??研究團隊：《中國房地產(chǎn)報》城市與區(qū)域治理研究院

??柴    鐸  中國房地產(chǎn)報城市與區(qū)域治理研究院執(zhí)行院長、中央財經(jīng)大學(xué)政府管理學(xué)院副教授

??蘇志勇  中國房地產(chǎn)報編委、城市與區(qū)域治理研究院副院長

??王    澈  中央財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院；城市與區(qū)域治理研究院研究員

??趙友禾  中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院；城市與區(qū)域治理研究院研究員

??一、房地產(chǎn)市場發(fā)展環(huán)境與形勢

??1.政策回暖，效果差異較大。2022年兩會提出，探索新的發(fā)展模式，堅持租購并舉，加快發(fā)展長租房市場，推進保障性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。年初以來，各地因城施策政策密集出臺，但從政策效果看差異較大，呈現(xiàn)區(qū)域分化、城市分化、片區(qū)分化、社區(qū)分化、項目分化。

??2.銷售下滑，市場尚未出現(xiàn)拐點。全國房地產(chǎn)銷售與開發(fā)規(guī)模繼續(xù)下降，樓市利好政策加碼的5月份，市場并未出現(xiàn)拐點，樓市銷售仍面臨不小的壓力。

??3.資金面承壓，房企拿地意愿減弱。2022年，土地市場供應(yīng)端以“二連降”態(tài)勢開場，3月集中供地城市土地供應(yīng)規(guī)模較上月幾近翻倍，4、5月份掛牌活動逐漸減少，土地供應(yīng)規(guī)模也隨之下降。前5個月，百強房企拿地總額4681億元，同比下降64.7%。

??4.商品房銷售價格同比漲幅回落或降幅擴大。2022年5月，70個大中城市中新建商品住宅和二手住宅銷售價格同比下降城市分別有46個和57個，達到近三年來最大值。2022年1~5月新建房和二手房銷售價格同比城市分化較明顯：一線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格同比分別上漲4.1%和2.9%；二線城市新建商品住宅銷售價格上漲1.5%，二手住宅銷售價格同比下降0.3%；三線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格同比分別下降0.8%和1.9%。

??二、房企經(jīng)營穩(wěn)健性評價指標(biāo)體系構(gòu)建

??（一）指標(biāo)選取思路

??本次上市房企經(jīng)營穩(wěn)健性評價，本著企業(yè)盈利規(guī)模與經(jīng)營管理效率并重、平穩(wěn)成長與風(fēng)險控制并重的原則，報告從盈利穩(wěn)健性、營運穩(wěn)健性、成長穩(wěn)健性和財務(wù)穩(wěn)健性四個維度，全面客觀地評估2022年上市房企的經(jīng)營穩(wěn)健性，旨在全面考量房企未來穩(wěn)健、可持續(xù)、高質(zhì)量發(fā)展能力。

??盈利穩(wěn)健性：衡量企業(yè)經(jīng)營規(guī)模、盈利質(zhì)量以及現(xiàn)金流創(chuàng)造能力；

??營運穩(wěn)健性：衡量企業(yè)經(jīng)營效率與運營管理能力；

??成長穩(wěn)健性：衡量企業(yè)增長速度與發(fā)展?jié)摿Γ?/p>

??財務(wù)穩(wěn)健性：衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、長短期償債能力以及融資實力。

??（二）研究特色

??1.A股和H股上市房地產(chǎn)企業(yè)全覆蓋，最終上榜企業(yè)A股100家，H股54家，共154家。

??2.上市房企的全面體檢報告：4個維度、19項測評指標(biāo)全面測度，“不以規(guī)模論英雄，不受傳統(tǒng)印象左右”，發(fā)現(xiàn)中小房企亮點。 

??3.企業(yè)所有指標(biāo)的橫向?qū)Ρ龋褐笜?biāo)得分逐一分析、對比、排名，全面公開、樹立標(biāo)桿、洞悉差距。 

??4.嚴(yán)格基于經(jīng)審計公開的年報數(shù)據(jù)，直擊企業(yè)真實賬面信息，去除宣傳泡沫。 

??（三）評價指標(biāo)體系（見下表）

??三、A股上市房企指標(biāo)分析

??（一）盈利穩(wěn)健性

??1.主營業(yè)收入

??A股上榜房企主營業(yè)收入的平均值和中位數(shù)分別為3,757,776.08萬元和724,838.97萬元。高于平均值的企業(yè)只有18家，代表企業(yè)包括建發(fā)股份（600153.SH）、綠地控股（600606.SH）、萬科A（000002.SZ）、保利發(fā)展（600048.SH）等，多為龍頭房企。建發(fā)股份營業(yè)收入居榜首，主要源于公司2021年開拓多項業(yè)務(wù)，以及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)銷售結(jié)算規(guī)模增加；綠地控股和萬科A營業(yè)收入領(lǐng)先于其他A股上榜房企。 

