??導(dǎo)語

??2023年房企應(yīng)付票據(jù)減少37%，部分房企無力支付商票。

??◎  文 / 房玲、易天宇、洪宇桁、陳家鳳

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??新規(guī)落地之后
房企商票逾期規(guī)模穩(wěn)中有降

??1、商票具有融資屬性，行業(yè)擴張期內(nèi)房企商票持續(xù)快速增長（略）

??2、2023年房地產(chǎn)商票逾期規(guī)模穩(wěn)中有降，上游供應(yīng)商經(jīng)營持續(xù)承壓

??2021年三季度開始，隨著監(jiān)管對房企融資端、拿地端、銷售端等維度全面收緊，部分前期高度依賴融資的民營房企陸續(xù)發(fā)生商票逾期事件。伴隨2022年以來越來越多民營房企爆發(fā)流動性危機，疊加當(dāng)前融資環(huán)境尚未恢復(fù)，行業(yè)商票逾期集中出現(xiàn)。根據(jù)2023年上海票交所連續(xù)披露的《承兌人逾期名單》顯示，2023年以來雖然商票逾期企業(yè)中房企項目公司的比重長期超過50%，但是整體來看基本保持穩(wěn)中有降的趨勢，半年以內(nèi)出現(xiàn)商票逾期的房企項目公司數(shù)量逐漸減少。而根據(jù)《持續(xù)逾期名單》顯示，截至2023年12月末共有4家房企集團旗下發(fā)生持續(xù)逾期的項目公司數(shù)量超100個，分別是融創(chuàng)、碧桂園、中南和海倫堡，這4家房企旗下出現(xiàn)商票持續(xù)逾期的項目公司合計892個，占到房企全部持續(xù)逾期項目公司的41%，是商票信用風(fēng)險大面積暴雷的主力。

??出險房企商票逾期加速，對供應(yīng)商造成的負面沖擊甚至超過預(yù)期。2021年以來供應(yīng)商對房企客戶的應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款等科目對應(yīng)的資產(chǎn)計提了較高的信用減值準(zhǔn)備，大幅抬升了預(yù)期的信用損失率。根據(jù)同花順顯示，2021-2023年建筑業(yè)企業(yè)分別共計提751.69億、620.95億和728.1億的信用減值損失，較2020年之前大幅增長，計提的壞賬難以回收對這些企業(yè)的盈利能力造成較大侵蝕。

??3、商票新規(guī)落地，加速房企商票風(fēng)險出清（略）

??02

??2023年房企應(yīng)付票據(jù)減少37%
部分房企無力支付商票

??1、2023年應(yīng)付票據(jù)規(guī)模同比下滑37%，發(fā)行受限是主因（部分略）

??2023年59家樣本房企的應(yīng)付票據(jù)規(guī)模為659億元，同比下降37%。應(yīng)付票據(jù)規(guī)模持續(xù)下跌，處于歷史低位。一方面是由于近年來房企陸續(xù)暴雷、頻繁違約，供應(yīng)商對新票據(jù)的接收度明顯下降，大規(guī)模的商票融資受到限制。另一方面，也是由于部分房企未能償付到期商票，根據(jù)國內(nèi)會計準(zhǔn)則，企業(yè)無力支付票款的，應(yīng)將應(yīng)付票據(jù)中的商業(yè)承兌匯票按賬面余額轉(zhuǎn)入應(yīng)付賬款，也導(dǎo)致了應(yīng)付票據(jù)規(guī)模的下降。

??從歷年數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，2020年前59家樣本房企的應(yīng)付票據(jù)規(guī)模快速增長，從2017年末的387億元增長至2020年的1570億元，復(fù)合增速59%。應(yīng)付票據(jù)增長較快，主要由于融資環(huán)境趨緊，房企將債權(quán)融資壓力轉(zhuǎn)移至供應(yīng)鏈融資。2021年6月末央行將商票納入房企債務(wù)監(jiān)管，疊加企業(yè)頻繁違約，供應(yīng)商對新票據(jù)的接收度明顯下降。

??在此背景下，房地產(chǎn)商票快速增長趨勢被打斷，2021年末樣本房企應(yīng)付票據(jù)增速快速下落，同比增長6%；2022年及2023年應(yīng)付票據(jù)規(guī)模連續(xù)同比下落37%。

