??2021年以來，房企債務(wù)違約事件頻頻發(fā)，進(jìn)入四季度花樣年、新力控股等房企美元債構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，將此輪美元債信用危機(jī)推向高潮。

??受此影響，多家主流房企債券價(jià)格連日暴跌，邁向上市以來的新低，中資地產(chǎn)美元債券創(chuàng)下至少8年的最大跌幅。自2021年9月30日至10月12日，Markit iBoxx亞洲中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)累計(jì)下跌12.62%，在各債券品種中跌幅領(lǐng)先。

??地產(chǎn)美元債二級市場的大幅震蕩，真實(shí)的反映了房企再融資和獲現(xiàn)能力面臨的考驗(yàn)，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露。

??房企未來到期債務(wù)壓力究竟多大？克而瑞證券監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，未來15個(gè)月，彭博口徑的房企美元債到期未償還債務(wù)規(guī)模多達(dá)627.23億美元，另據(jù)CRIC監(jiān)測數(shù)據(jù)，未來三個(gè)季度房企到期債券近4900億。

??在當(dāng)前市場下，留給行業(yè)的問題是，融資政策能否邊際放松？房企如何實(shí)現(xiàn)自救？

??01

??美元債償債壓力與日俱增

??10月4日，花樣年一則公告引爆此輪美元債危機(jī)。根據(jù)公告，花樣年于2016年發(fā)行的5年期優(yōu)先票據(jù)到期，剩余未償還本金約2.06億美元，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。

??在此之前，9月30日，新力控股公告，未能于相關(guān)到期日或之前就兩項(xiàng)境內(nèi)融資安排于2021年9月18日支付應(yīng)付利息合共人民幣3874萬元；緊接著10月11日，新力控股再發(fā)公告，于10月18日到期的2.5億美元債及最后一期利息可能會違約，并面臨與其他債券交叉違約的情況。同一日，當(dāng)代置業(yè)宣布，10月25日到期的2億美元的債券余額延期兌付，目前正在尋求投資人的諒解和同意。

??上述三家房企只是美元債信用危機(jī)中的縮影。

??據(jù)克而瑞證券監(jiān)測，截止10月12日，重點(diǎn)監(jiān)測的170家房地產(chǎn)公司2018年以來發(fā)行的存量美元債共395筆，美元債存量規(guī)模達(dá)到1607億美元；彭博口徑的中資美元債存量規(guī)模也達(dá)到2210.7億美元。

??2021年房企償債壓力聚焦在今年四季度和2022年，按照彭博口徑，10月14日至12月31日到期未償還規(guī)模達(dá)到79.37億美元，2022年到期規(guī)模547.86億美元。這意味著，未來15個(gè)月內(nèi)，將有627.23億美元到期未償還的債務(wù)。

??鑒于房企美元債到期日多集中在12月和2022年前3月，目前已有多家房企發(fā)布公告擬發(fā)行海外債融資，如弘陽地產(chǎn)宣布擬發(fā)行9.5%2億美元優(yōu)先綠色票據(jù)用于償還一年內(nèi)到期的境外債務(wù)及再融資。

??但總體上，中資地產(chǎn)美元債境外新發(fā)仍處于相對停滯的狀態(tài)，主要是由于債券的二級市場價(jià)格波動大，影響了房企的再融資，同時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策收緊，百強(qiáng)房企頻頻暴雷，也影響了投資人對房地產(chǎn)行業(yè)的信心。

??02

??未來三個(gè)季度到期債券近4900億

??銷售回款承壓，疊加再融資壓力加劇，房企現(xiàn)金流入遭遇重創(chuàng)，二季度以來民營房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)發(fā)酵，嚴(yán)重影響整體市場的穩(wěn)定。

??未來，房地產(chǎn)到期債務(wù)壓力究竟多大？

??信托方面來看，根據(jù)信托業(yè)協(xié)會2021年中期公布的全行業(yè)未來一年信托到期規(guī)模分布的官方數(shù)據(jù)，假定以房地產(chǎn)資金信托余額占比來估計(jì)房地產(chǎn)信托到期規(guī)模占比，今年四季度房地產(chǎn)信托到期規(guī)模1570億元，明年一季度到期1248億元，二季度到期1673億元，每季度平均到期規(guī)模接近1500億元。

