??房地產行業(yè)商票逾期的高峰已過，逾期風險出清可能已經接近尾聲。

??今年1月1日商票新規(guī)開始施行后，在房企新增商票規(guī)模有限的同時，商票逾期情況也有明顯改善。

??當前房企尚未到期商票規(guī)模整體有限。2021年三季度后，房地產行業(yè)信用風險加劇的情況下，供應商停止接收高風險房企商票，商票付款期都在1年以下。隨著前期大批量簽發(fā)的商票陸續(xù)到期，當前尚未到期商票規(guī)模已經有限。

??同時，2023年以來，房地產行業(yè)基本面呈現弱復蘇狀態(tài)，推動房企整體資金面小幅改善，今年1-4 月，房地產到位資金同比降幅較前3月已有所收窄。

??因此，我們認為，商票整體逾期高峰已過，隨著政策從供需兩端發(fā)力，房地產商票逾期整體情況可能趨于穩(wěn)定。

??2022年11月11日央行、銀保監(jiān)會出臺商票新規(guī)《商業(yè)匯票承兌、貼現與再貼現管理辦法》，自2023年1月1日起施行。新規(guī)將商票最長付款期限縮短至6個月，同時也對商票逾期及延遲披露的企業(yè)加強了商票相關業(yè)務的限制。

??根據商票新規(guī)與2022年11月中旬上海票交所發(fā)布的《商業(yè)匯票信息披露操作細則》，房企若再出現商票逾期及延遲披露將面臨以下后果：本次構成承兌人逾期或延遲披露，票交所將暫停為相關承兌人提供商業(yè)匯票承兌服務；持續(xù)逾期二年或者最近二年未按規(guī)定披露信息的承兌人，金融機構不得為其辦理票據承兌、貼現、保證、質押業(yè)務。

??商票新規(guī)的落地，加強了對房企商票逾期的懲戒措施，逾期需全部結清后其承兌業(yè)務才能恢復，一旦持續(xù)逾期2年，持票人將無法到金融機構辦理相關票據承兌、貼現、保證、質押等業(yè)務。

??商票新規(guī)推動了房企內部信用加速分化，穩(wěn)健房企簽發(fā)商票具備優(yōu)勢，出險房企既無法新簽發(fā)商票，又面臨前期商票集中到期，商票信用風險也加速出清。

??從數據看，2020年之前，66家樣本房企的應付票據規(guī)?？焖僭鲩L，從2016年末的297億元增長至2020年的1821億元，復合增速57%。應付票據增長速度快主要是因為融資環(huán)境趨緊，房企將債權融資的壓力不斷轉移到供應鏈融資。

??2021年6月末，央行將商票納入房企債務監(jiān)管，在一定程度上規(guī)范了房企商票的簽發(fā)和承兌，加上房企頻繁違約，供應商對新票據的接收度明顯下降，大規(guī)模的商票融資受到限制。

??受此影響，房企商票的快速增長趨勢被打斷，2021年末，樣本房企應付票據增速快速下落，同比下降0.03%。2022年應付票據規(guī)模更是同比下降38%，規(guī)模下落至1120億元。

??房企商票的逾期始于2021年三季度。由于監(jiān)管層對房企融資端、拿地端、銷售端等維度全面收緊，部分前期高度依賴融資的民營房企陸續(xù)發(fā)生商票逾期事件。2022年，越來越多的民營房企爆發(fā)流動性危機，加上當時房企融資渠道尚未恢復，商票逾期開始集中爆發(fā)。

??根據2022年上海票交所連續(xù)披露的《持續(xù)逾期名單》，2022年以來，房地產項目公司商票逾期的個數從1月末的135個急速攀升至12月末的3322個，占全部商票逾期企業(yè)的比重從1月末的24%上升至68%。

??截至2022年12月末，有6家房企旗下發(fā)生逾期的項目公司數量超100個，到2022年末，這6家房企旗下出現商票逾期的項目公司合計1793個，占到全部規(guī)模的54%，是商票信用風險大面積暴雷的主力。

??出險房企商票逾期爆發(fā)迅速又突然，對供應商造成的負面沖擊超過了市場預期。2021年以來，供應商對房企客戶的應收票據、應收賬款、其他應收款等科目對應的資產計提了較高的信用減值準備，大幅抬升了預期的信用損失率。

??根據同花順(176.600, 2.75, 1.58%)顯示，2021-2022年，建筑業(yè)企業(yè)分別共計提743.4億、610.6億的信用減值損失，較前期大幅增長，計提的壞賬由于難以回收，也對企業(yè)的盈利能力造成侵蝕。

??雖然當前部分房企的商票逾期情況較為嚴重，新增商票規(guī)模大幅減少，房企商票規(guī)模整體上出現了較大的收縮，但房企對上游供應商的資金占用仍然存在。

??由于部分在港上市的內地房企將應付票據在報表上統一計入“應付貿易賬款及票據”，無法拆分開對各房企商票融資依賴度進行逐一分析。CRIC對房企應付類債務的依賴度進行了進一步分析，并將企業(yè)范圍擴大到81家，覆蓋TOP200銷售排行榜的主要上市/發(fā)債主體的開發(fā)商。