??2、TOP10房企應(yīng)付票據(jù)/有息負債僅0.15%，TOP11-30更依賴商票（略）

??3、民企及混改企業(yè)對應(yīng)付票據(jù)依賴程度高于央國企（部分略）

??發(fā)行人屬性方面，2023年59家樣本房企中，民企、混改、地方國企和央企應(yīng)付票據(jù)規(guī)模占樣本房企應(yīng)付票據(jù)的比重分別54%、31%和14%，民企仍占據(jù)絕對份額，主要因為樣本企業(yè)中民企數(shù)量占比63%。從民企應(yīng)付票據(jù)的平均規(guī)模來看，民企平均應(yīng)付票據(jù)規(guī)模9.68億，地方國企及央企5.86億，此外混改房企平均應(yīng)付票據(jù)規(guī)模高達34.6億。

??從不同性質(zhì)房企應(yīng)付票據(jù)/有息負債的比值來看，民營房企及混合所有制更加依賴應(yīng)付票據(jù)，占比均高于行業(yè)平均；央企及國企該比值則明顯低于行業(yè)均值。

??從趨勢變化來看，2023年末民企應(yīng)付票據(jù)/有息負債同比減少0.6pct，而央企同比減少0.74 pct；國企同比減少0.22 pct；混改房企同比減少1.26pct，下降幅度最高。不管是民企、混改還是央國企，大多數(shù)企業(yè)均在壓降商票規(guī)模。

??4、商票規(guī)模TOP20房企中7家持續(xù)逾期，流動性緊張房企占多數(shù)

??03

??商票規(guī)模收縮下
未來需更加關(guān)注應(yīng)付類債務(wù)壓力

??雖然當(dāng)前部分房企的商票逾期情況較為嚴重，新增商票規(guī)模大幅減少，房企商票規(guī)模整體上出現(xiàn)了較大的收縮，但是房企對上游供應(yīng)商的資金占用現(xiàn)象卻仍然存在，僅是由應(yīng)付票據(jù)轉(zhuǎn)入了應(yīng)付賬款，未來需要更加關(guān)注應(yīng)付賬款等科目。與此同時，由于部分港股房企將應(yīng)付票據(jù)在報表上統(tǒng)一計入了“應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)”，無法拆分開對各房企商票融資依賴度進行逐一分析。因此我們對房企應(yīng)付類債務(wù)的依賴度進行了進一步分析，并將企業(yè)范圍擴大到75家，覆蓋我們TOP200銷售排行榜中信息披露較為充分的主要上市/發(fā)債主體開發(fā)商。

??1、行業(yè)收縮下應(yīng)付類債務(wù)同比繼續(xù)減少，其他應(yīng)付類占比提高

本文按兌付對象的不同，將房企總應(yīng)付類債務(wù)拆分為應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)、應(yīng)付合作方及股東關(guān)聯(lián)方款項以及其他應(yīng)付類債務(wù)三個方面，從以上三方面來分析各房企對供應(yīng)鏈及合作方融資的依賴程度。

??1）應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)主要針對第三方工程端，其中賬款與票據(jù)的主要區(qū)分在于流通能力上，另外房企簽發(fā)票據(jù)通常伴隨貼息；

??2）應(yīng)付合作方及股東關(guān)聯(lián)方款項，主要包含非并表項目公司的資金往來、非控股股東的墊資、以及可能涉及到的明股實債類帶息的股東借款等；

??3）其他應(yīng)付類債務(wù)，包含押金及保證金、購房意向金、稅費、股利和利息等無息債務(wù)。

??2018年以來，75家主流房企總應(yīng)付類債務(wù)/有息債務(wù)占比逐步走高,這主要是由于受政策調(diào)控影響，房企外部融資渠道持續(xù)收緊，流動資金緊張加劇，為了對沖融資壓力，更多房企通過增加應(yīng)付類債務(wù)減輕資金壓力，以滿足自身發(fā)展需求。2022年75家主流房企三項應(yīng)付類債務(wù)合計對有息債務(wù)的比值同比首次出現(xiàn)下降，2023年仍在持續(xù)，主要是因為大量房企在流動性危機以及行業(yè)下行下出現(xiàn)了規(guī)模收縮，在新開工規(guī)模減少的情況下應(yīng)付類債務(wù)也開始減少。