??到期壓力雖較前期高峰時(shí)期有所緩和，但在現(xiàn)金流緊縮背景下，償還壓力仍然不小。

??聚焦債券層面，2020下半年開始迎來房企信用債到期潮。

??根據(jù)監(jiān)測的95家樣本房企債券到期和回售情況來看，2021年前三季度每季度平均到期規(guī)模2151億元，四季度到期情況稍有放緩，到期規(guī)模1384億元，同比減少27.5%。但明年上半年償還壓力依舊較大，一季度到期規(guī)模1815億元，二季度到期1689億元。

??四季度債券到期壓力向規(guī)模房企集中，即將到期的信用債中77.7%主體均是民企，其中TOP30占比68.6%。后續(xù)高杠桿弱資質(zhì)規(guī)模房企信用債兌付承壓。

??03

??現(xiàn)金流入重挫下房企難自救，政策決定行業(yè)走向

??房地產(chǎn)企業(yè)正面臨銷售和融資兩端持續(xù)惡化的困境。

??銷售端，熱點(diǎn)城市銀行按揭額度緊張，放貸周期放緩，房貸利率接連上調(diào)，疊加部分三四線城市相繼出臺“限跌令”限制房企降價(jià)行為，下半年以來房地產(chǎn)單月銷售下行壓力加劇，房企銷售回款遭受重挫。

??此外，高壓的融資政策導(dǎo)致房企再融資難度加劇。

??據(jù)CRIC監(jiān)測的95家樣本房企債券融資來看，2021年前三季度新發(fā)行債券金額同比增長分別為-23.6%、8.3%和-40.6%，新發(fā)行明顯縮量。疊加前三季度償債高峰的來臨，很多房企較難實(shí)現(xiàn)“借新還舊”，只能利用自有資金來償還舊債，凈融資呈持續(xù)凈流出狀態(tài)，2021年三季度樣本房企凈發(fā)債額-607.4億元，而去年同期則為734.3億元。

??隨著近期房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，未來債券融資也難見回升空間。

??此外，開發(fā)貸和信托也不容樂觀。

??2020年房地產(chǎn)開發(fā)貸告別雙位數(shù)增長，增速大幅回落，至2021年二季度末，開發(fā)貸余額12.3萬億，同比增長2.8%，增速創(chuàng)下歷史最低值。房地產(chǎn)信托余額自2020年后進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間，截至今年二季度末房地產(chǎn)資金信托余額2.08萬億，同比下滑16.94%，創(chuàng)下歷史最大跌幅。

??行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，房企積極開展種種自救行為，多家房企短期積極增持股票與回購債券，部分房企就近期到期的債權(quán)尋求展期，也有企業(yè)出售旗下物業(yè)資產(chǎn)。但實(shí)際效果在市場下行壓力之下可謂杯水車薪。

??實(shí)際上，無論是從項(xiàng)目股權(quán)出售，亦或引入財(cái)務(wù)實(shí)力強(qiáng)的戰(zhàn)投，還是進(jìn)入債務(wù)重組階段，在銷售回款轉(zhuǎn)弱、融資收緊、資金鏈吃緊的現(xiàn)狀之下，如果政策端仍未有邊際改善，困難房企自救壓力仍然有增無減。

??此次美元債引發(fā)的償債危機(jī)，也暴露出企業(yè)在經(jīng)營過程中資金流動性的問題，核心是企業(yè)杠桿過高，加上項(xiàng)目本身的問題，抵抗市場波動的能力弱化。

??市場恢復(fù)與政策面的改善、房企的銷售能力息息相關(guān)，預(yù)計(jì)今年底明年初，境外債市場會有一定的邊際改善。

??自央行貨幣政策委員會罕見提及房地產(chǎn)，并提出“兩維護(hù)”之后，部分城市房貸利率有所下調(diào)，政策變化對居民按揭貸款做出邊際調(diào)整，房企銷售回款情況將有所改善；倘若四季度融資政策不發(fā)生邊際放松，未來房企違約風(fēng)險(xiǎn)可能仍將接踵而至。