??按兌付對象的不同，將房企總應付類債務拆分為應付貿易賬款及票據、應付合作方及股東關聯方款項以及其他應付類債務三大類，來分析各房企對供應鏈及合作方融資的依賴程度。

??其中應付貿易賬款及票據主要針對第三方工程端，賬款與票據的主要區(qū)分在于流通能力上，另外房企簽發(fā)票據通常伴隨貼息；應付合作方及股東關聯方款項，主要包含非并表項目公司的資金往來、非控股股東的墊資、以及可能涉及到的明股實債類帶息的股東借款等；其他應付類債務，主要包含押金及保證金、購房意向金、稅費、股利和利息等無息債務。

??2018年以來，81家主流房企總應付類債務/有息債務占比逐步走高。這主要是因為當時受政策調控影響，房企外部融資渠道持續(xù)收緊，流動資金緊張，為了對沖融資壓力，很多房企通過增加應付類債務減輕資金壓力，以滿足自身發(fā)展的需要。

??2022年81家主流房企三項應付類債務合計對有息債務的比值同比首次出現下降，主要是因為大量房企在流動性危機和行業(yè)下行的情況下，不得不進行了規(guī)模收縮。

??在三項應付類債務中，規(guī)模最大的是應付貿易賬款及票據。因為在產業(yè)鏈上有話語權，房企無償占用供應鏈資金的現象比較明顯，在應付貿易賬款及票據中，超過九成都是應付賬款，應付票據規(guī)模相對有限。

??不過，從對有息負債的占比看，應付貿易賬款及票據在2022年的占比下降了2.1個百分點至42.6%，應付合作方及關聯方往來款項的占比下降了0.8個百分點至29.5%，其他類應付款項占有息負債則繼續(xù)提升至27.5%。

??在2022年房地產基本面持續(xù)筑底，融資環(huán)境尚未恢復，行業(yè)商票逾期規(guī)模達到高峰后，2023年，隨著行業(yè)基本面進入弱復蘇狀態(tài)、融資環(huán)境相對改善、商票到期規(guī)模體量小等因素，房企商票新增逾期的風險偏低。

??部分資不抵債的出險房企預計還會陸續(xù)出現不能兌付到期商票的情況，但整體行業(yè)商票逾期可能趨于穩(wěn)定。

??2023年初商票新規(guī)正式落地后，縮短了商票最長的承兌期限，并加強了商票逾期的懲戒措施，助力后期商票的良性發(fā)展。

??根據2023年票交所連續(xù)披露的《承兌人逾期名單》，可以明顯感受到房地產整體對上游供應商占款的現象已經有所改善，能還錢的房企基本都不拖欠了，以往部分頭部央國企還存在因技術性或其它考慮發(fā)生商票逾期的情況，今年已基本杜絕。

??對于逾期商票的處置辦法，我們建議，是否可以參考AMC機構紓困出險房企的方式，由相應的機構以合適的折扣價格統一收購供應商手中的商票，一方面可以在一定程度上緩解供應商的資金壓力，讓他們繼續(xù)正常運營下去；另一方面，機構將房企的商票進行匯集后，也便于統一與房企進行協商解決，若涉及金額較大，機構可選擇的解決方案也更多元。

??不過，相比商票的承兌壓力，對房企來說，2023年最大的兌付壓力來源于應付貿易款、應付合作方及關聯方款項以及其他應付類債務。

??三項應付類債務中，應付貿易款與應付合作方及關聯方款項隨著行業(yè)持續(xù)下行，到2022年末相對規(guī)模已經有所下滑，但其他應付款/有息負債繼續(xù)提升至27.5%。

??其他應付類債務，包括押金及保證金、購房意向金、稅費、股利和利息等無息債務。以稅費為例，當前房地產稅費預征比率相對較高，項目在取得預售款后大部分資金被鎖定在銀行監(jiān)管賬戶，民營房企可動用的資金占比僅30%-40%，這部分資金除了預先繳納增值稅、土地增值稅和企業(yè)所得稅等相關稅項外，剩余資金需要拿來償還有息債務及應付類等無息債務，流動性十分緊張。

??我們認為，化解房地產信用風險的關鍵在于修復各方信心、穩(wěn)定銷售。經歷2023年2-3月銷售市場的短暫回暖，4-5月銷售復蘇前景并不明朗，全國29個重點城市中多數城市單月商品住宅成交面積環(huán)比下跌。說明市場各方對房地產依舊信心不足，預期樓市熱度可能進一步回落。

??展望2023年后市，房地產發(fā)展模式已經從“高杠桿高周轉”轉向“有質發(fā)展”，房企應力爭控制有息債務、加強資金管理、促進項目回款、改善項目盈利水平，培育品牌影響力。曾經靠杠桿驅動的房企債務風險最終將交由市場解決，加速出清，并逐漸退出歷史舞臺。