??2021年A股上榜房企營收規(guī)模較上年有所提升，主要源于上半年房地產(chǎn)市場供需兩旺，推動全年營收增長。

??2.主營業(yè)收入增速

??A股上榜房企2021年主營業(yè)收入上升的共65家，下降共35家。平均收入增長率為26.66%，較2020年的7.02%上升幅度較大；中位數(shù)為16.42%，較2020年的6.22%上升幅度較大，行業(yè)整體主營業(yè)收入增速提高。

??大部分Top房企主營業(yè)收入同比增速持續(xù)兩年為正，包括華僑城A、招商蛇口、綠地控股、萬科A等。 

??3.凈利潤

??A股上榜房企凈利潤平均值和中位數(shù)分別為89,781.18萬元和22,052.59萬元。有26家企業(yè)凈利潤位于均值之上，主要為龍頭房企，代表企業(yè)為萬科A（000002.SZ）、保利發(fā)展（600048.SH）、招商蛇口（001979.SZ）等。 

??2021年大量企業(yè)出現(xiàn)虧損，如華夏幸福（600340.SH）、泛海控股（000046.SZ）、藍光發(fā)展（600466.SH）等，這些企業(yè)普遍在償債指標(biāo)、盈利質(zhì)量等方面表現(xiàn)欠佳。 

??4.凈利潤增速

??A股上榜房企2021年凈利潤上升的共34家，下降共66家。2021年A股上榜房企平均凈利潤增長率為-0.31%，較2020年的-180.03%上升幅度較大；中位數(shù)為-0.85%，較2020年的-18.92%上升幅度較大。其中，榮豐控股這一指標(biāo)領(lǐng)先，主要源于公司2021年確認處置重慶榮豐股權(quán)投資收益，歸屬母公司凈利潤增速大幅提升。 

??整體來看，2021年A股上榜房企凈利潤延續(xù)2020年以來的下降趨勢，歸母凈利潤增速遠不及營收的主要原因在于毛利率水平大幅下降，以及少數(shù)股東損益占比的提升。房企結(jié)算毛利率的下滑是對過去幾年地價抬升但銷售端受限價影響，以及去年下半年以來市場快速下行的反映；少數(shù)股東損益占比的提升顯示出房企間的合作逐步深化。

??5.銷售凈利率

??銷售凈利率=凈利潤/營業(yè)收入。該指標(biāo)衡量企業(yè)銷售收入的利潤轉(zhuǎn)化水平。

??A股上榜房企銷售凈利潤率的平均值和中位數(shù)分別為-0.02和0.05。76家企業(yè)銷售凈利潤率高于平均值，高于平均值的企業(yè)中典型企業(yè)如榮豐控股、海南高速等，多為發(fā)展規(guī)模不大且業(yè)務(wù)豐富度較高的中小型房企，且波動較大。

??2021年，受疫情、調(diào)控政策趨嚴(yán)等因素影響，上市房企銷售凈利率較上年下降。中天金融、泛?？毓傻蠕N售凈利潤率較低，主要由于受新冠肺炎疫情等外部沖擊、計入當(dāng)期損益的財務(wù)費用增加，凈利潤均為負值，持續(xù)經(jīng)營能力存疑。榮豐控股這一指標(biāo)表現(xiàn)突出主要源于公司本年度確認處置重慶榮豐股權(quán)投資收益，凈利潤大幅上升。龍頭房企如保利發(fā)展（600048.SH）等營業(yè)收入較高，但各項費用較多，故銷售凈利潤率在10~30名之間。 

??6.凈資產(chǎn)收益率

??凈資產(chǎn)收益率=歸母凈利潤 / 股東權(quán)益總額。該指標(biāo)反映股東投入企業(yè)資本的收益率，指標(biāo)值越大，說明股東的投資收益越大。

??A股上榜房企凈資產(chǎn)收益率平均值和中位數(shù)分別為-8.14%和3.70%。凈資產(chǎn)收益率高于10%的企業(yè)有18家，79家企業(yè)凈資產(chǎn)收益率高于平均值。分值較低企業(yè)雖然數(shù)量較少，但虧損嚴(yán)重，資產(chǎn)收益率很低，拉低了上榜企業(yè)均值。