??在三項應(yīng)付類債務(wù)中,規(guī)模最大的是應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)，得益于產(chǎn)業(yè)鏈上的話語權(quán)優(yōu)勢，房企無償占用供應(yīng)鏈資金的現(xiàn)象較為明顯，在應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)中，超過九成都是應(yīng)付賬款，應(yīng)付票據(jù)規(guī)模相對有限。但是從對有息負債的占比來看，應(yīng)付貿(mào)易賬款及票據(jù)在2023年的占比同比繼續(xù)下降了1.3個百分點至38.1%，應(yīng)付合作方及關(guān)聯(lián)方往來款項的占比下降了1.9個百分點至24.3%，而其他類應(yīng)付款項占有息負債則繼續(xù)提升至27.1%。

??2、混合所有制房企更偏好供應(yīng)鏈和合作方融資，占用較大（略）

??3、應(yīng)付類債務(wù)/有息負債TOP30企業(yè)基本都是暴雷房企（略）

??04

??行業(yè)信用修復(fù)任重道遠
加快債務(wù)重組是最有效方式

??2023年應(yīng)付票據(jù)規(guī)模仍呈現(xiàn)大幅縮減的態(tài)勢，下滑幅度達37%，與2022年大致持平。對于大多數(shù)的房企而言，由于銀行承兌匯票需要向銀行提供保證金或抵押物，且需要相關(guān)的審核手續(xù)，故而簽發(fā)商業(yè)匯票普遍采用商業(yè)承兌匯票的形式。對于商業(yè)承兌匯票的持有人而言，商業(yè)承兌匯票逾期風(fēng)險大，若開發(fā)商不予兌付，需要購銷雙方自行協(xié)商。隨著近年來出險房企不斷增多，整體行業(yè)信用風(fēng)險上升，在此背景下，供應(yīng)商或上下游企業(yè)對于房企的商業(yè)承兌匯票保持謹慎態(tài)度，采用現(xiàn)金交易或其他付款方式成為主流，進一步壓降了房企新簽發(fā)的應(yīng)付票據(jù)規(guī)模。

??對于出險房企而言，根據(jù)會計準(zhǔn)則，逾期未支付的銀行承兌匯票要轉(zhuǎn)為短期借款，逾期未支付的商業(yè)承兌匯票要轉(zhuǎn)為應(yīng)付賬款，不少A股房企也均采用上述的會計處理方式，同時也造成了應(yīng)付票據(jù)規(guī)模的大幅下降。值得注意的是，若從總應(yīng)付類債務(wù)規(guī)模來看，2023年同比下降5%，下降幅度遠低于應(yīng)付票據(jù)下降幅度的37%，此外其他應(yīng)付類（包括原部分應(yīng)付票據(jù)，主要為逾期未支付且被轉(zhuǎn)為應(yīng)付賬款的部分）2023年出現(xiàn)了同比上升1%?？梢杂^察到，雖然應(yīng)付票據(jù)下滑明顯，但房企的無息負債部分的壓力仍然較大，在短期內(nèi)難以解決。

??與此同時，據(jù)國家統(tǒng)計局披露2023年全國房地產(chǎn)市場基本情況，2023年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降9.6%；其中住宅投資下降9.3%。2023年，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積同比下降7.2%；其中住宅施工面積下降7.7%。2023年下半年市場銷售快速回落，房地產(chǎn)投資意愿明顯不足。隨著工程量的下降，一定程度也影響了房企的應(yīng)付類債務(wù)出現(xiàn)下降。2023年樣本企業(yè)的應(yīng)付第三方貿(mào)易賬款（主要為工程款）同比下降6%，基本吻合大背景下的行業(yè)趨勢。

??2024年一季度，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降9.5%，住宅投資下滑10.5%，預(yù)計房企的第三方貿(mào)易賬款仍將維持相同趨勢。此外，2024年5月，雅居樂因未能在寬限期內(nèi)支付相關(guān)票據(jù)利息，宣布違約；而稍早前的迪馬股份也因未能償付本息，公告?zhèn)`約，此外還有朗詩綠色管理等等。由此來看，房地產(chǎn)行業(yè)流動性問題依然突出，雖然有融資協(xié)調(diào)機制的加持，但行業(yè)信用修復(fù)依然任重道遠，應(yīng)付票據(jù)規(guī)?；蛉詫⒃诘臀幌绿?。

??當(dāng)前，相關(guān)部門應(yīng)加大加快房地產(chǎn)企業(yè)出清力度和速度，通過市場化手段讓出險企業(yè)早日實現(xiàn)債務(wù)重組或破產(chǎn)清算，通過債務(wù)重組來實現(xiàn)價值重塑，才是解決目前行業(yè)信用問題的有效方式。