??四川藍(lán)光發(fā)展股份有限公司（600466.SH以下簡(jiǎn)稱“藍(lán)光發(fā)展”）的債務(wù)違約正在不斷發(fā)酵，僅僅是8月18日，該公司就有4起案件開庭，其中3起的上訴人為金融機(jī)構(gòu)。2020年，藍(lán)光發(fā)展的銷售額邁入千億大關(guān)，背后閃現(xiàn)著大量金融機(jī)構(gòu)身影的少數(shù)股東對(duì)此作出了不少貢獻(xiàn)。

??這些機(jī)構(gòu)以債權(quán)或股權(quán)的投資形式助推了藍(lán)光發(fā)展的規(guī)模壯大，上交所在6月份的問詢函里便著重關(guān)注了該公司的少數(shù)股東權(quán)利中是否存在“明股實(shí)債”等問題。當(dāng)時(shí)藍(lán)光發(fā)展表示，不存在與少數(shù)股東方約定有關(guān)固定收益退出等兜底條款。

??雖然否認(rèn)了“明股實(shí)債”，但如何應(yīng)付少數(shù)股東的退出需求，對(duì)當(dāng)前的藍(lán)光發(fā)展而言，也是一個(gè)挑戰(zhàn)。1個(gè)多月前，幾家私募基金把藍(lán)光發(fā)展告上了法庭，要求其子公司支付股權(quán)回購價(jià)款，總涉案金額約為4.58億元。

??2020年，藍(lán)光發(fā)展收購子公司少數(shù)股東股權(quán)支付款項(xiàng)同比增長(zhǎng)355.51%至45.46億元。對(duì)于2021年公司回購少數(shù)股東股權(quán)的預(yù)算，以及少數(shù)股東權(quán)益中有多少包含回購協(xié)議等問題，藍(lán)光發(fā)展的相關(guān)人士表示沒有信息可披露，但強(qiáng)調(diào)這并非主流的合作模式，占比應(yīng)該不會(huì)很高，不影響公司正常經(jīng)營。

??股權(quán)回購糾紛

??8月18日將開庭的4個(gè)案件都屬于債權(quán)糾紛。其中，安徽綠城佳園置業(yè)有限公司要求藍(lán)光發(fā)展歸還履約保證金以及相關(guān)的利息、違約金，涉案總金額約1.25億元。華夏銀行股份有限公司武漢經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)支行的訴求是要求藍(lán)光發(fā)展及其子公司支付4000萬元的商業(yè)承兌匯票和利息。浙商銀行股份有限公司天津分行與藍(lán)光發(fā)展及其子公司也是金融借款合同糾紛，中航國際租賃有限公司則被拖欠了約1909萬元的租金。

??7月31日，藍(lán)光發(fā)展曾主動(dòng)披露一份公告，透露由于公司出現(xiàn)階段性流動(dòng)性緊張及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，部分金融機(jī)構(gòu)及合作方向其提起了訴訟或仲裁，涉案金額累計(jì)21.12億元。公告中提到的18個(gè)案件大部分為債權(quán)糾紛，但也有幾個(gè)股權(quán)糾紛案件值得關(guān)注，因?yàn)樵婢鶠樗侥蓟稹?/p>

??嘉興乾悅股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限企業(yè)）將四川藍(lán)光和駿實(shí)業(yè)有限公司、成都均鈺企業(yè)管理有限公司、重慶煬玖商貿(mào)有限公司、重慶燦瑞置業(yè)有限公司告上法庭，要求他們支付違約股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)款，包括投資本金約1.23億元，截至2021年6月7日的投資收益約9794.5億元，以及投資收益（暫計(jì)為約200萬元）。公開信息顯示，嘉興乾悅股權(quán)投資合伙企業(yè)持有重慶煬玖商貿(mào)有限責(zé)任公司25.82%的股權(quán)。

??另外的4個(gè)案件更具代表性，因?yàn)樯婕傲嘶刭弲f(xié)議。案件雖然分為4個(gè)案號(hào)，但實(shí)為2個(gè)投資合同糾紛。其中，嘉興鼎航投資合伙企業(yè)(有限合伙)等5只私募基金，要求西安和駿置業(yè)有限公司、西安燁坤置業(yè)有限公司等公司支付股權(quán)回購價(jià)款、逾期回購違約金等約3.17億元。嘉興信俊投資合伙企業(yè)(有限企業(yè))的訴求是讓鄭州藍(lán)光和駿有限公司支付股權(quán)回購價(jià)款、逾期回購違約金等約1.4億元。

??2020年，藍(lán)光發(fā)展全年新設(shè)納入合并范圍的子公司有263個(gè)，西安燁坤置業(yè)有限公司便在其中之一。業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，藍(lán)光發(fā)展持有西安燁坤置業(yè)有限公司100%的股權(quán)。而根據(jù)企查查的信息，截至8月17日，西安燁坤置業(yè)有限公司仍是由藍(lán)光發(fā)展旗下的西安和駿置業(yè)有限公司持有51%的股權(quán)，5只私募基金共持有49%的股權(quán)。這意味著，原定的49%股權(quán)回購計(jì)劃，并沒有如期落地。

