??在中資地產(chǎn)美元債市場，一股信用危機(jī)正在蔓延。

??導(dǎo)火索是花樣年。10月4日，花樣年公告稱公司于10月4日到期的2.06億美元票據(jù)未能如期償付，并自爆“流動(dòng)性受市場環(huán)境困擾”。此前花樣年公司股價(jià)從6月份的1港元/股暴跌至停牌前的0.56港元/股。

??這仿佛是一個(gè)催化劑，將內(nèi)房企信用危機(jī)引爆。10月11日，當(dāng)代置業(yè)宣布，10月25日到期的2億美元債券余額延期兌付，目前正在尋求投資人諒解和同意。此前一個(gè)交易日，當(dāng)代置業(yè)發(fā)行的5筆美元債全線下跌，其中3筆跌幅超過30%，2筆跌幅超過10%。

??接踵而至的還有中資房企美元債大面積暴跌。進(jìn)入10月以來，已先后有綠地控股、陽光城、佳兆業(yè)、雅居樂、綠城中國、合生創(chuàng)展、新城發(fā)展、禹洲集團(tuán)等多只地產(chǎn)美元債出現(xiàn)大幅下跌。

??這是一個(gè)天量的債券市場。開源證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至10月初，中資房企離岸地產(chǎn)債存量達(dá)2118億美元，占全部離岸債券比重達(dá)22%，僅次于金融機(jī)構(gòu)離岸債規(guī)模。將于2022年上半年到期的離岸地產(chǎn)債規(guī)模達(dá)2150億元，超過在岸債到期的1716億元，其中，民企、中小企業(yè)居多，占比分別超66%和70%。

??“如果局面長時(shí)間無法扭轉(zhuǎn)，未來不排除有更多房企債務(wù)違約。”多家房企高管認(rèn)為。

??匯生國際融資總裁黃立沖對中國房地產(chǎn)報(bào)記者表示，2021年上半年房企海外發(fā)債已相當(dāng)不容易，未來一個(gè)季度將更加困難。同時(shí)，房企銷售回款也越來越困難。除非國家出臺(tái)一些非常進(jìn)取的政策，否則地產(chǎn)海外債違約事件還會(huì)持續(xù)蔓延，且會(huì)不斷擴(kuò)大。但一旦放松，又可能導(dǎo)致過去對房地產(chǎn)調(diào)控改革所作努力功虧一簣，“很難想象國家會(huì)這么做，但也不排除。”

??從債務(wù)違約到整體信用危機(jī)

??花樣年債務(wù)違約讓市場更為看清了房企資金壓力。

??10月4日晚，花樣年控股自爆其于2021年10月4日到期的2.06億美元票據(jù)未能如期償付。此前直到國慶節(jié)前，花樣年都在釋放“保兌付”信號，這一違約事件令市場頗為意外，并開啟了中資地產(chǎn)美元債市場的大幅震蕩。

??翻看其2021年半年度財(cái)報(bào)，花樣年控股凈負(fù)債率為74.8%，剔除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率為72.7%，現(xiàn)金短債比為1.59，“三道紅線”踩中一條，屬于“黃檔”房企。截至2021年6月底，其銀行結(jié)余和現(xiàn)金（非受限）為271.78億元，但卻無法覆蓋2億美元債務(wù)，這引發(fā)了投資者對房企財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)質(zhì)疑。

??10月11日上午，當(dāng)代置業(yè)發(fā)布兩則公告，都是和現(xiàn)金流相關(guān)。一則是該公司希望將一筆即將到期的2.5億美元債進(jìn)行展期，另一則是該公司大股東向當(dāng)代置業(yè)提供8億元人民幣貸款，并預(yù)期在未來兩至三個(gè)月內(nèi)完成。

??Wind顯示，和此次展期后到期日不遠(yuǎn)，當(dāng)代置業(yè)2022年2月26日還將有一筆2億美元債務(wù)到期，利率為11.8%。

??10月11日晚間，新力控股亦公告稱，此前一系列問題已經(jīng)導(dǎo)致境外融資安排出現(xiàn)技術(shù)性違約，且目前沒有資源可用于償還本月18日到期應(yīng)付的2.5億美元債本金及利息，在補(bǔ)救措施上尚未制定任何具體方案，接下來將繼續(xù)短暫停牌。

??幾日前，鑫苑置業(yè)在新交所披露了針對10月15日即將到期的2億美元票據(jù)的要約交換計(jì)劃，并以少量現(xiàn)金+新票據(jù)形式提供兩種選項(xiàng)。該交換要約備忘錄還指出，公司已經(jīng)聘請一名重組顧問，如果無法完成交換要約，可能無法償還現(xiàn)有票據(jù)。

??這些企業(yè)均在近期被國際評級機(jī)構(gòu)下調(diào)評級展望。惠譽(yù)將鑫苑置業(yè)長期外幣發(fā)行人違約評級下調(diào)至“C”，稱一旦交換成功實(shí)施將進(jìn)一步下調(diào)評級至“RD”（限制性違約）。穆迪則將當(dāng)代置業(yè)企業(yè)家族評級由“B2”下調(diào)至“Caa2”，將該公司發(fā)行債券高級無抵押評級由“B3”下調(diào)至“Caa3”，并將上述評級列入下調(diào)觀察名單。

