??4個月前，遠(yuǎn)洋資本以10.3億元的價格獲得了紅星地產(chǎn)控股股東紅星企發(fā)18%的股權(quán)。如今，這起收購終于露出了全貌，遠(yuǎn)洋將成為紅星地產(chǎn)的掌舵者。

??7月18日，遠(yuǎn)洋集團(tuán)（3377.HK）發(fā)布公告，稱將與遠(yuǎn)洋資本組成合資公司，以40億元的價格向紅星美凱龍控股收購紅星企發(fā)70%的股權(quán)，其中包括3個月前遠(yuǎn)洋資本收購的18%。

??此次收購紅星企發(fā)的合資公司由遠(yuǎn)洋集團(tuán)與遠(yuǎn)洋資本按50：50的股權(quán)比例組成，合資公司持有天津遠(yuǎn)璞100%股權(quán)，后者為遠(yuǎn)洋資本初次收購紅星企發(fā)的主體公司。

??據(jù)了解，遠(yuǎn)洋集團(tuán)為遠(yuǎn)洋資本的最大股東，持有其49%的股權(quán)。在本次收購?fù)瓿珊?，紅星企發(fā)將由遠(yuǎn)洋集團(tuán)、遠(yuǎn)洋資本分別持有35%，遠(yuǎn)洋集團(tuán)的合計持股比例約為52.15%。

??其實，紅星企發(fā)向遠(yuǎn)洋“賣身”一事坊間早有傳聞。彼時，有消息稱，遠(yuǎn)洋資本擬斥資200億元收購紅星企發(fā)旗下主體紅星地產(chǎn)。

??“靴子”落地后，這起收購與傳聞有兩大出入，其一是收購方變成了遠(yuǎn)洋集團(tuán)與遠(yuǎn)洋資本，其二是價格與200億元相去甚遠(yuǎn)。

??事實上，這筆交易確實存在“差價”，收購方的變化，則是披上了一層“聯(lián)營”外衣。

??“縮水”77億

??據(jù)了解，截止2020年末，紅星企發(fā)凈資產(chǎn)為167.49億元，以該數(shù)值計算，70%的股權(quán)對應(yīng)的價值約為117.24億元，但遠(yuǎn)洋的出價僅僅只有40億元，縮水超77億元。

??IPG中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜對此分析稱，收購價與對應(yīng)的股權(quán)價值相差過大，表示紅星企發(fā)可能存在明股實債問題，或者收購價被打了較大的折扣，后者說明紅星企發(fā)的流動性壓力非常嚴(yán)重。

??據(jù)企查查顯示，紅星企發(fā)的第一大股東為紅星美凱龍控股，目前股權(quán)比例為51.4894%，加上已經(jīng)向遠(yuǎn)洋資本出售的18%股權(quán)，其原本持有的股比為69. 4894%。其第二大股東為泰康信托，持股23.4694%。通常，信托持股多有明股實債之嫌。

??此外，紅星美凱龍控股所持有的股權(quán)并不足70%，何以向遠(yuǎn)洋出售？進(jìn)一步穿透紅星企發(fā)的股權(quán)可知，除了第二大股東持股較多外，紅星企發(fā)的剩余的股權(quán)非常分散，由多家合伙企業(yè)或自然人控股的公司持有，據(jù)了解，這些公司的股東多數(shù)為紅星美凱龍集團(tuán)相關(guān)人員。

??其中，上海伯樓投資咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）的大股東為樓超鋼，持股95%。此人身份是紅星地產(chǎn)集團(tuán)總裁。上海美龍資管唯一股東儲琴華為紅星美凱龍家居集團(tuán)原審計監(jiān)察負(fù)責(zé)人。

??由于本次協(xié)議的簽約對象中沒有出現(xiàn)泰康信托的身影，那不足70%部分可能從這些類似員工持股平臺公司中“補足”。

??此外， 紅星美凱龍控股要分走紅星企發(fā)2020年大部分利潤也是交易對價縮水的原因之一。根據(jù)公告，紅星企發(fā)2020年已售物業(yè)未分配的利潤由紅星美凱龍控股分占80%，未售及自持未售的及自持物業(yè)的利潤紅星美凱龍控股分占70%。

??遠(yuǎn)洋“聯(lián)營”

??雖然已經(jīng)決定將紅星企發(fā)收入囊中，但對于這筆交易，遠(yuǎn)洋似乎顯得十分謹(jǐn)慎。首先，其選擇與遠(yuǎn)洋資本以各占一半的比例進(jìn)行收購，且收購之后不并入報表，僅以合聯(lián)營企業(yè)入賬。

??同時，此次入主紅星企發(fā)，遠(yuǎn)洋分成了四步走。除了第一次收購的18%外，剩余股權(quán)分別于7月30日收購22%，8月10日收購11%及明年1月10日收購19%。

??柏文喜對此分析稱，遠(yuǎn)洋集團(tuán)此舉一方面是為了避免并表被推高負(fù)債率，另一方面也是為了減少資本性開支和未來的開發(fā)融資壓力而借助遠(yuǎn)洋的投資平臺遠(yuǎn)洋資本。

??同時柏文喜表示，收購分四步操作一方面可以降低遠(yuǎn)洋的一次性付款壓力，另一方面也可以在分次付款中逐步介入運營管理以發(fā)現(xiàn)可能存在的未披露風(fēng)險與或然風(fēng)險，提升投資活動的安全性，這也是投資領(lǐng)域的常規(guī)做法。

??其實，遠(yuǎn)洋的謹(jǐn)慎不無道理。從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，2020年紅星企發(fā)實現(xiàn)除稅后凈利18.11億元，相較于2019年增長2.09億元。

??雖然盈利在增長，但公司的債務(wù)問題卻不容樂觀。截至2020年底，紅星企發(fā)的總資產(chǎn)為1189億元，總負(fù)債高達(dá)1021億元，其中流動負(fù)債900.7億元。扣除近500億元的合同負(fù)債后，流動負(fù)債仍有400億，而手頭現(xiàn)金僅有90億元，面臨償債壓力。

??過高的負(fù)債，或正是遠(yuǎn)洋不想讓紅星企發(fā)并表的重要原因。而對于收購紅星企發(fā)的目的，遠(yuǎn)洋集團(tuán)在公告中表示，紅星企發(fā)持有的物業(yè)項目品質(zhì)優(yōu)良，與集團(tuán)的主營業(yè)務(wù)一致。收購有利于集團(tuán)后續(xù)開展地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

??截至去年底，紅星地產(chǎn)存貨逾600億元，持有91個物業(yè)項目，住宅面積合計約2017.1萬平方米，商業(yè)建筑面積合計625.2萬平方米。