??“明股實(shí)債”之辯

??在藍(lán)光發(fā)展的股票論壇中，有投資者將這些帶有回購協(xié)議的股權(quán)投資，解讀為“明股實(shí)債”。而之前，因?yàn)?020年增幅明顯的少數(shù)股東權(quán)益等問題，藍(lán)光發(fā)展也收到了上交所的問詢函。

??據(jù)了解，2018年，藍(lán)光發(fā)展的少數(shù)股東權(quán)益為113.3億元，低于157.6億元的歸屬母公司股東權(quán)益。2019年，這兩項(xiàng)指標(biāo)的差距開始拉近，分別為199億元、192億元。到了2020年，少數(shù)股東權(quán)益大幅增長(zhǎng)39.97%至278.6億元，而歸屬母公司股東權(quán)益則同比下降了3.54%，僅為185.32億元。同期，該公司的歸母凈利潤同比下降4.54%，少數(shù)股東損益同比下降46.57%。權(quán)益和損益之間的較大差距引起了上交所的關(guān)注，藍(lán)光發(fā)展因此被要求說明相關(guān)項(xiàng)目是否存在利潤非同比例分配等安排。

??在回復(fù)函中，藍(lán)光發(fā)展表示，公司的少數(shù)股東主要包括其他房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、被收購子公司的原股東、財(cái)務(wù)投資者以及物業(yè)板塊在香港上市的戰(zhàn)略投資者等。在新獲取項(xiàng)目時(shí)，少數(shù)股東通常直接投資于四川藍(lán)光和駿實(shí)業(yè)有限公司下屬的項(xiàng)目公司或者項(xiàng)目公司的上層拿地殼公司，針對(duì)單一項(xiàng)目。公司下屬各子公司均按照各股東占實(shí)收資本的比例享有各子公司的可變回報(bào)份額，不存在利潤非同比例分配安排的情況。

??2020年，藍(lán)光發(fā)展收購子公司少數(shù)股東股權(quán)支付款項(xiàng)45.46億元，同比增幅達(dá)355.51%。上交所認(rèn)為，該公司有必要說明與少數(shù)股東的合作，是否涉及股份回購、強(qiáng)制/優(yōu)先分紅、對(duì)賭等相關(guān)安排，以及與少數(shù)股東方是否約定了有關(guān)退出、固定收益等兜底條款。

??對(duì)此，藍(lán)光發(fā)展承認(rèn)有部分合作開發(fā)協(xié)議約定，當(dāng)項(xiàng)目銷售達(dá)到一定比例以后，少數(shù)股東可提出作價(jià)退出，公司按照項(xiàng)目公司在該時(shí)點(diǎn)的公允價(jià)值收購少數(shù)股東股權(quán)。但在公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表列示的少數(shù)股東權(quán)益，不存在與少數(shù)股東方約定有關(guān)固定收益退出等兜底條款。

??對(duì)于“明股實(shí)債”，業(yè)內(nèi)并沒有明確的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)。在中債資信看來，投資方以股權(quán)形式進(jìn)行投資，但以回購、第三方收購、對(duì)賭、定期分紅等形式獲得固定收益，以與融資方約定投資資本金遠(yuǎn)期有效退出和約定利息（固定）收益的剛性實(shí)現(xiàn)為要件的，便可認(rèn)定為“明股實(shí)債”。而上交所的問詢函圍繞的也是這幾個(gè)核心要點(diǎn)。

??“如果股權(quán)回購有剛性兌付，通常認(rèn)定為隱性負(fù)債?！币晃煌缎蟹治鰩煴硎?，即便少數(shù)股東為金融機(jī)構(gòu)，但只要沒有剛兌，就不能視為“明股實(shí)債”。

??8月16日，藍(lán)光發(fā)展的相關(guān)人士表示，不清楚上述股權(quán)回購案件的詳情，可以明確的是，案件所涉項(xiàng)目不存在固定收益兜底等協(xié)議。而該公司大部分項(xiàng)目都是在項(xiàng)目清算后，按照股權(quán)比例分配投資收益，少部分有回購約定?！斑@在項(xiàng)目層面很常規(guī)，不影響公司正常經(jīng)營。”

??雖然不被視為債務(wù)，但從2020年的數(shù)據(jù)來看，回購少數(shù)股東權(quán)益對(duì)藍(lán)光發(fā)展而言也是一筆不小的資金支出。更重要的是，該公司并未披露2020年278.6億元的少數(shù)股東權(quán)益中，有多少是存在回購協(xié)議的，若是集中到期，是否將加重公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)也是個(gè)未知數(shù)。