??7.投入資本回報率ROIC

??投資回報率ROIC=息前稅后利潤/（股東權(quán)益+有息負債）。ROIC反映股東和債權(quán)人總體資本創(chuàng)利能力的大小。ROIC較高意味著該企業(yè)實際的創(chuàng)利能力較高。A股上榜房企ROIC的平均值和中位數(shù)分別為0.01和0.02，行業(yè)整體ROCI相差不大。

??63家企業(yè)ROIC高于平均值，既包括如榮豐控股（000668.SZ）這類盈利質(zhì)量較高的中小房企，也包括保利發(fā)展（600048.SH）和萬科A（000002.SZ）等龍頭房企。 

??新城控股、保利發(fā)展等龍頭房企這一指標(biāo)表現(xiàn)較好，表明其對于負債的運營能力較好，利用資本產(chǎn)生利潤的能力較好，利息保障倍數(shù)高，投入資本得到了有效利用。

??8.利潤含金量

??利潤含金量=經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/凈利潤。表示企業(yè)每一塊錢的凈利潤收到了多少現(xiàn)金，反映企業(yè)的現(xiàn)金回款速度。

??A股上榜房企利潤含金量平均值和中位數(shù)分別為1.71和0.19，行業(yè)整體差距較大。33家企業(yè)利潤含金量高于平均值。其中北辰實業(yè)這一指標(biāo)表現(xiàn)突出，主要是由于公司2021年銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金增加，使得本期經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量較上年增加2658%；電子城2021年房款收現(xiàn)同比增加，且工程付現(xiàn)同比減少，使得公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量較大幅增長。低于平均值的企業(yè)多數(shù)經(jīng)營性現(xiàn)金流為負，說明企業(yè)的銷售和盈利并不能很好轉(zhuǎn)換為能夠收到的現(xiàn)金。 

??9.利潤含金量

??利潤含金量=經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/凈利潤。表示企業(yè)每一塊錢的凈利潤收到了多少現(xiàn)金，反映企業(yè)的現(xiàn)金回款速度。

??A股上榜房企的利潤含金量平均值和中位數(shù)分別為1.71和0.19，行業(yè)整體差距較大。33家企業(yè)利潤含金量高于平均值。其中，北辰實業(yè)這一指標(biāo)表現(xiàn)突出，主要是由于公司2021年銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金增加，使得本期經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量較上年增加2658%；電子城2021年房款收現(xiàn)同比增加，且工程付現(xiàn)同比減少，使得公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量較大幅增長。低于平均值的企業(yè)多數(shù)經(jīng)營性現(xiàn)金流為負，說明企業(yè)的銷售和盈利并不能很好轉(zhuǎn)換為能夠收到的現(xiàn)金。 

??10.融資-經(jīng)營效率 

??融資-經(jīng)營效率=經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/籌資活動現(xiàn)金凈流入。表示企業(yè)融資的現(xiàn)金回流效率，指標(biāo)越高說明現(xiàn)金回流效率越高。 

??A股上榜房企融資-經(jīng)營效率平均值和中位數(shù)分別為0.22和0.15。41家企業(yè)融資-經(jīng)營效率高于平均值。排名前列的企業(yè)中，中天金融、泛?？毓?、粵泰股份等本年經(jīng)營性現(xiàn)金流較高，具有一定偶然性。津濱發(fā)展這一指標(biāo)表現(xiàn)較好，主要源于公司本年度取得借款較上年減少，同時本年度銷售房屋回款增加，支付貿(mào)易貨款減少。

??（二）營運穩(wěn)健性

??1.存貨周轉(zhuǎn)率

??存貨周轉(zhuǎn)率=營業(yè)成本/平均存貨。反映存貨的流動性和企業(yè)建設(shè)、存貨管理能力，存貨周轉(zhuǎn)率越高，表明企業(yè)存貨資產(chǎn)變現(xiàn)能力越強，以及占用在存貨上的資金周轉(zhuǎn)速度越快。

??A股上榜房企的存貨周轉(zhuǎn)率平均值和中位數(shù)分別為0.34和0.26，行業(yè)差異不大。34家企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率高于平均值。綠地控股（600606.SH）等龍頭房企存貨周轉(zhuǎn)率高則表明土地儲備、建設(shè)、開發(fā)等運營上效率較高。房企資產(chǎn)端主要為存貨，所以存貨周轉(zhuǎn)率整體較低。但房地產(chǎn)行業(yè)普遍都有較高的經(jīng)營杠桿，“三條紅線”壓力下，未來經(jīng)營應(yīng)盡量提高存貨周轉(zhuǎn)率，規(guī)避風(fēng)險。

