未來業(yè)務發(fā)展上有下行危機。該機構(gòu)還調(diào)整了綠城服務2021年至2023年的盈利預測，比市場預期的要低3%至12%。

??如果以6月30日12.06港元的收盤價為基準，瑞銀認為綠城服務的合理價格應該是打8折。

??據(jù)了解，綠城服務2020年的營業(yè)收入已突破百億元，位列行業(yè)TOP3，而作為商管龍頭的華潤萬象生活也備受資本青睞，動態(tài)市盈率至今仍高達約110倍。

??在此之前，這些頭部物業(yè)公司均是投資者眼里的香餑餑，唱多聲浪不絕于耳。例如，第一上海證券在6月28日發(fā)布報告，宣布給予華潤萬象生活2023年45倍市盈率，得出目標價為68.26港元，評級買入。野村證券也很看好綠城服務，7月2日表示維持“買入”評級，目標價16港元。

??并購難度上升 高增長的持續(xù)性存疑

??2020年是物業(yè)管理行業(yè)的大年，據(jù)中指研究院統(tǒng)計，2020年全年共有18家物業(yè)服務企業(yè)成功上市，17家公司通過IPO從香港資本市場融資約695.37億港元，遠超之前歷年的融資金額總和。站在風口之上，物業(yè)股的股價扶搖而上，部分公司的年內(nèi)漲幅超過200%，截至2020年12月31日，38家在香港上市的物業(yè)股平均市盈率達到了38倍，遠超恒生指數(shù)10.8倍的平均市盈率。

??支撐高估值的是物業(yè)公司出色的業(yè)績表現(xiàn)和對未來增長的樂觀預期。綠城服務在3月份的業(yè)績會上提出了未來5年的增長目標，其中整體營業(yè)收入保底增長5倍，即到2025年超500億元。截至2020年底，該公司的總在管建筑面積為2.51億平方米，管理層的目標是未來5年要新拓展8億平方米，到2025年實現(xiàn)在管面積達到9億平方米。

??5年5倍的營收增長，意味著要實現(xiàn)38%的復合年增長率。而綠城服務2020年的營收增速是17.75%，2016年上市以來，只有2018年達到了38%的增速。

??對于這個增長規(guī)劃，市場顯然是有疑慮的。即便給出了“買入”評級，但野村證券也表示對綠城服務的五年計劃看法謹慎，因擴展目標看似過于進取，而相關(guān)業(yè)務的收購仍具不確定性。大和證券則直言，鑒于采購新項目的競爭日益激烈，對該公司完成激進增長目標持保留態(tài)度。

??規(guī)模對于物業(yè)上市公司維持高估值至關(guān)重要。中指研究院發(fā)現(xiàn)，物業(yè)公司的管理規(guī)模每提升1億平方米，市盈率能夠提高約6.5倍。收并購是迅速擴大規(guī)模的捷徑，據(jù)統(tǒng)計，2020年百強物業(yè)企業(yè)發(fā)生的并購案超百余起，交易金額超百億元，涉及面積超3億平方米。2021年上半年，物業(yè)服務企業(yè)的并購案例也已超40宗。

??資金的蜂擁而入令并購標的估值水漲船高，也給物業(yè)上市公司埋下了經(jīng)營風險。7月5日，綠地控股宣布向花樣年轉(zhuǎn)讓子公司上海綠閔物業(yè)管理有限公司100%股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價為12.6億元，而2020年，上海綠閔物業(yè)管理有限公司的凈利潤僅為237.61萬元。

??最早采用大規(guī)模并購策略奠定行業(yè)地位的彩生活還在消化當初收購的幾百個標的，2020年，該公司的營業(yè)收入、毛利分別同比下降6.46%、10.89%。吸收合并了中航物業(yè)后，招商積余2020年的毛利率創(chuàng)下了13.6%的新低。

??有鑒于此，部分物業(yè)上市公司對收并購的態(tài)度已有所轉(zhuǎn)變，雅生活便透露今年將進行投資并購的第二次轉(zhuǎn)型，從擴大規(guī)模調(diào)整為在產(chǎn)業(yè)鏈上下游、創(chuàng)新領(lǐng)域進行延伸，要算賬，衡量收回來的標的到底劃不劃算。華潤萬象生活的管理層也表示大物管板塊是資本市場的風口，收購估值有點高，今年并購市場非常火熱，在這樣的環(huán)境下，更應該保持理性狀態(tài)，希望對內(nèi)部毛利率不要產(chǎn)生太大影響。