??在此之前，包括建業(yè)地產(chǎn)、富力地產(chǎn)、新力控股、花樣年控股、融信中國、海倫堡在內(nèi)的多家企業(yè)均相繼被評級機(jī)構(gòu)下調(diào)信用資質(zhì)。這意味著市場認(rèn)為企業(yè)償債能力及風(fēng)險(xiǎn)變大，一定程度上會(huì)影響房企進(jìn)一步融資。

??據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，接下來一周還有超過20家房企債即將到期或付息，包括恒大、萬科、弘陽、海倫堡、陽光城、雅居樂、正榮、新城發(fā)展等。

??一位機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為，部分企業(yè)延遲兌付概率還會(huì)上升，尤其對于高負(fù)債率、弱現(xiàn)金流、外部融資能力差的民企地產(chǎn)商更是如此。

??天量到期地產(chǎn)離岸債如何化解？

??海外融資曾被房企視為融資利器，尤其在2016年房企境內(nèi)發(fā)債受限后，紛紛轉(zhuǎn)向境外發(fā)行美元債。來自機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，2017年地產(chǎn)美元債發(fā)行規(guī)模大幅攀升至565.43億元，同比增速高達(dá)260.51%。美元債由此繁榮。

??據(jù)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，截至2021年9月30日，地產(chǎn)美元債存量規(guī)模為2215.45億元，占中資美元債24.29%。存量地產(chǎn)美元債以高收益為主，規(guī)模為1348.49 億元，占比高達(dá)60.87%。

??從發(fā)行主體來看，目前地產(chǎn)美元債存量規(guī)模較高的房企有恒大、碧桂園、佳兆業(yè)、融創(chuàng)中國、世茂、禹洲集團(tuán)、萬科等。其中，恒大、碧桂園、佳兆業(yè)存量規(guī)模均逾百億美元。

??在美元債普遍2-5年期限下，近幾年境外債也迎來償債潮。從到期情況看，未來15個(gè)月內(nèi)（2021年四季度至2022年全年）將有近637.11億美元（約合4105億元人民幣）境外地產(chǎn)債務(wù)面臨到期。其中，今年四季度共有92.95億美元（約合599億元人民幣）地產(chǎn)美元債即將到期。

??根據(jù)久期財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2022年地產(chǎn)美元債總到期規(guī)模達(dá)614.97億美元，約合人民幣3973億元；2023年總到期規(guī)模510.18億美元，相當(dāng)于人民幣3295億元。

??雖然不同機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)稍有出入，但都足以說明即將到期的地產(chǎn)美元債會(huì)是個(gè)天量數(shù)字。

??從具體房企來看，恒大即將面對的到期債券最多。久期財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，明年3月、4月、10月、11月，分別有20.25億美元、14.5億美元、20億美元、6.45億美元到期；后年，于1月、4月、6月、10月、11月，分別有10億美元、8.5億美元、13.5億美元、20億美元、5.9億美元債要兌付。這些債券評級均為C級。

??花樣年面臨壓力同樣非常大，今年12月有兩筆美元債即將到底，合計(jì)5.5億美元；明年有3筆，合計(jì)11.5億美元；2023年還有4筆，分別達(dá)到4.5億美元、4.5億美元、3.5億美元、3.2億美元。這些債券評級為C級或CC級。

??此外，2022年，世茂、佳兆業(yè)、融創(chuàng)、海倫堡、建業(yè)等房企到期美元債規(guī)模均較大，其中世茂到期規(guī)模為8.2億美元。

??如何化解風(fēng)險(xiǎn)？按照之前思路一是“借新還舊”，二是通過銷售回款獲得現(xiàn)金流。但現(xiàn)在，兩條路子都愈發(fā)艱難。

??據(jù)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，1-9月，房企海外債和信用債融資金額為7189億元，同比減少19.3%。其中，海外債融資2524億元，同比下降31%。

??9月以來，共有包括雅居樂集團(tuán)、正榮地產(chǎn)、金輝控股、弘陽地產(chǎn)、禹洲集團(tuán)、正商實(shí)業(yè)等在內(nèi)的12家房企發(fā)行14只境外債，其中，多家房企發(fā)行美元債都是用來“借新還舊”。

??花樣年債券違約事件發(fā)生后，海外債市場變得不再友好。10月5日開始，中資房企美元債出現(xiàn)一輪輪普跌，多家房企美元債甚至創(chuàng)發(fā)行以來最大單日跌幅。

??一位海外投資機(jī)構(gòu)人士稱，中資美元債下跌意味著資本市場對行業(yè)或是對某些房企償債能力信心并不充足，甚至產(chǎn)生了擔(dān)憂情緒，進(jìn)而造成市場恐慌，“最直接的影響就是導(dǎo)致房企發(fā)債進(jìn)一步困難?！秉S立沖判斷。

??艱難時(shí)刻，也有一大批房企通過密集回購希望能穩(wěn)住市場信心，這其中包括中梁控股、禹洲集團(tuán)、德信地產(chǎn)、金輝控股、弘陽地產(chǎn)、融信中國等房企。但市場亦不乏質(zhì)疑，在目前形勢下想要遏制市場恐慌情緒，恐怕只做這些還不夠。

??市場更寄望于政策層面適當(dāng)援手。國君宏觀首席分析師董琦認(rèn)為，地產(chǎn)政策不會(huì)全面放松，但在行業(yè)債務(wù)有所出清后，前端融資（開發(fā)貸）和房貸政策可能加速趨松；貨幣政策上，央行流動(dòng)性對沖大概率將“配合式”加持。