??2.預(yù)收收入保障倍數(shù)

??預(yù)收收入保障倍數(shù)=預(yù)收賬款/營業(yè)收入。衡量下一年度可用于結(jié)轉(zhuǎn)收入的預(yù)收賬款對當(dāng)前收入的覆蓋比率，該指標(biāo)越高，意味著當(dāng)年企業(yè)可以實現(xiàn)的收入增長速度越高。 

??A股上榜房企的預(yù)收收入保障倍數(shù)平均值和中位數(shù)分別為0.31和0.00，行業(yè)差異不大。24家企業(yè)預(yù)收收入保障倍數(shù)高于平均值。榮豐控股這一指標(biāo)排名前列，主要是由于公司營業(yè)收入規(guī)模相對較小。

??3.存貨去化壓力 

??存貨去化壓力=存貨/平均預(yù)收賬款。衡量以本期的預(yù)收規(guī)模計算剩余貨值的出清周期。存貨去化壓力能夠反映房地產(chǎn)企業(yè)的銷售能力，該數(shù)值越低說明庫存壓力越低，銷售能力越高。 

??A股上榜房企存貨去化壓力平均值和中位數(shù)分別為9.04和2.99。80家企業(yè)存貨去化壓力低于平均值，說明多數(shù)房企存貨去化壓力處于可控區(qū)間。存貨去化壓力若低于1，則可能說明企業(yè)預(yù)售過多，存在交付落地風(fēng)險；房企存貨去化壓力過高則說明存貨運營的效率不足。 

??4.一般費用占比

??一般費用占比= (營業(yè)費用+管理費用+研發(fā)費用+財務(wù)費用)／營業(yè)收入。該數(shù)值越低說明企業(yè)管控能力越強，除去營業(yè)成本外其他經(jīng)營費用越低。A股上榜房企一般費用占比的平均值和中位數(shù)分別為0.17和0.12，行業(yè)整體控制能力較好，但不同企業(yè)間控制費用能力有一定差異。

??房產(chǎn)企業(yè)研發(fā)費用一般較低，但部分銷售、管理費用占比較高。若期間費用率過低，可能說明企業(yè)投入有限、在未來年份的成長性受限，或者企業(yè)利潤存在操縱行為。低于均值的企業(yè)中，典型企業(yè)為泛?？毓桑?00046.SZ），財務(wù)費用很高，兩年一般費用率均超過100%，應(yīng)警惕債務(wù)風(fēng)險。 

??2021年A股上榜房企一般費用率較去年有所下行，行業(yè)快速下行期，房企更多費用投入于銷售端推動去化，同時主動優(yōu)化總部人效、提升管理效率以節(jié)約管理費用。

??（三）成長穩(wěn)健性

??1.凈資產(chǎn)增長率 

??A股上榜房企凈資產(chǎn)增長率的平均值和中位數(shù)分別為-0.01和0.02。有60家企業(yè)凈資產(chǎn)增長率高于平均值。龍頭房企如新城控股（601155.SH）、金地集團（600383.SH）、保利發(fā)展（600048.SH）等排名前列。

??凈資產(chǎn)增長率一定程度上反映股東對公司的認可程度以及公司業(yè)績。該項指標(biāo)為負則可能說明經(jīng)營不善，股東信心不足。疫情壓力下，2021年A股上市企業(yè)凈資產(chǎn)平均增長率-0.01，與2020年0.08相比有所降低。 

??2.投資性房地產(chǎn) 

??投資性房地產(chǎn)主要是企業(yè)用于出租、增值出售等用途的房產(chǎn)，也在一定程度上反映企業(yè)未來變現(xiàn)、獲取經(jīng)營資源的成長性。 

??A股上榜房地產(chǎn)企業(yè)的投資性房地產(chǎn)的平均值和中位數(shù)分別為896,434.60萬元和148,813.90 萬元。投資性房地產(chǎn)高于均值的企業(yè)共有22家，龍頭房企排在前列。

??3.存貨減值率 

??存貨減值率=存貨減值跌價準(zhǔn)備/存貨。存貨減值率反映企業(yè)存貨質(zhì)量，若減值準(zhǔn)備過高可能說明房企存貨房源質(zhì)量較差、銷售前景不佳。房地產(chǎn)行業(yè)該指標(biāo)較小，故精確至四位小數(shù)。 

??A股上榜房企存貨減值率的平均值和中位數(shù)分別為0.0314和0.0096。有75家企業(yè)存貨減值率低于平均值。房地產(chǎn)行業(yè)的存貨跌價準(zhǔn)備整體偏低，因為通常企業(yè)取得土地以成本法入賬，保值效應(yīng)強。存貨跌價準(zhǔn)備主要來源于在建項目。 

??（四）財務(wù)穩(wěn)健性

??1.調(diào)整后資產(chǎn)負債率

??調(diào)整后資產(chǎn)負債率=（總負債-預(yù)收賬款-合同負債）/（總資產(chǎn)-預(yù)收賬款-合同負債）。預(yù)收賬款（新準(zhǔn)則加上合同負債）作為房地產(chǎn)企業(yè)負債中占比最大的科目，其實質(zhì)為營業(yè)收入的過渡性科目，將其剔除之后才能真實反映房地產(chǎn)企業(yè)的負債水平。

??A股上榜房企調(diào)整后資產(chǎn)負債率的平均值和中位數(shù)分別為0.64和0.68。其中59家企業(yè)調(diào)整后資產(chǎn)負債率低于監(jiān)管要求的0.70，龍頭房企資產(chǎn)負債率一般較高。資產(chǎn)負債率較高的典型企業(yè)包括云南城投（600239.SH），從2019年起一直居于高位。 

??2.凈負債率 

??凈負債率=（有息負債-貨幣資金）/凈資產(chǎn)。表明企業(yè)無法立即償還的負債占權(quán)益的比重。A股上榜房企凈負債率的平均值和中位數(shù)分別為1.07和0.65。19家企業(yè)凈負債率小于0；有73家企業(yè)凈負債率低于平均值；有68家企業(yè)低于監(jiān)管要求的1。與2020年相比，2021年房企凈負債率整體數(shù)值沒有太大變化，疫情影響下降負債壓力較大，2022年隨著房企有息負債融資趨降、加快銷售回籠資金，該項指標(biāo)有望明顯降低。 

??3.現(xiàn)金短債比

??現(xiàn)金短債比=貨幣資金/短期有息債務(wù)?，F(xiàn)金短債比過低說明企業(yè)的流動性儲備不足，很難應(yīng)對一年內(nèi)的短期債務(wù)突發(fā)情況。A股上榜房企現(xiàn)金短債比的平均值和中位數(shù)分別為1.59和1.15，企業(yè)間現(xiàn)金短債比差距不大。有26家企業(yè)現(xiàn)金短債比高于平均值；有44家企業(yè)高于監(jiān)管要求的1倍。三條紅線對比來看，凈負債率滿足的公司家數(shù)最多，其次為調(diào)整后資產(chǎn)負債率，最后為現(xiàn)金短債比。

??4.長短債比

??長短債比=長期有息債務(wù)/短期有息債務(wù)。這一比值在合理范圍內(nèi)越高，整體債務(wù)結(jié)構(gòu)越趨于合理。A股上榜房企長短債比的平均值和中位數(shù)分別為2.86和1.60，企業(yè)間現(xiàn)金短債比差距不大，有24家企業(yè)現(xiàn)金短債比高于平均值。房企在控制總有息債的同時，應(yīng)當(dāng)積極調(diào)整長短債結(jié)構(gòu)，通過減少短債，適當(dāng)增加長債，構(gòu)建更健康的債務(wù)結(jié)構(gòu)。

??5.自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力 

??自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力=自由現(xiàn)金流/總資產(chǎn)。自由現(xiàn)金流=息稅前利潤-所得稅-營運資本的增加-資本性支出。自由現(xiàn)金流是企業(yè)估值的重要指標(biāo)，是除去營運資本增加和資本性支出的企業(yè)能夠支配的現(xiàn)金流。

??A股上榜房企現(xiàn)金流創(chuàng)造能力的平均值和中位數(shù)分別為0.03和0.03。行業(yè)企業(yè)間現(xiàn)金流創(chuàng)造能力差距不大。A股上榜房企中，50家企業(yè)現(xiàn)金流創(chuàng)造能力高于平均值，現(xiàn)金流創(chuàng)造能力較高的企業(yè)一般創(chuàng)利能力也較高。房產(chǎn)企業(yè)總資產(chǎn)較高，資本性支出較高，平均現(xiàn)金流創(chuàng)造能力較弱。（未完待續(xù)）